回流资金的3个选择和弹性券的投资思路

来源：债市覃谈

国君固收 | 报告导读：

投资观点：回流资金的3个选择和弹性券的投资思路。对于回流转债市场的资金而言，面临三个选择：同类型平移、同评级平移、滞涨券挖掘。其中同类型平移主要指切换至相同行业的标的，同评级平移主要指切换至同等评级的个券上，同时兼顾规模、流动性等指标，滞涨券挖掘主要指挖掘低位滞涨标的，完成高低切换。另外，目前转债市场已经出现了多只低溢价率个券，是追求弹性首选。我们认为，弹性品种是一把双刃剑，适用场景主要包括：1）权益及转债进入趋势行情以后，可以上车弹性品种等待正股驱动；2）上涨背后逻辑较硬，正股估值不贵；3）在没有出现更好的替代品种之前，弹性品种大概率走向强赎退市；4）高价券逐渐触发强赎退市，剩余弹性品种呈现一定稀缺性。接下来的择券思路上，我们依然建议重点挖掘结构性投资机会，推荐有硬逻辑支撑的弹性券，以及可以尝试挖掘有改善预期的低位品种。方向上，1）弹性券：重点推荐科技和消费，有业绩支撑和有改善预期的硬逻辑品种依然是重点投资方向之一，如长信、水晶、参林、百姓、启明、拓邦、视源、曙光、绝味、安图、通威、玲珑、洲明等；2）挖掘低位品种：重点推荐券商和汽车，其中券商受益于降准后风险偏好的提升和成交量的放大，汽车则主要关注九十月份销量能否显著回暖。标的上推荐长证、敖东、中鼎、新泉、广汽、文灿，其余自下而上的低位个券包括苏银、明泰、博彦、雅化、创维等。3）重点关注短期有利空的好公司：短期因为中报业绩不达预期的精测和圆通，可以在下跌过程中寻找合适的入场时机。总体而言，我们当前依然重点推荐5只个券：长信、水晶、苏银、明泰、博彦，行业上重点推荐科技、券商和汽车。

正文

上周过后，转债市场整体转股溢价率略有压缩，但部分高价优质资产仍然可能触发强赎。9月下旬开始，将有多只个券陆续进入强赎期，一旦公司选择发布强赎公告，存量资金将面临重新配置的需求。除去转债基金外，多数产品并不设置转债最低持有仓位要求，因此很多投资者会从大类资产配置角度权衡各类资产的性价比，部分资金回流转债市场，部分资金可能短期退出。

对于回流转债市场的资金而言，面临三个选择：同类型平移、同评级平移、滞涨券挖掘。1）同类型平移：随着个券数量的增多，同一行业中出现了多只类似的转债，因此在个别标的触发赎回或极大可能触发赎回时，资金可能会有优先切换至相同类型的标的。如隆基转债里的资金可以回流至通威转债，平银转债里的资金可以回流至光大、苏银，后续可能触发强赎的光电转债里的资金可以回流至同为军工的机电、航电，或者同为华为产业链的长信、水晶，参林转债里的资金可以回流至百姓、一心等。2）同评级平移：由于近段时间主要为结构性行情，AA以上高评级个券涨幅更大，在触发强赎后，存量资金由于风险偏好的原因，更易切换至同等评级的个券上。同时，由于多数转债投资者还面临流动性问题和现阶段想要维持一定仓位，更希望选择同等规模的高评级个券。因此AA以上评级的个券当前转股溢价率有一定支撑，尤其基本面尚可、规模较大的转债关注度明显增强，如明泰、福能、招路等都吸引了一些配置资金。3）滞涨券挖掘：转债投资者主要参与对象为固收类资金，天生“畏高”，往往在转债绝对价格到达130元以后会逐步止盈，切换至低价券上。因此，在多数转债相继进入强赎期后，资金开始挖掘低位滞涨标的，如中天、亨通、大族等。

