【华泰地产】中航善达首次覆盖：打造机构物管旗舰，领航存量服务未来_新浪财经

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来源：地产真心话

我国物业管理行业正处于规模快速扩张，同时龙头集中度提升、证券化加速的关键阶段。公司作为A股上市机构物业管理龙头，内生业务规模有望稳健扩张。公司控股股东拟变更为招商蛇口，同时拟收购招商物业，若交易完成将打造央企物管龙头，实现规模翻番和资源翻番。我们预计公司2019-2021年EPS为0.45、0.63、0.77元，首次覆盖给予“买入”评级。

机构物业管理：市场规模超2000亿元，龙头物管企业着力布局

相对住宅物业管理，机构物业管理具有竞争格局复杂、进入门槛高、物业费高的特点。据我们估算，2018年我国机构物业管理市场规模为2220亿元。多业态物业服务能力是物业管理龙头企业着力培养的方向之一，一方面能够形成差异化竞争优势，构筑行业门槛；另一方面能够增厚业绩规模，在住宅交付量趋势性下行的背景下提升增长韧性。

中航善达：机构物业管理领域的龙头央企

公司是隶属于中国航空工业集团的上市央企，1994年上市以来经历四次战略转型，2016年以来逐步剥离房地产业务，聚焦机构物管业务，依靠央企资源和三大服务优势塑造的良好口碑，实现规模稳健扩张。2006年以来物管营收连续12年正增长，营收占比由16%提升至2019H1的77%，在2017年超过房地产开发成为第一大营收来源。截至2019H1，物管业务覆盖60余个城市，拥有项目613个，在管面积7634万平，其中79%为机构物业。

招商物业：雄厚资源优势，住宅占比超六成，盈利能力改善中

招商物业是央企招商局集团旗下物管公司，通过承接招商蛇口的开发项目，借力集团资源，在管面积稳健扩张。截至2019Q1，招商物业已进入48个城市，拥有项目528个，在管面积7082万平，其中住宅占比65%。随着招商物业由“成本中心”转变为“利润中心”，盈利能力存在改善空间。

携手招商物业，央企强强联合

公司股东中航国际控股拟向招商蛇口转让22.35%股份，同时公司拟发行股份购买招商物业100%股权。假设收购完成，公司行业地位将显著提升，以2018年经营情况计算，项目数量达1009个，在管面积达1.22亿平，规模翻番，营收跃居行业第三。此外，公司与招商物业的强强联合有望打造物业管理行业的央企龙头，强化资源优势，护航多元业态发展。

机构物管旗舰，首次覆盖给予“买入”评级

不考虑收购，公司房地产业务合理价值为33亿元，物业管理业务合理价值为79-84亿元，总合理价值为112-117亿元，目标价16.80-17.50元；若考虑收购，公司合并后合理价值为170-182亿元，目标价16.04-17.20元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：股权转让及收购存在不确定性，社保政策不确定性加剧人工成本上涨风险，剩余房地产项目减值风险。

报告核心逻辑

我们一直认为，物业管理是房地产服务链条中最具潜力的板块，当前行业正处于规模快速扩张，同时龙头集中度提升、证券化加速的关键阶段，有望成为牛股的摇篮。随着中航善达机构物业管理业务逐渐壮大，以及并购招商物业的持续推进，公司有望迎来快速发展期。

我们在公司披露交易报告书草案的第一时间发布这份报告，除了梳理公司自身和招商物业的业务细节外，还对市场高度关注的收购前、收购后的合理价值进行了细致测算。在这个时点推荐公司，主要基于以下逻辑：

第一，不考虑收购，公司本身在机构物业领域拥有可持续的内生增长能力。据我们测算，2018年我国机构物业市场规模为2220亿元，保利物业、雅生活、绿城服务等龙头物管公司争相准备在这个赛道上发力。公司在机构物业管理领域深耕多年，依靠央企资源优势和三大服务优势塑造的良好口碑，2006年以来物业管理营收连续12年正增长，占营收比例由16%提升至2019H1的77%，在2017年超过房地产开发成为第一大营收来源和业绩稳健增长的新引擎，证明了自身的内生增长能力。截至2019H1，公司业务覆盖60余个主流城市，拥有物业管理项目613个，物业管理面积7634万平，其中79%为机构物业。

