【寒飞论债】下一个雷区在哪里：基于2019年违约现状的分析———2019年信用策略专题（第二期）

来源：寒飞论债

下一个雷区在哪里：基于2019年违约现状的分析

———2019年信用策略专题（第二期）

摘要

19年的信用债违约，从曾经的明星企业爆雷开始。此后，陆续倒下的不乏三胞集团、中民投、中信国安等大型企业。那么，19年上半年信用债市场的整体违约情况究竟如何，相比18年又有何特点？

简要来看，19年至今的信用违约状况与18年相比未见放缓，新增违约发行人中除中信国安外全部为民营企业。此外，本息展期、回售撤回、私下兑付等花式偿债操作预计将使得实际违约情况高于公开信息披露情况。

更进一步，19年的违约事件主要凸显出几个特点：一、延期违约不可避免，大部分在18年曾出现技术性违约等信用风险事件的民企在19年均爆发实质性违约；二、受到终端需求减弱消费低迷等影响，中下游行业及资金密集型行业或商业模式导致垫资较多的行业发行人爆雷概率较高；三、同业破刚兑预计将进一步加速信用违约的爆发。

2019年上半年违约债券梳理专题

19年的信用债违约，从曾经的明星企业爆雷开始。此后，陆续倒下的不乏三胞集团、中民投、中信国安等大型企业。那么，19年上半年信用债市场的整体违约情况究竟如何，相比18年又有何特点？

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19年上半年违约概况

上半年新增违约主体与18年同期相比增加，民企违约率依然相对较高。

截至2019年7月19日，上半年新增违约主体共22家，涉及违约债券共66只，总债券余额规模约482.78亿元，大幅超过18年同期水平，但相比18年下半年有所下降。

从企业性质来看，与18年情况类似，违约发行人依然主要集中在民营企业。其中，22家违约主体中除中信国安集团有限公司被分类为公众企业外，其余均为民营企业。

上市公司爆雷风险仍未缓解，发行时主体评级集中在AA+及以下。 

截至19年7月19日，新增违约主体中，上市民企有8家，而18年全年违约上市民企仅有13家。上市公司违约风险依然高发。此外，从违约民企主体初始评级分布来看,15家发行人评级为AA级及以下，仅中民投一家AAA级民企违约。

19年以来花式违约债券增多，包括本息展期、撤销回售、私下兑付等，导致公开披露数据可能低估实际违约情况。

19年以来，出现多起公告称与投资人协商一致、延期兑付本息，更有甚者，发行人单方面公告称与投资人协商一致但遭到投资者否认等，由于公开披露信息的缺失，使得这些债券的实际兑付状况扑朔迷离。此外，也不乏发行人与投资者私下沟通撤回回售、场外清算兑付方式等，此时发行人往往已经面临较大偿债压力，或担心公开披露偿付状况等会影响公司声誉进而影响后续再融资，从而选择与投资者私下协商债券偿付安排，这些“疑似违约”债券的最终兑付情况往往不得而知。但严格来讲，即便在双方协商一致的情况下，展期、打折兑付、部分兑付等等实质上有损债权人利益的偿付安排，也都应视为违约事件。

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19年违约状况有何特点？

19年以来，信用违约未见放缓，那么与历史违约高点2018年相比，又有何种特点呢？

（一）18年曾出现过风险事件的民企发行人多未能“幸免于难”

梳理19年违约名单时不乏几个“熟悉”的名字，如河南众品食品、宝塔石化、东辰控股、南京建工（“丰盛集团”）等。这些发行人都曾于18年爆发风险事件，又很快得以解决。但事实证明，风险事件的爆发可能是企业“患病”的“早期症状”，短期内得以解决或许是缓解了症状，但企业自身的问题并未得以根治，再次爆发只是时间问题。

宝塔石化下属财务公司曾于18年7月11日发布公告称由于工作失误，财务公司未能对风控兑付问题进行严格统筹，造成持有宝塔票据的客户未能如期兑付。该公告同时发布了经集团董事局及票据销售商协商一致的分批兑付方案，最终该方案并未如期兑现。18年11月，公司实际控制人及其子涉嫌刑事犯罪被公安机关采取强制措施，自此宝塔石化的票据危机以及宝塔集团的流动性危机公开化，直至19年1月，“14宁宝塔MTN001”实质性违约。

