陈光明演讲透露明年选股策略：三类公司可能超额收益

　　澎湃新闻记者 葛佳

　　2020年投资值得思考的问题有几个？11月23日，“基金大佬”、睿远基金总经理陈光明在某高校论坛上罕见公开演讲，阐述了自己的观点。

　　根据澎湃新闻（www.thepaper.cn）获得的会议纪要，陈光明在演讲中表示，对于A股和港股市场，他的观点总体来说是谨慎偏乐观的。

　　“我认为，未来估值继续收缩的概率不大，估值抬升的概率是存在的，所以自上而下的选股是有基础的。”陈光明称，从股票市场的性价比，从国内的历史和海外的比较来看，A股和H股都处于比较低估的阶段，随着新增财富的到来，海外资金和长钱的进入，中国资本市场长期来看将会有平稳上升的趋势。

　　关于2020年可能的超额收益的地方，陈光明认为有三个：一是持续超预期的一流公司，业绩的增长反映到股价的增长是非常顺理成章的；二是短期承压导致估值便宜的优秀公司；三是有二流价格的一流半的公司。

　　不过，陈光明也提醒大家，对于一些不处在头部的公司，还是要小心，目前的经济环境下，不处于细分行业前三位的公司可能风险系数还是比较大，这个市场总体来讲还是在强者恒强的过程。

　　宏观：中国经济韧性可能好于预期

　　“关于2020年展望，先从宏观经济形势谈起，其实宏观经济的预测难度是最大的，但讨论资本市场的展望，宏观经济是最基础的落脚点，是一个绕不开的话题。”在陈光明看来，首先，中国经济韧性可能好于预期，其次，外需存在好转可能。

　　陈光明说，我们已经看到社会的库存其实是偏低的，而基建后面可能会发力，所以实际上后面的数据未必像大家想的那么差。

　　关于企业利润下滑的问题，陈光明认为，企业利润下滑，跟几大板块有关系，从终端角度跟汽车制造关系比较大，黑色金属和化工原料是因为前期供给侧改革使得基数太高了，对于这两个板块，如果说经济短期没有那么差，利润不见得一路往下滑。而汽车制造业其实拐点已经出现，向上弹的幅度不好说，但基本不会出现两位数的负增长。

　　市场：谨慎乐观、长期充满信心

　　展望2020年中国资本市场，陈光明从估值、企业利润、制度性改革、利率、居民财富配置和海外资金配置几方面来阐述自己的观点。

　　“整体而言，从股票市场的性价比，从国内的历史和海外的比较来看，A股和H股都处于比较低估的阶段，随着新增财富的到来，海外资金和长钱的进入，中国资本市场长期来看将会有平稳上升的趋势。”陈光明判断，目前，经济处于转型升级中，现在要做的事情是社会生产率的提升，无论是资本形成的深化，还有人口的问题，都面临比较大的压力，只能靠全社会生产率的提升。

　　陈光明指出，中国长期来看的主要优势在于巨大市场的规模效应，市场较小的国家无法成为制造业大国，因为无论做什么研发或生产线投入，其规模达不到规模经济的量，但是中国有14亿人口，有巨大的统一的市场，规模效应优势就在各行各业得到体现，无论是过去的家电，还是未来的汽车，除了集成电路由于资本和技术密集型，有一点点难度，其他绝大多数行业都会逐渐走向世界的前列，当然这是非常长期的事情，但是我们对此要有信心。

　　具体来看，估值方面，陈光明认为，无论从横向还是纵向的比较看，中国的股市是处于相对较低的位置，或者说全球较低的位置。但是很多人不太看这个，因为期限太短了，估值的恢复是需要很长的时间去兑现，可能3-5年才能看到。我认为，未来估值继续收缩的概率不大，估值抬升的概率是存在的，所以自上而下的选股是有基础的，对于整体的市场，我是偏谨慎乐观的。