第二，随着公司推进收购招商物业，将打造机构物管央企旗舰。假设收购完成，一方面，公司行业地位将显著提升：以2018年经营情况简单相加计算，公司物业管理项目数量将达到1009个，在管面积1.22亿平，项目规模将翻番，营收将跃居行业第三。另一方面，公司将强化资源优势，护航多元业态发展和资本市场运作：在机构物业管理领域，有望整合招商局集团和中航工业集团的资源优势，发挥招商物业在商办项目，中航善达在政府、公众、企业总部类项目的丰富经验，进一步扩大项目获取优势，增强议价能力；在住宅物业管理领域，公司有望依托招商蛇口，实现住宅在管面积的稳健扩张。

第三，公司是A股稀缺的物业管理板块优质标的。随着行业证券化提速，港股物业管理板块已经成形，永升生活服务、佳兆业美好、碧桂园服务、中海物业、新城悦服务等在今年取得优异表现，资本市场愿意给予优质物业公司远高于开发企业的估值水平。公司作为A股稀缺的物业管理板块优质标的，有望借助资本市场实现快速增长。

中航善达：机构物业管理领域的龙头央企

2.1 历史沿革：经历四次战略转型

中航善达股份有限公司是隶属于中国航空工业集团的上市央企，成立于1985年，前身为深圳航空大厦事业有限公司。自1994年上市以来，公司先后经历四次战略转型：上市之初实施多元化经营战略；2006年逐步明确以“房地产开发为主体，物业管理和酒店经营管理业务为两翼”，持续推进资源和业务整合，逐步转型为综合性房地产开发企业；2011年8月，公司剥离酒店经营业务，集中优势资源发展房地产开发业务；2016年12月以来，公司向保利地产转让旗下8个项目公司股权和1个开发项目，此后又陆续出售上海、深圳、惠州、贵阳等项目公司股权，逐步剥离房地产开发业务，并于2018年5月更名为“中航善达”，转而聚焦机构物业管理业务。截至2019H1，公司物业管理项目613个，管理面积7634万平，布局覆盖珠三角、长三角、华中、华北、华南各个区域。

2.2 股东背景：背靠中航国际

公司最终控制人为国务院国资委，实控人为中国航空技术国际控股有限公司（中航国际，隶属中国航空工业集团），其通过中航国际控股股份有限公司（中航国际控股）、中国航空技术深圳有限公司间接持有公司42.97%股份。此外，2017年3月20日，保利地产通过协议转让方式受让中航技深圳持有的深圳中航城发展有限公司100%股权，从而间接持有公司7.17%股权。

中国航空工业集团是由中央管理的国有特大型企业，于2008年由原中国航空工业第一、第二集团公司重组整合成立，连续多年进入世界500强。集团旗下拥有100余家成员单位及中航善达、中航光电和中航高科等19家大陆上市公司、5家香港上市公司和3家境外上市公司。集团践行“一心、两融、三力、五化”发展战略，综合发展军用航空与防务、民用航空、工业制造及包括金融投资、工程建设在内的现代服务业等4个领域业务。根据集团财报，截至2019H1集团总资产10022亿元，2018年实现营收4388亿元，归母净利润46亿元。

2.3 2016年起向物业管理坚定转型

公司历史业绩波动较大，主要受房地产业务规模变化的影响。2006-2013年，房地产业务总体保持上升势头，带动公司业绩扩张。2013年后，由于房地产业务逐渐收缩，公司增长停滞。尤其在2016年剥离主要房地产项目予保利地产后，归母净利润大幅下滑。2018年公司实现营收66.56亿元，同比增长12.94%；实现归母净利润8.57亿元，同比增长468.85%，业绩大幅增长主要因为转让上海、深圳、贵阳、惠州项目公司股权确认投资收益12.50亿元。尽管公司对龙岩、天津、衡阳项目计提存货跌价准备3.03亿元，公司房地产业务归母净利润仍然大幅提升至6.81亿元，同比增长1282.71%。

