徐永专栏 ∣ 中国基准利率体系的多锚选择和LPR升级

来源：人民币交易与研究

基准利率是金融体系广泛使用的参考利率，包括市场化基准利率和政策性基准利率，前者一般是由市场主体供求决定的报价利率或市场化融资利率，后者是央行或货币当局作为交易的直接参与方形成的政策利率。存贷款利率作为金融机构和客户对象之间资产负债行为的定价利率，本质是市场化利率，也可以成为潜在的基准利率。但我国此前的利率调控，是通过行政手段直接设定存贷款基准利率的方式，确立其为中国金融体系的基准利率，同时调控存贷款利率的波动范围。

2015年中国存贷款利率的管制基本放开后，央行创新利率调控方式，积极培育中国金融体系的基准利率。2016年以来尝试进行利率走廊调控，央行初步确立了利率走廊上下限的政策利率，引导市场利率运行在合理区间，积极推动短期货币市场利率（以DR007为代表）作为金融体系新的基准利率。但2018年下半年以来，特别是2019年，在央行此前多次降准后，DR007多次跌破公开市场7天逆回购的政策利率下限，同期信贷市场的利率仍然变动有限，显示利率走廊调控在我国还有较多待改进的空间，单一的基准利率在我国的货币政策传导过程中，效果可能还较为有限。

银行贷款利率是市场利率，贷款市场报价利率（LPR）近期的升级，使得这一市场利率的参考利率由行政设定的贷款基准利率过渡到了央行直接参与交易形成的政策利率，市场化程度提高的同时，和政策利率直接挂钩，由此政策利率（MLF或其它公开市场操作利率）及其衍生的LPR是贷款利率定价的基准利率。

和培育短期市场利率DR007为基准利率的利率走廊调控不同，新LPR机制中，是以政策利率为核心基准利率，显示我国金融体系的基准利率体系，同时存在市场基准利率锚和政策基准利率锚的多锚特征，这和我国当前利率市场化改革尚未最终完成，银行存款基准利率仍然存在，货币市场和存贷款市场利率传导仍然存在割裂的现状是相关的。

预期在近中期内，中国的基准利率体系是短期货币市场利率+中期政策利率的基准利率组合，从期限角度考虑，未来还有可能选择10年期国债收益率等作为长期利率的基准利率，最终可能形成覆盖短中期长期利率的中国基准利率体系的多锚组合。

专栏作者：路闻卓立研究总监徐永

（一）贷款利率市场化程度再提高

中国央行本周将LPR（loan prime rate）从贷款基础利率升级到贷款市场报价利率，将2013年已推出的，实践中主要参考贷款基准利率的LPR制度，升级到了参考公开市场操作利率（主要为MLF），使得在存贷款利率管制2015年全部放开后，依然保留的两大类基准利率体系：存款基准利率和贷款基准利率中的之一，贷款基准利率基本取消。

从参考2015年10月份以来基本不变的贷款基准利率，到参考变动更频繁市场化程度更高的中期借贷利率，中国央行的货币政策传导路径，从此前遵循传统的政策利率--到货币市场利率--到银行负债利率--到银行贷款利率的四步流程，转变为直接从政策利率传导到银行贷款利率。之前的路径过于繁琐而传导效果不佳，而后者缩短了其中的传导链条，降低了传导不畅的几率。

尽管8月20日新LPR1年期的利率4.25%，仅比调整前的1年底贷款基准利率低10BP，比调整前的1年期旧LPR低6BP，且显著高于0.9倍贷款基准利率3.92%的隐性下限，但参考利率在由灵活性更高的MLF取代后，贷款利率下行的预期也就此打开，毕竟相比贷款基准利率和旧LPR利率而言，1年期MLF3.3%的利率水平明显要低得多，未来贷款利率具有一定的下行空间。

值得一提的是，当前1年期MLF和新LPR利率之间的利差为85BP，MLF利率为大型银行向央行借款的利率，而LPR是银行为客户提供贷款的利率。不考虑债权人的差异，如果将借款成本都简化为无风险利率+信用利差，两个利率之间的利差理论上是金融机构和非银企业信用利差大小的差别，不过，从目前银行间市场1年期AAA商业银行金融债和AAA企业债的到期收益率来看，两者走势几乎同步，近期利差在10BP以内，显示债券市场上两类机构的信用利差区分并不明显，LPR的利率水平理论上有一定的下降空间。