新券供给可能从11月份开始逐渐增多。三季度以来，虽然新券供给并未间断，但新发转债多为小规模个券，市场关注度有限。历史上来看，新券多集中于11、12月份发行，新发数量及规模都会处于年内高位。不过近期监管层对上市公司转债发行审核进度有所加快，尤其近两周多家公司过会或拿到批文，如果行情继续维持前期较为乐观的市场情绪，新券供给方面可能会提前加速。

近期新发转债上市首日估值分化明显，高关注度品种绝对价格相对较高。2019年8月以来，共有7只新券上市，上市首日转股溢价率出现了大幅分化，其中南威转债、好客转债、英科转债转股溢价率相对较高，超过10%，其余相对合理。市场关注较高的欧派转债和英科转债上市后绝对价格也相对较高，导致二级市场配置意愿不足。

目前转债市场已经出现了多只低溢价率个券，是追求弹性首选。转债市场6月份以来的结构性行情使得很多基本面不错的标的价格大幅上涨，转股溢价率被动压缩至个位数。对于这部分标的而言，由于已经离债底较远，债性相对较弱，而股性相对较强，是当前市场中重点关注的弹性品种。但因为这些个券大部分绝对价格已经较高，走势和正股基本趋同，波动也会更大，投资者此时也不敢大规模增持。我们认为，弹性品种是一把双刃剑，适用场景主要有以下几类：

1）权益及转债进入趋势行情以后，可以上车弹性品种等待正股驱动。本轮反弹以来，市场投资主线较为清晰，主要为有业绩支撑或有改善预期的科技和消费品种，市场进入自我逻辑不断强化的趋势性行情中。多数基本面较为优质的标的呈现强者恒强的趋势上涨格局。其中，部分个券尚未进入转股期，不受强赎线压制，理论上后续上涨空间更大。回顾2018年以来的几只趋势品种表现不难发现，转债价格超过130元以后仍出现了较大涨幅，如康泰转债、宝信转债、万信转债、生益转债等。

2）上涨背后逻辑较硬，正股估值不贵。投资弹性品种往往更关注正股的上涨逻辑和估值，如果正股上涨背后的逻辑较硬，且估值不贵的话，会吸引更多的资金入场。从本轮反弹来看，弹性品种多为基本面较好的细分行业龙头，业绩支撑力度较强，很多正股估值接近或处于合理区间，因此很多品种出现上涨逻辑不断催化、正股及转债持续走强的趋势。对于这类品种，我们认为依然是当下重点投资方向之一。

3）在没有出现更好的替代品种之前，弹性品种大概率走向强赎退市。由于市场行情分化，加上前期转股溢价率出现了一波明显的抬升，弹性品种多集中在科技、消费等几类标的中。近期优质新券供给不足，存量市场好公司的可替代品较少，场内资金不愿轻易下车，优质标的持续上涨。

4）高价券逐渐触发强赎退市，剩余弹性品种呈现一定稀缺性。随着越来越多的高价券触发强赎退市，市场中可供选择的弹性标的越来越少，稀缺性得以体现。在此环境下，剩余弹性品种的投资价值有所增强，会吸引到部分追求弹性的资金配置需求。

接下来的择券思路：依然建议重点挖掘结构性投资机会，推荐有硬逻辑支撑的弹性券，以及可以尝试挖掘有改善预期的低位品种。方向上，1）弹性券：重点推荐科技和消费，有业绩支撑和有改善预期的硬逻辑品种依然是重点投资方向之一，如长信、水晶、参林、百姓、启明、拓邦、视源、曙光、绝味、安图、通威、玲珑、洲明等；2）挖掘低位品种：重点推荐券商和汽车，其中券商受益于降准后风险偏好的提升和成交量的放大，汽车则主要关注九十月份销量能否显著回暖。标的上推荐长证、敖东、中鼎、新泉、广汽、文灿，其余自下而上的低位个券包括苏银、明泰、博彦、雅化、创维等。3）重点关注短期有利空的好公司：短期因为中报业绩不达预期的精测和圆通，可以在下跌过程中寻找合适的入场时机。

总体而言，我们当前依然重点推荐5只个券：长信、水晶、苏银、明泰、博彦，行业上重点推荐科技、券商和汽车。

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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