在不考虑收购招商物业的情况下，由于公司只剩下零星房地产项目，除非再次出让项目公司股权，否则公司2019年营收、归母净利润可能受房地产业务拖累出现下滑。根据公司年报，2019年公司力争实现营业收入53亿元。2019H1公司实现营收25.80亿元，同比下滑7.66%；实现归母净利润0.85亿元，同比下滑32.61%。

但公司物业管理业务呈现出稳定发展态势，2016年被确立为核心主业后，2016-2018年营收和归母净利润CAGR分别为27.36%、17.36%，2019H1进一步增长21.19%、35.93%。此外，剥离房地产业务大幅改善了公司的财务状况。截至2019H1，公司净负债率为71.9%，较2014年的高峰下降140.7个百分点；短债覆盖率为126.8%，较2014年的低点上升106.4个百分点；经营活动产生的现金流净额于2016-2018年持续为正。

机构物业管理业务：致力于成为中国卓越的机构物业平台

机构物业是除住宅和商业物业以外，学校、医院、政府机关、企业总部办公楼、公众（体育馆、展馆、公园等）、产业园区等特殊物业类型的统称。机构物业管理指的是针对这类特殊物业类型的基础物业服务（对房屋及配套的设施设备和相关场地进行维修、养护、管理，维护物业管理区域内的环境卫生和相关秩序的活动），以及与物业特定功能相匹配的增值服务（如针对政府机关的会务礼宾服务，针对学校的食堂团餐、宿舍管理服务，针对医院的护工、导诊、设备消毒服务等）。

根据中指院的数据推算，2018年物业管理行业总收入约为6933亿元。中指院仅披露了百强物业公司基础物业服务收入的各业态占比，考虑到增值服务收入主要由住宅项目贡献，我们对数据进行调整，估算出2018年百强物业公司收入中，机构物业的比例为31.82%。以此估算，2018年机构物业管理市场规模为2220亿元。根据中指院数据，具体业态来看，办公、产业园区、其他类型、学校、医院、公众物业的收入占比分别为15.95%、5.30%、3.83%、2.62%、2.42%、1.70%，对应市场规模分别为1106、367、266、182、168、118亿元。

同住宅物业管理相比，机构物业管理竞争格局较为复杂。一方面，行业内竞争对手背景多样，包括机构物业所有者旗下物业部门、机构物业所有者旗下物业公司、提供细分服务的外包服务商、以及市场化承接项目的独立物业公司。另一方面，机构物业涵盖的业态类型多样，服务要求不尽相同，各个细分领域之间存在一定资源壁垒，竞争格局不尽相同。从中指院评选的“2019年中国专项物业服务优秀企业”的名单来看，尚未出现横跨多个物业业态的龙头企业。

此外，机构物业管理进入门槛相对住宅物业更高。一方面，机构物业所有者如果存在外包服务需求，主要通过招投标等市场化手段选聘物业管理公司，且通常对管理方资质设置更为严格的要求，需要管理方具备一定资源实力和丰富的行业经验。另一方面，机构物业管理涵盖的业态类型多样，各类业态的服务标准和增值服务类型存在差异，对于机构物业公司的业务覆盖广度和管理能力提出更高挑战。

正因为服务难度更大、成本更高，机构物业费通常高于住宅物业管理。根据中指院的数据，2018年百强物业公司住宅项目平均物业费为2.25元/平/月，而学校、医院、办公、公众、产业园区等机构类物业分别为3.58、6.84、7.84、3.72、3.61元/平/月，均高于住宅物业。

3.1 聚焦机构物业管理，管理规模持续扩张

公司物业管理业务主要由全资子公司中航物业管理有限公司负责开展。中航物业成立于1992年，前身是深圳中航建设服务公司，早期仅是公司的一个下属单位，主要负责管理上级公司开发的项目，直到1998年获取武汉信合大厦物业管理项目，才正式开始外拓市场。2010年起，中航物业提出“中国最大的机构物业集成服务商”的差异化定位，将市场拓展目标聚焦于政府类、公众类及企业总部类机构物业，涉及金融、通讯、制造、能源等行业，包括教育、民生、公共服务等政府、企事业单位，逐渐在机构物业市场形成较强的竞争力。根据跟踪评级报告，2018年公司物业管理业务收入中的78.99%由机构物业贡献，其余15.06%、5.94%分别由住宅物业、商业物业贡献。