不过另一方面，以1年期存款普遍上浮50%的成本来测算，现有存贷款基准利率框架下，1年期贷款4.25%和1年期存款2.25%之间存在2%的简单利差空间，与商业银行上半年2.2%的净息差，以及上市银行2018年平均2.07%的净利差水平相当，如果未来LPR及银行贷款的利率进一步下降，商业银行的净息差和净利差水平也将有下降的压力，可能对其在资本市场的估值产生一定的负面影响。

同时，如果将银行的负债分成客户存款、同业存款和银行理财三大部分，来测算银行的综合负债成本，我们测算2019年上半年末银行的综合负债成本在1.8%左右，如果以2%的净息差和净利差来估计商业银行的利润空间，（事实上2011年以来，银行的净息差最低为2.03%，之后触底回升），银行生息资产的平均收益率也将要达到3.8%，预期未来LPR的下降要么有一定的底部区间支撑，要么商业银行现有的利润空间将有一定的压缩。

当然，影响商业银行经营利润的，除了资产端贷款收益率下降的因素，还可能来自于负债端上涨的压力，即存款基准利率并轨的问题，不过从央行本次利率市场化政策的表述来看，为了稳定商业银行的负债成本，为商业银行的可持续经营发展创造有利条件，存款基准利率将在较长的时间内得到保留，因此我国的利率市场化进程，在贷款基准利率取消后，仍剩下较长的路需要继续走。

（二）利率市场化未完成

当然，利率市场化未完成的部分不仅是存款基准利率未来可能面临的取消，利率市场化是政策利率、市场利率，以及利率调控的有机结合，还至少应该包含基准利率体系的市场化选择及确立，基准利率体系的市场化运行机制，基准利率的市场化调控机制以及金融机构的资产负债市场化定价机制等方面。

需要说明的是，央行可以通过政策利率调控引导基准利率，但政策利率并非就是天然的基准利率，一国金融体系的基准利率既可以是市场化的基准利率，也可以是政策性的基准利率，前者一般是由市场主体供求决定的报价利率或市场化融资利率，后者是央行或货币当局作为交易的直接参与方形成的政策利率。

如美国联邦基金利率是美国银行业同业拆借市场存款类机构和其它GSE（政府支持实体）之间的融资利率，美联储通过设定联邦基金利率的目标区间进行利率调控；Libor是伦敦同业拆借市场上几家主要的报价行基于一定规则形成的报价利率，而非实际成交的利率，类似的还有中国的SHIBOR；欧洲央行的主要再融资利率(MRO)是银行向欧洲央行抵押借款1周的利率，是典型的政策性基准利率。

以国内DR007为例，在包括国债利率、同业拆借利率、同业存单利率，SHIBOR利率等众多的市场利率中间，为何选择DR007作为潜在的市场基准利率，质押式回购市场如何市场化运行，选择何种政策利率以及采取何种调控手段来引导基准利率运行在政策合意区间，以及金融机构如何根据基准利率的走势来进行资产负债的市场化定价等，都是利率市场化不可缺少的内容。

从我国利率市场化的进程来看，无论是“先外币，后本币，先贷款，后存款”的政策安排，还是之后2013年7月全面放开金融机构贷款利率管制，2015年10月对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，存贷款利率的管制基本放开等内容，其实涉及的都是金融机构的资产负债定价问题，而从利率市场化的内涵来看，存贷款利率作为金融机构对客户的负债及资产定价，交易双方是金融机构和客户，本就有减少政策的直接干预和市场化定价的内在要求。 

只不过由于我国金融机构本身资本及国际竞争实力有限，特别是2008年金融危机之前，商业银行还长期饱受坏账（技术性破产）和资本金不足的困扰，而银行体系本身在宏观经济运行中又有系统重要性，政策对银行机构至今有利差的暂时保护。

从前述银行负债端利率的类型还不难看到，除了较为市场化的同业存单利率、金融债发行利率、同业借款利率等金融市场利率外，还有存款基准利率的存在。由此银行负债的综合成本，由于存款基准利率的保护，还无法做到完全市场化定价，即银行负债端的FTP（资金转移定价）因为金融市场和存贷款市场的割裂，使得仅金融市场利率市场化下行的时候，由于存款基准利率的刚性，银行FTP无法同步市场化变动，类似的在银行资产端，此前由于贷款基准利率的隐性下限及其它费用的存在，银行贷款实际利率的下行也有限。