　　企业利润方面，陈光明指出，很多人觉得经济不好就会带来上市公司的收入不好，进而带来利润和EPS不好，进而影响到股市不好。但这里面的逻辑是存在两个弱相关的，一是上市公司的收入和GDP的增长不是那么相关，上市公司是比较优秀的公司或者说一些龙头的代表，现在的经济不好可能是小企业退出的特别多，而大企业没有那么不好；二是即使上市公司的收入不那么好，也未必带来利润的大幅下降，反而有些龙头公司还在持续增长。现在有很多竞争结构好的行业，收入增长率下降之后利润率也没什么变化，甚至还有提高的，而且整体来讲其收入增长是比GDP增长要快的，所以很多公司保持两位数的收入和利润增长没有那么大的压力。

　　关于资本市场的制度性改革，陈光明指出，制度性的变革一直在做，首先引进外资，这是这几年生态变化的巨大推动力；其次是国内长期资金的落实问题，可能需要点时间，3-5年内我觉得会有一个明显的变化；三是加强市场的监管，对不好的上市公司要严格地淘汰，对好的公司要扶持。

　　利率方面，陈光明说，经济形势不好的时候分子分母都会同时下降，这个几乎是必然的，预期2020年二季度以后无风险利率将会下行。

　　“ 居民财富配置可能会在这两年出现一个分水岭，每年新增的再投资只要对股市多出一部分，对于股市的帮助就会显现出来。”陈光明特别提到，中国的居民财富配置失衡的问题，统计数据显示，中国家庭在房产上的配置超过七成。从GDP、市值、地产三者比例来看，美国三者为1:1:1；我国大概是1:0.7:5。这个问题出现了很多年，却没有改变的契机和催化剂，但现在这个催化剂出现了，政策使房地产价格的上升预期减弱。

　　陈光明还提醒大家要谨慎对待 外资增配的逻辑。“从长期来讲，我觉得海外资金增配中国没有问题，但从短期来看，比如今年下半年就没怎么增长，可能是由于不确定等等因素，所以对外资增配这个逻辑的短期判断需要谨慎。”

　　思考：投资超额收益的来源

　　关于2020年可能的超额收益的地方，陈光明认为有三个：一是持续超预期的一流公司，业绩的增长反映到股价的增长是非常顺理成章的；二是短期承压导致估值便宜的优秀公司；三是有二流价格的一流半的公司。

　　在陈光明看来，好公司是应该有溢价的，我们从过去追求又好又便宜，到现在认为一流公司一流价格，甚至有些公司已经存在一些溢价了，在此基础上想要取得超额收益，对大家来说是个挑战，等到这些公司的价格给到充分的时候，我们要做出一些不同于市场的前瞻性判断。

　　行业承压的优秀公司有没有投资价值？陈光明说，对于核心资产的定义，我们往往定义成涨得最好的公司，对于那些没怎么涨的优秀公司，由于短期承压，很多没有被定义为核心资产，这些公司的价值从短期博弈的角度来看还没到底，但是需要把时间拉长来看。

　　作为价值投资者，陈光明指出，关注的核心不是一个公司到底好不好，而是这个公司有没有被充分的估值。好品质是一定要给溢价的，但是有个度，需要自下而上地分析哪些可能被低估，哪些可能被高估。

　　“我们做价值投资最核心的一点是，如果真的要把这个公司私有化揣在自己口袋里，你是否真的愿意，如果不愿意，即使买到很重仓，多少带有一些投机性。”陈光明说，价值投资其实也都是一个套利的过程，其实有很多都不是说一定要做得很长，之所以把长期和价值投资结合在一起，是说要有做长期判断的准备。

　　在陈光明看来，万一资产价格无法实现自己的目标，有长期这个工具保护就不会太担心。但如果一两年内价格就已经实现了，就必须得卖，才是真正的价值投资，所以长期是一个工具，而不是价值投资的核心，价值投资的核心是价格比价值低。

　　因此，价值投资的套利分为四类：一是基于时间的套利，基于时间的复利的增长；二是基于企业护城河的套利，只有有壁垒的公司才有谈基于时间的增长的意义，如果没有护城河，就是一个平均回报，如果只有平均回报其实买什么都一样；三是基于企业家的套利，就是挑哪些企业家是比别人家做得好的，好的企业家会构建和挖深护城河而不会损坏护城河；四是基于人性的套利，即人弃我取，真正的价值投资者可以克服和利用人性的一些弱点。

责任编辑：陈悠然 SF104