2018年，中航物业将战略定位调整为“中国卓越的机构物业平台运营商”，用“平台运营商”取代“集成服务商”，用“卓越”取代“最大”，体现了公司开放合作的态度，以及从单纯追求规模转变为追求规模、服务品质、社会影响力等诸多方面的跨越。

截至2019H1，公司拥有物业管理项目613个，同比增长29.05%，2015-2018年CAGR为13.57%；物业管理面积7634万平，同比增长36.96%，2015-2018年CAGR为12.41%；新签合同额6.07亿元，同比增长16.73%。公司业务范围遍及北京、上海、天津、广州、深圳、成都、西安、珠海、重庆、济南、郑州、合肥、武汉、长沙、南昌、南京、苏州、厦门、昆明、贵阳、大连等全国60余个主流城市。随着公司持续出售房地产项目公司股权、聚焦机构物业管理业务，我们预计公司将通过内生式增长与投资并购相结合的方式，实现物业管理规模和业绩的快速扩张。

3.2 三大服务优势塑造良好口碑，助力规模扩张

我们认为公司机构物业管理规模的持续扩张除了依靠央企资源优势外，还离不开公司良好的业内口碑。根据公司官网，公司连续多年在全国物业管理行业排名前列，连续多年获评中国特色物业服务(机构物业)领先企业。根据公司年报，2018年公司共有327个项目参与第三方满意度测评，整体客户满意度达93.43%，连续5年持续提升。良好的业内口碑背后，是公司客户一体化服务承包能力、以标准化为核心的运营能力、以智慧物业平台为载体的科技应用三大服务优势共同作用的结果。

其一，客户一体化服务承包能力。公司早在2006年提出“物业管理服务集成商”的定位，能够为机构客户提供兼具标准化和个性化的一体化服务解决方案。通过下属楼宇、电梯、保安、资产、餐饮、航电科技六家专业公司，以及上下游460家供应商资源，公司除了为客户提供传统保安、保洁、保养、保绿等基础物业管理服务，还能提供会议服务、餐饮服务、重大活动、重要的组织接待等延伸服务，满足客户多样化需求，拓展增值服务收入。

其二，以标准化为核心的运营能力。随着管理面积持续扩大，公司通过研发、推广标准，持续为客户提供标准化服务，确保稳定的服务品质。在企业层面，公司积极进行企业标准化顶层设计、构建标准化管理体系，如在工作中引入“精益六西格玛”、“平衡计分卡”、“五常法”等先进管理工具。在行业层面，公司积极参与地方、国家标准化建设，自主研制《会务服务标准》、《物业清洁服务基本要求》等行业规范，进行国家级服务业标准化试点，探索物业服务行业标准开发及实施新模式。

其三，以智慧物业平台为载体的科技应用。公司持续加大智慧物业平台的研发投入，利用物联网、图像识别、大数据和信息化管理技术，构建基于“互联网+”的智慧物业集成服务平台——智慧物业π平台，旨在实现物业管理的全闭环管控和智慧运营，进一步提升公司内部业务链条的标准化程度和透明度，实现降本增效。根据公司半年报，截至2019H1智慧物业π平台旗下π控中心、π巡、π修、π防等子系统已陆续在全国484个项目上线。其中，“π控中心”是智慧物业π平台的全国运营管控中心、客户服务中心、后台支持与指挥中心，对π巡、π修、π防等子系统进行高度集成管理，“π巡”是设施设备一体化运营管理系统，“π修”是物业全维修管控系统，“π防”是智慧安防系统。

区别于智慧物业π平台的对内服务定位，2018年12月，公司上线“楼宇服务之窗”产品，旨在利用科技手段提升对外客户服务能力，提升行业竞争力。“楼宇服务之窗”是公司面向机构客户的统一服务平台，将物业、客户以及第三方供应商资源整合到统一的微信公众平台、手机APP、PC网页端入口，以项目为单位实现“千楼千面”，打造机构客户的定制化“综合办事厅”。根据公司官网，2018年末“楼宇服务之窗”已在中航资本大厦完成试点，2019年将推广至全国各地的30个项目。

