来源：债市覃谈
1. 一级市场回顾
1.1. 净融资额环比上升
净融资额环比上升。上周（10月14日-10月20日）信用债总发行2451.40亿，到期2077.44亿，净融资373.96亿，环比增加544.2亿。其中，民营企业信用债总发行69亿，到期158.69亿，净融资-89.69亿，环比增加17.38亿。具体而言：
1）短融上周发行914.3亿，到期1259.2亿，净融资-344.9亿，发行只数环比增加啊35只至102只，净融资环比减少116.6亿。发行行业以电力、煤气及水的生产和供应业（144.5亿）、制造业（144亿）为主。
2）中票上周发行844亿，到期487.05亿，净融资357.0亿，发行只数环比增加54只至63只，净融资环比增加339.5亿。发行行业以采掘业（226.5亿）、建筑业（176亿）为主。
3）企业债上周发行58亿，到期136.61亿，净融资-78.6亿，发行只数增加5只至6只，净融资环比减少68.6亿。发行行业为交通运输、仓储业（20亿）。
4）公司债上周发行635.1亿，到期194.58亿，净融资440.5亿，发行只数增加41只至57只，净融资环比增加389.9亿。发行行业以建筑业（279.4亿）为主。
从评级分布看，短融和中票以AAA、AA+高评级为主，其中AAA级发行量占比70.30%，AA+级占比20.31%。AAA评级信用债发行较上周增加966.6亿，AA+评级信用债发行较上周增加366.9亿，AA评级信用债发行较上周增加163.2亿。发行主体以地方国企、央企为主，在总计228个发行主体中，地方国企和央企分别占162和45个席位。
从期限分布看，3年期以内信用债发行规模占比62.66%。具体来看，1年期以下信用债发行924.3亿，环比增加300.6亿；1-3年期发行611.7亿，环比增加467.7亿；3-5年期发行852.4亿，环比减少726.4亿。
1.2. 城投债、地产债融资环比减少
城投债、地产债融资环比增加。上周城投债融资537亿，到期567.44亿，净融资-30.44亿，净融资额环比增加30.76亿。地产债发行69亿，到期94.92亿，净融资-25.92亿，净融资额环比增加31.78亿。
从产业债行业分布看，上周13个行业净融资额为正，其中采掘、建筑装饰、综合净融资额分别为231.50亿、149.14亿、124.83亿。13个行业净融资额为负，其中机械设备、化工、钢铁的净融资额分别为-96.00亿元、-36.50亿、-32.40亿。从边际变化看，采掘改善最大，而机械设备降幅最大。
1.3. 信用债取消发行规模下降
取消发行规模上升。上周信用债取消发行12只，共计划发行规模102.50亿，较前一周环比增加87.5亿，发行主体中央国有企业3家、地方国有企业7家、民营企业1家。推迟发行0只，较前一周环比下降15.5亿。
1.4. 发行利率总体高于估值
发行利率总体高于估值。上周发行规模超10亿的债券数量为75只，债券发行利率多数高于估值，发行人信用资质较好，多数为AAA、AA+高评级，且大多为地方国企和央企；上周75只新发代表性债券中，有40只债券高于中债估值，低于估值的债券有27只。发行主体中49只为地方国有企业，20只为中央国有企业、3只为民营企业，2只为公众企业，且发行主体评级大多为AAA或AA+，显示市场对于信用资质好债券较为青睐。
产业债中，19杉杉01主体为杉杉集团有限公司，公司以科技板块为核心业务，多业务协同发展，财务弹性较强，资本实力不断增强。但是与关联方往来及担保数额较大，债务结构不够合理，资金回笼情况不佳，内部管控压力较大，锂电池材料相关业务面临较大的补贴退坡风险。公司发行利率高于估值346.94bp。19中石油MTN005主体为中国石油天然气集团有限公司，获得政府支持力度较大，行业地位突出，资源储备丰富，产业链完整，融资渠道丰富。但是公司受宏观经济、油价等波动影响较大，公司发行利率低于估值24.63bp。
城投债中，19津海泰MTN001发行主体为天津海泰控股集团有限公司，主要从事天津滨海高新技术开发区基础设施建设。近年来天津市和滨海新区经济保持高速发展，公司持续获得高新区管委会及财政局的有力支持。但是公司营业收入和毛利率稳定性较弱，流动性一般，短期负债占比较高。公司发行利率高于估值384.96bp。19蚌埠城投MTN001发行主体为蚌埠市城市投资控股有限公司，是蚌埠市重要的基础设施建设主体，在资产注入、财政补贴和债务置换等方面得到了股东及相关各方的大力支持。但是公司营业收入及毛利润结构易受房地产市场波动及相关政策等因素影响，公司资产中变现能力较弱，经营活动净现金流入不断下降，投资活动净现金流持续为负，资金来源对筹资活动依赖较大。发行利率低于估值30.63bp。