此次LPR升级，就是先从资产端开始，将银行贷款的基准参考利率从指定的贷款基准利率变为MLF以及基于MLF形成的LPR，未来负债端的存款基准利率一旦也取消，或被其它市场化程度更高的基准利率取代，中国金融体系的基准利率以及货币政策传导效果才可能更加明显。

（三）中国基准利率体系

2015年中国存贷款利率的管制基本放开后，央行就在积极培育基准利率，如2016年3季度，央行就明确表示，DR007可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用。

培育基准利率的同时，央行同步尝试的是利率走廊调控，并且在之后逐步明确了SLF作为利率走廊调控的上限利率，理论利率下限和隐性利率下限一般认为是存款准备金利率和公开市场7天逆回购利率。从2016年和2017年三大利率的运行走势来看，DR007也基本控制在上下限利率的走廊范围内。

不过，从2018年下半年，特别是进入2019年开始，DR007持续跌破公开市场7天逆回购的政策利率下限，背后是2018年多次全面和结构性的定向降准措施，银行间资金面整体相对充裕，5月份包商事件后，央行又再一次地定向降准，加大了流动性的投放，而利率走廊调控的一个重要条件就是央行要处在主动调控的地位，即存在结构性流动性短缺的货币政策操作框架，一旦货币市场流动性较为宽松，央行引导市场基准利率回到利率走廊的难度就将增加，利率下限就容易突破。

利率下限的突破，突显了中国当前进行利率走廊调控的难度所在，同时将DR007作为潜在基准利率培养，还形成了DR利率和R利率的分层，在同业刚兑打破后，流动性分层的特征更加明显，不利于货币政策在货币市场和信贷市场之间的传导。

在这种情况下，及时丰富和完善中国的基准利率的培育就显得十分必要，和DR007纯市场化基准利率不同，MLF作为LPR和贷款利率的参考基准利率，政策信号更加明显，对贷款利率的指导意义也更直接。

不过MLF、LPR作为新的基准利率组合，也存在不少挑战，包括对结构性流动性短缺政策环境的要求、中期政策性基准利率以及信用风险市场定价等。

和前述谈到的结构性流动性短缺框架类似，MLF利率为商业银行向中央银行的融资利率，潜在含义是银行流动性存在缺口，一旦流动性较为充裕，MLF的融资需求可能会减少，MLF利率可能逐步下降，这在当前可能暗合了政策推动贷款实际利率下降的初衷，但流动性若长期宽松，MLF可能存在操作空窗期，MLF作为政策性基准利率的市场化指导意义可能将大打折扣。

类似的情况此前出现在央行票据身上，发行央行票据回收流动性是中国此前经常账户和资本账户长期双顺差的结果，中国国际收支特征发生变化后，境内央行票据停发已有相当长时间。

另外，从国外基准利率的期限来看，无论是政策性的基准利率还是市场化的基准利率，期限一般集中在短端，这是因为在市场利率=基准利率+期限溢价+流动性溢价+信用风险溢价+……的定价公式中，期限溢价交给了市场，而基准利率一旦是中期利率，相当于包含了期限溢价部分，这可能将和市场利率之间产生分歧。

从MLF自身的操作期限来看，MLF虽然定位为中期借贷便利，但此前操作期限最长为12个月，TMLF续作最长也仅可达到3年，此次LPR期限除了1年期外，还增加了5年以上期限，央行在5年以上的MLF政策利率调控方面，本身可能是经验不足的。

预期在近中期内，中国的基准利率体系是短期货币市场利率+中期政策利率的基准利率组合，从期限角度考虑，未来还有可能选择10年期国债收益率等作为长期利率的基准利率，最终可能形成覆盖短中期长期利率的中国基准利率体系的多锚组合。

信用风险定价方面，LPR是在MLF基础上，参考银行各自的资本成本、市场供求和风险溢价等因素报价，因此LPR作为基准利率的含义，比MLF多了一层风险溢价的指导，此次LPR升级，虽然报价行除了国有大行和股份制银行外，还增加了民营银行、外资银行和农商行，同时计算方式也从加权平均变为算术平均，从机制上确保了风险溢价因素的体现，但风险定价能否和市场定价贴合，仍然需要关注未来LPR利率的走势。（完）

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