3.3 业绩贡献稳定提升，盈利能力存在改善空间

自2006年单独披露物业管理分部数据以来，公司物业管理业务营收连续12年保持正增长，占营收比例由16%持续提升至2019H1的77%，在2017年超过房地产开发板块，成为公司第一大营收来源和业绩稳健增长的新引擎。2018年，公司物业管理业务实现营收37.18亿元，同比增长29.68%，实现归母净利润1.64亿元，同比增长36.72%，并在2019H1继续保持21.19%、35.93%的高增速。

区域布局方面，根据公司年报，广东省作为公司大本营，2018年实现物业管理营收16.71亿元，占公司物业管理营收的比例达到45%，其中仅深圳市贡献营收13.05亿元，占比达到35%。根据跟踪评级报告，公司在广东省的项目平均物业费相较其他城市更高，2018年广州、深圳、珠海平均物业费分别达到18.71、12.31、10.90元/平/月，而公司整体平均物业费为9.70元/平/月。此外，山东省、北京市、湖南省营收占比分别为10%、7%、6%，均超过5%。

收费模式方面，根据跟踪评级报告，公司收费模式以包干制为主、酬金制为辅，2018年物业管理收入中包干制、酬金制占比分别为92.94%、7.06%。

市场化拓展方面，根据中指院的数据，2018年公司物业管理业务外部市场收入占营收的81%，市场化程度行业领先。

2019H1公司物业管理业务毛利率、归母净利率分别为10.13%、5.16%，受机构物业业主方议价能力较强等因素影响，低于在管项目多为住宅的主流上市物业公司2018年平均水平（28.94%、12.73%）。未来随着公司行业地位持续提升、智慧物业π平台持续完善带来的降本增效，我们认为公司物业管理盈利能力存在一定改善空间。

房地产开发和商业运营业务：轻重并举，以轻为主

3.1 房地产开发：积极去库存，坚定谋转型

受战略转型影响，公司近年房地产开发业务规模持续下降。2018年以来公司无新增房地产项目和新开工，在持续消化存量项目。根据跟踪评级报告，2018年公司实现销售面积5.32万平，同比下滑70.13%；销售金额13.87亿元，同比下滑9.29%；竣工面积21.63万平，同比增长93.47%。

截至2019H1，剩余房地产开发项目仅4个。其中，昆山九方城、龙岩中航紫金云熙、衡阳中航城市花园一期项目均已竣工且处于尾盘销售阶段；衡阳项目仍有47.68万平土地尚未开发；天津九方城市广场地下部分已完成施工，因所在区域尚未成熟，开发进度较慢。我们结合公司年报及房天下数据估算，公司开发项目剩余货值不到30亿元，主要来自衡阳和天津项目。若假设衡阳未开发土地容积率、售价与已开发部分一致，则该部分土储未来能够供应货值约87亿元。但需注意的是，公司剩余项目盈利能力一般，截至2019H1，龙岩、天津、衡阳项目已分别累计计提存货跌价准备3.34、2.56、0.24亿元，不排除市场环境变化造成实际可售货值低于我们测算值的可能。

3.2 商业运营：“九方”品牌具备影响力，侧重轻资产扩张

自2011年11月第一家九方城市综合体在赣州开业以来，根据公司半年报，截至2019H1商业管理项目数量已经达到15个，管理面积127万平，其中11家已开业，总经营面积103.36万平。

公司逐渐形成“九方”、“九方荟”两个产品线。其中“九方”为主产品线，定位为商业面积在10-20万平之间的城市综合体；“九方荟”为公司2018年新推出的社区商业品牌，定位为面积在2-5万平的精致商业街区，以区域居民和商务人群为主要服务对象，以提供多元业态、体验服务及丰富社区活动为特色，旨在打造精致、品质的主题商业。“九方荟”目前在全国范围内拓展，优先在已有九方的城市发展，其中深圳侨城坊·九方荟项目已于2019年5月31日开业。

根据跟踪评级报告，公司目前在管的九方项目中，仅赣州九方、成都九方、九江九方、昆山九方为自有物业产权的重资产项目，其余均为轻资产项目，其中受托经营管理项目为深圳华强北九方、龙华九方、赣州巨亿九方、浏阳北正西九方、珠海百货、深圳侨城坊九方荟、赣州信丰九方，另有已签合同待管理的九方购物中心3家。2019年公司预计将在长沙、南昌、武汉等地拓展4-5家管理输出项目。根据公司半年报，公司计划未来继续推进管理输出和“九方”、“九方荟”的品牌输出，商业地产经营模式将建立以“管”为核心、打通“募投管退”各环节的轻资产模式，资金占用较小。