2. 二级市场回顾
2.1.收益率全线下行、信用利差全线收窄
收益率涨跌互现。上周各评级信用债收益率涨跌互现。具体来看，1Y期限AAA收益率上行1bp，其余各评级收益率下行1bp；3Y期限AAA、AA+评级收益率上行1-4bp。AA、AA-评级收益率下行1bp；5Y期限各评级收益率均上行1-3bp。从收益率历史分位数看，AAA各期限分位数均处在18%-28%的位置上，AA+在11%-24%区间，AA在12%-19%区间，AA-在40%-51%区间。
信用利差涨跌互现。上周各期限评级信用利差涨跌互现。具体来看，1Y 期限除AAA评级外各评级信用利差收窄2bp；3Y 期限AAA、AA+评级收益率上行3-4bp，AA、AA-评级信用利差收窄2bp；5Y 期限各评级信用利差上行8-10bp。从分位数看，AAA评级信用利差分位数在4%-11%区间，AA+在2%-7%区间，AA在0%-8%区间，AA-在38%-50%区间。
信用期限利差多数走扩。上周各期限评级信用期限利差多数上行。具体来看，各评级5Y-1Y 期限信用利差走扩0-6bp；5Y-3Y 期限AAA、AA+信用利差收窄1-4bp，AA、AA-评级信用利差走扩2bp；各评级3Y-1Y期限信用利差走扩2-3bp。从期限利差分位数水平看，AAA各期限分位数在40%-50%区间，AA+在37%-40%区间，AA在42%-50%区间，AA-在28%-49%区间。
2.2.二级市场周成交量环比下降
信用债周成交量环比上升。上周信用债周成交量4009.23亿，环比上升43.81%。企业债、公司债、中票和短融周成交分别为342.06亿元，130.23亿元，1820.32亿元，1716.62亿元，企业债、公司债、中票和短融周成交量分别环比变化80.1%、33.2%、44.3%和38.6%。
从行业层面来看，城投、电力、综合、煤炭、运输成交量位居前5位，16个行业成交量环比上周上升。其中，城投成交量上升规模最大，环比上升461.14亿。4个行业成交量环比上周下降，其中，机械设备成交量下降规模最大，环比下降55.23亿。
2.3.交易所活跃个券市场表现
高收益债收益率多数上行。交易所7%以上高收益债收益率多数上行。成交量最高的前20大高收益债中12盐湖01上行幅度最大，为1570 bp。
高等级债收益率多数上行。成交量最高的前20大高等级债收益率多数上行，其中19兖矿MTN005上行幅度最大，为692bp。
地产债中，成交前20的债券收益率多数上行，其中19宝龙SCP004上行幅度最大为595bp。
城投债中，活跃券的收益率多数上行，其中19咸宁高新MTN001上行幅度最大，为600bp。
2.4.城投债估值区域利差分布
AA级城投和中票利差普遍收窄。上周AA中债-城投估值与对应中票利差，3Y收窄3bp，5Y收窄1bp，7Y走扩3bp。
警惕弱资质区域利差走扩风险。从城投企业债区域利差对比看，1）在AAA评级中，云南城投企业债估值明显高于中债估值，区域利差风险最高；2）在AA+评级中，辽宁城投估值远高于同期限、评级企业债，整体高于其它地区；3）在AA中低评级中，黑龙江、吉林、贵州、天津等区域利差偏高，信用风险相对更大；4）而在AA-低评级中，云南、甘肃、贵州等利差定价较高，整体风险值得关注。
从城投中票的区域利差分化看，1）在AAA高评级中，云南区域利差相对较高；2）在AA+评级中，吉林、陕西、天津区域利差较高，信用风险相对更大；3）而在中低AA等级中，区域信用利差较高的为辽宁、吉林、天津、黑龙江等区域信用利差居高不下。
3. 信用违约和评级下调事件汇总
3.1.上周信用违约事件
1）中信国安（15中信国安MTN003）
中信国安集团公告称，因流动资金紧张，截至2019年10月14日终，公司未能按照约定筹措足额付息资金，“15中信国安MTN003”未能按期足额偿付利息，已构成实质性违约。公司正通过多种途径努力筹措本期债券利息，并加强自身经营，尽快向投资人支付本期中期票据的利息。
3.2.上周评级下调事件
中证鹏元公告称，将东方锆业主体长期信用等级由A+下调为C，评级展望由负面调整为稳定，将“12东锆债”信用等级由A+下调为C。中证鹏元将持续关注“12东错债”本息兑付进展情况。
2）天广中茂（16天广01）
联合评级公告称，将天广中茂主体的长期信用等级由“BB+”下调至“B”，评级展望为“负面”，同时将“16天广01”的债项信用等级由“BB+”下调至“B”。
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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