【华泰金融沈娟团队】营运利润稳健增长，EV提升超预期—中国太保(601601)【证券研究报告】|中国太保_新浪财经

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来源：华泰金融研究全新平台

本文作者：沈娟，陶圣禹

减税效应驱动业绩大增，营运利润稳健提升

公司19H1归母净利润162亿元，YoY+96.1%，扣非后归母净利润增速为38.1%，业绩大幅增长主要系税改新规下所得税调减49亿元，使得19H1有效税率为-14%（18H1为38%）。公司首次披露营运利润指标，19H1归母营运利润达136亿元，YoY+14.7%。公司上半年业务逐季改善显著，预计2019-21年EPS分别为3.59元、3.98元和4.78元，维持“买入”评级。

新单边际改善，绩优人力占比提升

代理人渠道仍为主要驱动力，19H1在个人客户中占比达95.9%，YoY+2.4pct。代理人首年期交边际回暖，19H1实现保费228亿元，YoY-16%，较19Q1降幅收窄2pct，首年期交占代理人新单保持86.7%的高位水平。续期拉动效应逐步显现，续期业务占代理人渠道达79.3%（YoY+4.1pct）。受新单下滑压力，代理人留存率有所影响，月均营销员79.6万人，YoY-11%，但月均健康人力与绩优人力占比分别提升0.6pct和1.6pct。产能也逆势提升，月人均FYP达5887元，YoY+5%；推动月人均首年佣金提升2.8%至1247元，利于代理人留存与队伍的稳定。

NBV动能分化，EV增长强劲

上半年NBV达149亿元，YoY-8.4%，测算得总体Margin为39%，同比小幅下滑2.4pct。其中传统寿险Margin下滑6.4pct至73%，但高达57%的新单增速推动其NBV增速达44.3%，NBV占比达83%（YoY+31pct）；相较之下，分红寿险量质均承压，拖累总体水平。但EV表现超预期，集团增速达18.1%，寿险EV达18.9%，增长动能强劲。

财险业务动能转换，成本率小幅改善

财险业务19H1实现保费682亿元，YoY+12.5%，细分业务增速分化，其中车险业务表现较为疲软，增速仅为5.2%，而非车险增速亮眼，高达31.4%，推动非车业务占比同比提升约5pct至32.4%。综合成本率同比小幅优化0.1pct至98.6%，其中费用率大幅改善1.3pct至39.4%，赔付率有所提升，同比+1.2pct至59.2%。其中车险成本率小幅抬升0.4pct至98.4%，而非车险大幅改善，成本率下滑2.2pct至99.5%，已实现承保盈利。

投资收益率小幅提升，维持买入评级

股票与权益基金19H1占比较年初+1.8pct至7.4%，但仍在上市同业中处于低位，上半年对资本市场弹性较弱，使得总投资收益率仅小幅提升0.3pct至4.8%。债券投资在利率下行环境下降低2.5pct配置，同时加大非公开市场融资工具投资1.2pct，在风险可控的前提下扩大配置范围。根据最新业绩调整盈利预测，预计2019-21年EVPS分别为43.56元、50.82元和59.16元（前值分别为43.62元、51.10元和59.70元）。对应P/EV为0.92x、0.79x和0.68x。可比公司平均估值1.03x，我们给予2019年1.1-1.2xP/EV，目标价格区间47.91~52.27元，维持“买入”评级。

风险提示：保障险业务推进力度不及预期，利率下行带来潜在的利差损风险，权益市场波动导致投资收益增长的不确定性。

报告正文

利润大幅提升，营运利润稳健增长

公司19H1归母净利润162亿元，YoY+96.1%，扣非后归母净利润增速为38.1%，业绩大幅增长主要系税改新规下所得税调减49亿元，使得19H1有效税率为-14%（18H1为38%）。公司首次披露营运利润指标，19H1归母营运利润达136亿元，YoY+14.7%。

寿险业务边际改善，核心队伍更为夯实

新单边际改善，业务品质保持优良。代理人渠道仍为主要驱动力，19H1在个人客户中占比达95.9%，YoY+2.4pct。代理人首年期交边际回暖，19H1实现保费228亿元，YoY-16%，较19Q1降幅收窄2pct，首年期交占代理人新单保持86.7%的高位水平。续期拉动效应逐步显现，续期业务占代理人渠道达79.3%（YoY+4.1pct）。退保率同比下降0.4pct至0.5%，业务品质保持在优良水平。

队伍规模下滑，但绩优人力占比提升。受新单下滑压力，代理人留存率有所影响，月均营销员79.6万人，YoY-11%，但月均健康人力与绩优人力占比分别提升0.6pct和1.6pct，达到30.9万人和16.8万人。我们认为上半年销售压力与代理人清虚工作的叠加影响，虽使得规模有所下滑，但夯实了业务发展基础，核心队伍保持基本稳定，下半年业务推进动能将更为强劲。此外，上半年产能也逆势提升，月人均FYP达5887元，YoY+5%；推动月人均首年佣金提升2.8%至1247元，利于代理人留存与队伍的稳定。

NBV动能分化，EV增长强劲。上半年NBV达149亿元，YoY-8.4%，测算得总体Margin为39%，同比小幅下滑2.4pct。其中传统寿险Margin下滑6.4pct至73%，但高达57%的新单增速推动其NBV增速达44.3%，NBV占比达83%（YoY+31pct）；相较之下，分红寿险量质均承压，拖累总体水平。虽整体看NBV有一定程度下滑，但分季度占比更为均衡，二季度NBV占比已从去年同期的36%提升至40%，一定程度上缓解了对开门红的依赖程度。此外，EV表现超预期，集团EV增速达18.1%，寿险EV增速达18.9%，增长动能强劲。

财险业务动能转换，成本率小幅改善

财险业务稳健增长，非车险已实现承保盈利。财险业务19H1实现保费682亿元，YoY+12.5%，细分业务增速分化，其中车险业务表现较为疲软，增速仅为5.2%，而非车险增速亮眼，高达31.4%，推动非车业务占比同比提升约5pct至32.4%。综合成本率同比小幅优化0.1pct至98.6%，其中费用率大幅改善1.3pct至39.4%，赔付率有所提升，同比+1.2pct至59.2%。其中车险成本率小幅抬升0.4pct至98.4%，而非车险大幅改善，成本率下滑2.2pct至99.5%，已实现承保盈利。

车险续保能力持续提升，新兴业务助推非车发展。车险通过转型创新推动增长动能转换，商业车险续保能力持续提升。公司创新农险产品，实现从“保成本”到“保收入”的转变，上半年农险合计实现原保费43亿元，YoY+43.6%，市场份额持续提升。此外，保证险业务坚持量质齐升，通过推进风险体系建设，不断提升反欺诈和信用风险防范能力，19H1个人业务占比达80%以上，业务品质稳定，保证险增速也高达47%。

权益占比较低，投资收益率小幅提升

股票与权益基金19H1占比较年初+1.8pct至7.4%，但仍在上市同业中处于低位，上半年对资本市场弹性较弱，使得总投资收益率仅小幅提升0.3pct至4.8%。债券投资在利率下行环境下降低2.5pct配置，同时加大非公开市场融资工具投资1.2pct，在风险可控的前提下扩大配置范围。年化净值增长率达5.9%，YoY+1.1pct，投资表现较为可观。