受托管理招商蛇口购物中心，避免同业竞争，商业运营规模有望再壮大。根据2019年8月24日《关于受托管理购物中心事项的关联交易公告》，为避免公司收购招商物业后与招商蛇口在商业资产运营方面产生的同业竞争问题，招商蛇口将旗下4个购物中心委托给公司进行经营管理，受托管理期限为5年，总计将支付委托管理费不超过6556万元。交易完成后，公司将新增“花园城”产品线，在管项目将达到19个，管理面积150万平，进一步增强商业运营实力。

截至2019H1，公司持有约77.11万平用于出租的投资性房地产，以公允价值模式进行后续计量，账面净值为69.20亿元。根据跟踪评级报告，2018年公司自持物业实现租金收入5.06亿元，同比增长8.35%。其中，自持九方购物中心租金收入1.95亿元。除九方购物中心外，公司在深圳、长沙、南昌等地亦有一定规模的自持物业，业态涵盖商住楼、商铺、酒店等，合计建筑面积达26.05万平，贡献租金收入3.11亿元。

推进招商物业整合，实现央企强强联合

2019年4月26日，中航国际控股与招商蛇口签署《股份转让协议》，约定以非公开协议转让的方式向招商蛇口转让其持有的公司22.35%股份，转让价格为8.95元/股，总对价13.34亿元。该协议已经中航国际控股股东大会审议通过、国务院国资委批准，但尚未完成股份交割手续。

2019年8月24日，公司公告拟以发行股份方式购买招商蛇口、深圳招商地产（招商蛇口全资子公司）合计持有的招商物业100%股权，股份发行价格为7.60元/股，总对价29.90亿元。招商物业承诺，若交易于2019年完成，则2019-2021年扣非归母净利润不低于1.59、1.89、2.15亿元；若交易于2020年完成，则2020-2022年扣非归母净利润不低于1.89、2.15、2.35亿元；对应2019-2022年业绩增速为8.95%、18.87%、13.76%、9.30%。该交易尚需国务院国资委批准、公司股东大会审议通过、国家市场监督管理总局通过、中国证监会核准后最终生效。

上述股权转让、收购交易若完成，招商蛇口和其全资子公司深圳招商地产将分别持公司47.45%、3.71%股份。公司控股股东将变更为招商蛇口，实控人将变更为招商局集团，但最终控制人仍为国务院国资委。

4.1 招商物业：雄厚资源优势，住宅占比超六成，盈利能力改善中

招商物业成立于1998年，是央企招商局集团旗下唯一一家从事物业管理与服务的企业。招商物业以“房地产价值链全程综合服务商”为发展定位，践行“一片沃土，四朵金花”的商业模式，以物业管理基础服务为核心，培育和发展建筑科技、设施运营、置业顾问、社区商业四大专业服务（相当于其他物业公司的“增值服务”），形成相互协作、互为客户、组合发展的业务发展体系，为客户居家、商业、办公以及城市公共服务等提供综合解决方案。

通过承接招商蛇口的开发项目，借力招商局集团的资源，招商物业在管面积稳健扩张，并逐渐提升市场化拓展能力。根据交易报告书，截至2019Q1，招商物业已进入48个城市，运营528个项目，在管面积为7082万平，2016-2018年CAGR为26.14%，合约面积为8517万平。此外，招商物业于2016年启动市场化改革，开始承接外部项目，2019年已新拓展京东总部、阿里巴巴西溪园区等重要市场化项目。

住宅占比超六成，品质服务铸就高续约率。根据交易报告书，截至2019Q1，招商物业在管面积中住宅项目占比65.08%，平均物业费为2.69元/平/月，2016-2019Q1物业费稳健提升，但受制于政府指导价和业委会审批，增速较缓慢。商业办公项目占比14.57%，平均物业费为5.94元/平/月，单价领跑各类物业。其他物业（包括园区、学校、医疗机构、体育场馆、政府机构、邮轮母港、会展中心等）占比为20.35%，平均物业费为1.65元/平/月。非住宅项目物业费基于市场化定价，且根据物业服务实际情况确定价格，调整相对灵活，2016-2019Q1单价水平有所波动。由于招商物业的品质服务及行业特性，项目续约率处于较高水平，2017-2018年住宅项目续约率为99%，非住宅项目续约率为89%。

