利率短期震荡，信用看好高等级，转债继续走强——海通债券周报（姜超等）

来源：姜超宏观债券研究

摘 要

【利率债观察】利率再创新低，短期趋于震荡：与2016年利率低点相比，当前实际GDP、货币、社融增速更低，但通胀、短端利率、期限利差、机构负债与杠杆水平均制约利率进一步下行。央行采用改革的方法降成本，跟随海外全面降息的概率不大，短端利率难以大幅下行，长端利率进一步向下或面临较大制约。中长期来看，全球人口老龄化、逆全球化升温等使得全球经济增长长期趋缓，零利率和负利率的经济体增多，而我国坚持不搞地产刺激、限制影子银行并打破刚兑，名义GDP增速下行趋势不改，无风险利率长期趋降。

【信用债观察】依旧看好高等级：1）信用债收益率续降。上周信用债收益率继续下行，AAA级企业债收益率平均下行2.9BP，AA级企业债收益率平均下行3.5BP，城投债收益率平均下行3.5BP。信用债表现整体好于利率债，信用利差继续压缩，中高等级长久期券表现较好，期限利差缩窄；个券表现依旧分化，城投交投不错，低资质民企规避情绪仍重，地产债需求减少。2）LPR改革利好信用债。8月16日央行发布公告完善LPR形成机制，有助于引导贷款利率下行、降低实体融资成本，且银行息差趋于收缩下风险偏好或提高、增加对信用债的配置，整体利好信用债。但受制于实体融资需求及银行负债端成本未降，短期对中小企业融资利好有限，信用债投资仍以高等级为上，下沉资质还需看到更多宽信用政策出台。

【可转债观察】供给重启，转债走强：近期转债走势较强，尤其是部分核心标的的股性估值维持高位。一个重要的原因是前期新券供给放缓，加上生益、宁行等赎回退出，导致转债核心标的的稀缺性加剧，释放出的存量资金推升了其转股溢价率。目前来看，平银、隆基等品种也即将触发赎回，短期核心标的的估值仍有支撑。但负面因素是供给重启，需关注后续新券供给对核心标的估值的影响。权益市场方面已经走出触底反弹的行情，以消费电子为代表的成长板块表现亮眼，我们也仍旧看好后续成长板块的走势，关注目前转债估值偏低的成长标的，资质可适当下沉，把握布局机会。

利率再创新低，短期趋于震荡——利率债周报

专题：当前债市与16年低点的对比

8月14日，受到经济数据低于预期影响，债市继续上涨，十年期国债利率“破3%”，距离2016年8月低点（2.64%）仅约35BP的空间。我们对比当前市场与2016年低点时期市场，讨论后续国债收益率能否降至2016年新低。

基本面、货币政策和货币利率对比。从基本面来看，当前经济增速更低，工业、消费、投资、M2与社融增速全面低于2016年，但通胀更高，对应名义GDP增速更高。其中2019年2季度GDP增速为6.2%，低于16年2季度的6.7%，但19Q2名义GDP增速为8.3%，高于16Q2的7.15%。从货币政策来看，16年8月货币政策由宽松开始过度到中性，当前货币政策松紧适度，且短端利率更高，其中OMO政策利率高30BP，货币利率高20-30BP。

期限利差与配置力量对比。当前期限利差更窄，10Y-1Y国债期限利差均值为46BP，比16年低点收窄11BP左右。银行负债成本方面，我们预计19年上半年股份行负债平均成本约为2.5%，较2016年高30BP左右，3个月理财预期收益率较2016年高20BP。配置力量方面，2016年债市增量资金为理财、中小行，且杠杆率较高，而当前债市新增资金以外资为主，机构杠杆率更低。

综合而言，与2016年利率低点相比，当前实际GDP、货币、社融增速更低，但利率下行制约因素更多，如通胀水平较高、名义GDP增速较高、短端政策利率较高、国债期限利差较窄、负债成本偏高、机构杠杆率偏低。

上周市场回顾：货币利率上行，一级需求回升，二级再创新低

货币利率上行。为对冲税期高峰，上周央行重启逆回购操作，公开市场净投放3170亿元。R001均值上行26 BP至2.73%，R007均值上行24BP至2.87%。DR001均值上行25BP至2.67%，DR007均值上行17BP至2.69%。

供给减少，需求增强。上周利率债共发行2012亿元，环比减少720亿元；净供给为4亿元，环比减少2018亿元。其中记账式国债发行1277亿元，政金债发行628亿元，地方政府债发行107亿元。认购倍数较前一周有所回升。

利率再创新低。上周海外债市续涨，美国10Y-2Y国债利率一度倒挂，国内信贷和经济数据疲软，债市继续上涨。1年期国债收于2.59%，较前一周上行2.6BP；10年期国债收于3.02%，较前一周无变化。1年期国开债收于2.68%，较前一周上行5.2BP；10年期国开债收于3.41%，较前一周下行1.3BP。

本周债市策略：利率长期趋降，短期走向震荡

完善LPR机制，市场化降利率。央行发布公告完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，意味着贷款利率并轨落地，利率市场化再下一城。银行贷款利率采用LPR作为定价基准，而LPR以公开市场利率加点报价，这意味着实际贷款利率对市场利率的下降将有更多反映。央行以市场化方式推动实际贷款利率水平下降，而非直接降息大水漫灌，有助于避免对地产重新刺激。