“成本中心”变“利润中心”，盈利能力存在改善空间。根据交易报告书，2018年招商物业实现营收31.30亿元，同比增长21.29%；实现归母净利润1.46亿元，同比增长114.85%。其中，物业管理业务实现营收28.21亿元，占比90.14%，同比增长22.83%；专业服务营收3.09亿元，占比9.86%，同比增长8.74%。盈利能力方面，2018年招商物业毛利率为7.79%，同比增长1.87个百分点（其中物业管理业务毛利率为6.72%，同比增长1.60个百分点）；归母净利率为4.66%，同比增长2.03个百分点。

招商物业成立之初为招商局系统内物业服务平台，定位为提供配套服务、维护品牌形象的“成本中心”，甚至公司需要将闲置资金归集存至招商蛇口资金结算中心统一管理，仅收取同期银行存款基准利率。而随着招商物业2016年启动市场化改革，梳理与母公司之间的业务协同模式，加强节能降耗和降本增效，其定位逐渐转向“利润中心”，盈利能力在2018年开始出现改善，并有望在交易后逐步向行业平均水平靠拢（主流上市物业公司2018年平均毛利率和归母净利率分别为28.94%、12.73%）。

4.2 中航+招商物业强强联合，将实现规模翻番、资源翻番

4.2.1 规模翻番：提升品牌影响力，摊薄管理和研发成本

假设收购完成，公司项目规模将翻番，一方面将大幅提升公司品牌影响力，吸引更多业主青睐，提升收入水平；另一方面将精简和摊薄管理及研发成本，提升盈利能力。以2018年经营情况简单相加计算，公司物业管理项目数量将达到1009个，在管面积1.22亿平，项目规模翻番；物业管理营收66.48亿元，归母净利润3.10亿元，业绩规模接近翻番。与主流物业公司相比，合并后的中航物业营收将跃居行业第三，行业地位将显著提升。

4.2.2 资源翻番：央企强强联合，多元业态并进

假设收购完成，公司与招商物业的强强联合有望打造物业管理行业的央企龙头，强化资源优势，护航多元业态发展。多业态物业服务能力是物业管理龙头企业着力培养的方向之一，一方面能够形成差异化竞争优势，构筑行业门槛；另一方面能够增厚业绩规模，在住宅交付量趋势性下行的背景下提升增长韧性。假设收购完成，在机构物业管理领域，公司有望整合招商局集团和中航工业集团的资源优势，发挥招商物业在商办项目，中航善达在政府、公众、企业总部类项目的充足经验，进一步扩大项目获取优势，增强议价能力。在住宅物业管理领域，收购前公司相关禀赋较弱，而招商物业在管面积中住宅项目超六成，招商蛇口在2018年位居全国房企销售规模第12位（克而瑞数据），随着招商蛇口销售面积持续增长和预售项目的竣工交付，公司有望实现住宅在管面积的稳健扩张。

投资建议

5.1 不考虑收购招商物业的情景分析

由于发行股份收购招商物业的交易尚未完成，我们暂不考虑其影响。

物业管理业务：2014年以来公司管理面积和单位面积营收持续增长。2019H1公司在管面积较2018年末大幅增长44%，使得单位面积营收被摊薄（例如4月新增的项目，只在4-6月产生营收），同比下滑12%。参考公司过往上半年业绩占比通常在42%-46%，同时考虑需要一段时间逐步释放增量项目单位面积营收潜力，我们预计公司2019年管理面积增长50%，单位面积营收下滑5%。我们难以判断2019H1的在管面积高速增长能否持续，出于谨慎原则，保守假设2020-2021年管理面积增速分别为30%、15%，单位面积营收增速分别为3%、11%，两者均向2014-2018年CAGR回归（分别为15%、11%）。盈利能力方面，我们认为未来随着行业地位持续提升、智慧物业π平台带来的降本增效，物业管理盈利能力存在一定改善空间，但在改善趋势兑现之前，我们暂时保守假设2019-2021年物业管理业务毛利率和归母净利率维持2018年的水平，即9.83%和4.40%。