短期趋于震荡。与2016年利率低点相比，当前实际GDP、货币、社融增速更低，但通胀、短端利率、期限利差、机构负债与杠杆水平均制约利率进一步下行。央行采用改革的方法降成本，跟随海外全面降息的概率不大，短端利率难以大幅下行，长端利率进一步向下或面临较大制约。

利率长期趋降。中长期来看，全球人口老龄化、逆全球化升温等使得全球经济增长长期趋缓，零利率和负利率的经济体增多，而我国坚持不搞地产刺激、限制影子银行并打破刚兑，名义GDP增速下行趋势不改，无风险利率长期趋降。

依旧看好高等级——信用债周报

本周专题：信用债增信情况及效果分析。1）产业债及城投债增信方式均以外部担保为主。截至19年8月13日产业债中存在增信的债券占总体14%，城投债中则占总体的16%，占比略高于产业债，从增信方式来看，均以不可撤销连带责任担保为主。产业债方面，制造业、建筑业及房地产行业存在增信的情况较多；城投债方面，江苏、湖南等地区有增信城投债较多。2）外部担保对产业债的增信效果相对较好，质押担保认可度相对较低。截至19年8月13日外部担保下债项评级提升的债券只数占比较高，达到75%，质押担保仅有40%，并且质押担保难以使得产业债隐含评级有所提升。产业债外部担保主体以地方国企、母公司、民企及增信/担保公司为主，增信/担保公司及央企担保效果较好。3）城投债抵押担保效果相对较好，未来或更依赖担保公司。城投抵押担保的债项评级和隐含评级提升占比最高，截至19年8月13日分别为94%及19%，城投债抵押物多为国有土地使用权，此外也有部分平台以例如综合管廊设施、地下停车场及配套设施及相关收益权等进行抵押，以房屋资产等抵押的相对较少。就外部担保来看，城投债外部担保主体以增信/担保公司为主，增信效果也相对较好。

一周市场回顾：净供给增加，收益率下行为主。上周主要品种信用债一级市场净供给676.1亿元，较前一周有所增加。从评级来看，AAA等级占比第一为49%。从行业来看，综合类行业以23%的占比居第一。在发行的194只主要品种信用债中有21只城投债，数量与前一周持平。二级交投减少，收益率下行为主。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，超AAA等级收益率上行4BP，AAA、AAA-和AA+等级收益率均上行1BP，AA和AA-等级收益率均下行3BP；3年期品种中，超AAA、AAA、AAA-和AA+等级收益率均下行3BP，AA和AA-等级收益率均下行2BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行2BP，AAA、AAA-、AA和AA-等级收益率均下行9BP，AA+等级收益率下行10BP；7年期品种中，超AAA等级收益率与上期基本持平，AAA、AAA-和AA+等级收益率均下行3 BP。

一周评级调整及债券违约情况回顾：上周无信用债主体评级上调，共有3项信用债主体评级下调，涉及主体为郴州市金贵银业股份有限公司、华泰汽车集团有限公司和北京华谊嘉信（维权）整合营销顾问集团股份有限公司。上周新增违约债券18精功SCP004，债券未能按时兑付本息，违约本金3亿元，逾期利息0.5亿元，发行主体为精功集团有限公司，于19年7月15日曾出现过违约，除了本期超短融外，发行人尚存债券余额48亿元。

策略展望：信用利差续降，依旧看好高等级

1）信用债收益率续降。上周信用债收益率继续下行，AAA级企业债收益率平均下行2.9BP，AA级企业债收益率平均下行3.5BP，城投债收益率平均下行3.5BP。信用债表现整体好于利率债，信用利差继续压缩，中高等级长久期券表现较好，期限利差缩窄；个券表现依旧分化，城投交投不错，低资质民企规避情绪仍重，地产债需求减少。

2）LPR改革利好信用债。8月16日央行发布公告完善LPR形成机制，有助于引导贷款利率下行、降低实体融资成本，且银行息差趋于收缩下风险偏好或提高、增加对信用债的配置，整体利好信用债。但受制于实体融资需求及银行负债端成本未降，短期对中小企业融资利好有限，信用债投资仍以高等级为上，下沉资质还需看到更多宽信用政策出台。

供给重启，转债走强——可转债周报

专题：转债产业链梳理——汽车行业

汽车行业板块梳理。汽车转债共涵盖了整车制造、汽车物流、零部件三个板块。1）整车制造板块共有2只转债，广汽集团、小康股份。2）汽车物流板块有1只转债，即长久物流。3）零部件板块有15只转债，如中鼎股份（非轮胎橡胶件）；玲珑轮胎（轮胎）；新泉股份（内外饰）；旭升股份（铝合金压铸件）；双环传动（齿轮）等。

汽车行业需求分析。18年以来汽车销量增速大幅下降，一是居民加杠杆透支消费能力；二是此前的购置税优惠政策透支了部分需求，三是经销商的主动去库存。长期来看，与发达国家相比，国内乘用车销量仍有较大的上升空间。中期来看，目前或已处于上一轮汽车库存周期的底部。而短期来看，我们认为7-8月销量增速或已经处于底部，在基数效应的影响下，9月开始乘用车销量增速有望触底回升。

汽车行业重点转债分析。零部件方面，一般企业的业绩增速滞后于整车销量增速1-2个季度，目前零部件企业的业绩增速也或逐渐进入底部区域。关注有附加值提升空间，或下游客户质量较高（德系、日系）的零部件龙头，如玲珑转债和中鼎转债。汽车物流方面，其盈利的变化与整车销量有较大的相关性，关注目前转债估值较低的长久转债。最后，整车方面可适当关注偏债性的广汽转债。

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