房地产业务：截至2018年末，公司预收账款2.73亿元，其中预收购房款仅0.38亿元，由于基本来自竣工项目，我们假设2019年结算完毕，毛利率参考2018年房地产业务毛利率，假设为30.93%。针对剩余可售项目，我们假设了结算速度和毛利率。此外根据跟踪评级报告，公司将租金收入计入房地产板块，2017、2018年在出租面积因项目出售略有减少的情况下，增速均为8%左右。考虑GDP增速趋缓，我们保守假设2019-2021年租金收入增长6%。毛利率方面，公司仅在2015年披露过租金收入毛利率为65.50%，当年新城控股、金地集团、金融街、大悦城、陆家嘴、中国国贸租金收入平均毛利率为77.03%。2018年可比公司租金收入毛利率为74.47%，考虑到公司2018年可出租物业结构与2015年相近，且与可比公司存在毛利率差距，我们假设2019-2021年公司租金收入毛利率为62.97%。据此我们测算公司房地产业务2019-2021年收入为9.74、11.40、9.74亿元，对应毛利率分别为44.31%、48.91%、55.22%。

建筑业和其他主营业务：公司建筑业务主要为楼宇工程建设，其他主营业务主要包括正章干洗、老大昌酒楼、帆艇等业务，相关数据披露较少，且营收和净利润占比不大。我们假设相应业务营收和毛利率均维持2018年水平。

考虑到公司房地产业务和物业管理业务估值体系差异较大，我们对公司采用分部估值法。房地产业务部分，采用绝对估值法。截至2019H1，公司存货16.51亿元，公允价值计量的投资性房地产69.20亿元，净负债34.31亿元，我们测算房地产项目净权益增加值为3.19亿元。将净负债全部划归房地产业务，则NAV为54.59亿元。考虑到主流房企市值相对NAV通常有20%-60%折价，我们以40%计算，则公司房地产业务合理价值为32.75亿元

物业管理业务部分，由于A股上市物业公司仅南都物业1家，我们另外选取部分港股物业龙头作为可比公司，2019年平均PE为28.05倍。考虑到公司A股稀缺性和并购重组带来的估值溢价，我们认为公司物业管理业务合理估值水平为34-36倍，对应合理价值为79-84亿元。综合房地产和物业管理业务的估值情况，在不考虑收购招商物业的情况下，我们认为公司合理价值为112-117亿元，对应目标价16.80-17.50元。

5.2 考虑收购招商物业的情景分析

假设公司成功通过发行股份收购招商物业，暂不考虑收购带来的协同效应，则公司合理价值由中航善达房地产业务、中航善达物业管理业务、招商物业三部分构成。招商物业2019年业绩承诺为1.59亿元，对应增速9%。考虑到招商蛇口竣工增速以及招商物业转“利润中心”后的盈利能力提升，我们认为公司超额完成业绩承诺的概率较大。根据敏感性分析，若假设招商物业2019年业绩增速为17%-25%，并应用与公司物业管理业务类似的34-36倍估值水平，则招商物业合理价值为58-66亿元。

再加上中航善达两部分业务的合理价值，公司合并后合理价值为170-182亿元。公司收购招商物业需增发3.93亿股，总股本扩大至10.60亿股，对应的收购后目标价为16.04-17.20元。

我国物业管理行业正处于规模快速扩张，同时龙头集中度提升、证券化加速的关键阶段，公司作为A股上市机构物业管理稀缺标的，物业管理业务规模有望稳健扩张。公司控股股东拟变更为招商蛇口，同时拟收购招商物业，若交易完成将实现央企强强联合，实现规模翻番和资源翻番。不考虑收购，我们预计公司2019-2021年EPS为0.45、0.63、0.77元，采用分部估值法，房地产业务合理价值为33亿元，物业管理业务合理价值为79-84亿元，公司总合理价值为112-117亿元，目标价16.80-17.50元。若考虑收购，公司合并后合理价值为170-182亿元，目标价16.04-17.20元。首次覆盖，给予“买入”评级。