同样的，众品食品、东辰控股、南京建工等都曾分别于18年9月、11月、12月爆发技术性违约，均在5天内全额兑付。但如果我们仔细分析公司自身的信用基本面以及偿债能力，就会发现其并没有显著好转，于19年再度违约也实属意料之中。危机中的援手就像企业突发心脏病时的一颗“速效救心丸”，但是谁又能保证下次发病时还有药在手边呢？

另一方面，同样的技术性违约也有不同的结局。18年8月13日，兵团六师国有资产经营有限责任公司发行的“17兵团六师SCP001”也发生技术性违约事件，但随即全额兑付后，城投“信仰”依然牢不可破。

（二）中下游行业及“高风险”行业爆雷较多

从19年违约主体的行业分布来看，虽然相对分散，依然“有迹可循”。大体来看，违约主体大多集中在化工、轻工制造、综合、建筑装饰、商业贸易、食品饮料等中下游行业。我们在前面18年报分析专题中也提到，从上市公司披露的2018年报来看，需求低迷以及消费走弱已经使得下游行业经营出现恶化且进一步传导至资产负债表。而中下游行业又是民营企业较为密集的行业，行业整体面临的再融资环境也不容乐观。内外交困之下使得其违约风险未见缓解。

此外，综合行业爆雷概率一直较高。综合行业的发行人往往涉及业务板块较多，我们之前专题报告中也曾提到在无突出主营业务情况下进行多元化是一个显著的负面信号。这往往会牵扯公司资源和精力，无法集中力量办大事，同时也会极大提高管理难度，给后续经营管理带来巨大挑战。如精功集团，主营业务涉及钢结构、贸易、化纤、建筑建材、黄酒等多个板块，业务较为分散，经营状况持续不佳。此外，公司在经营过程中的多元化扩张还可能意味着当下主营业务经营状况较差，公司急于开辟新的利润增长点。激进扩张往往会使公司背上沉重债务负担，信用资质极易恶化。如三胞集团，多年来持续通过并购扩张业务版图，并布局零售、光电缆及打印机制造、房地产、医疗等多个板块。刚性债务规模不断攀升，但收购标的业绩却不尽人意，最终将公司拖垮。

更进一步，融资环境的收紧给基建、商贸等资金密集型或由于商业模式导致垫资较多的行业带来了重大打击。基建行业典型案例如南京建工集团，其主要从事路桥市政、新型城镇化建设、贸易等业务，业务模式主要从类BT模式向PPP模式转变，公司垫资量较大，资本开支持续维持在较高规模，按工程进度确认收入，但回款较慢，经营周转对外部融资依赖较高。近年来刚性债务规模不断攀升，自由现金流缺口持续扩大，18年底已经出现流动性危机。虽然在3天之内通过各方协调已补上资金缺口，但如前文所述，这仅仅是“治标不治本”，本已羸弱的公司再次发病只是时间问题。

（三）同业破刚兑加速信用违约爆发

19年5月，信用债市场稍显平淡，仅新增了金洲慈航一家违约发行人。另一边，BS银行发生严重信用风险事件被银保监会接管。一石激起千层浪，同业刚兑被打破，金融机构开始审慎对待同业风险，同时大幅提高了质押式回购等交易对手及质押物门槛。突发的流动性冲击使得部分借由债券质押式回购加杠杆的产品户“躺枪”，进一步使市场密切关注结构化发行产品，弱资质发行人的信用风险及流动性风险上升，机构风险偏好则进一步走低。

从一级发行情况来看，5月净融资额大幅萎缩，6月总量虽小幅回暖，低评级主体占比再次下降。而城投债一级发行情况相对平稳，5、6月净融资额情况小幅下降。但从净发行情况看，AA级及以下低评级主体的发行量有所下降。风险偏好下降的情况下，城投债的“相对吸引力”上升，但从一级发行情况来看，低评级城投主体的再融资难度也有所加大。

更进一步，同业刚兑预期打破后，同业存单的发行利率也出现分化，随后预计将进一步迎来风险重定价的过程。预计中小银行的负债成本将缓慢抬升，进一步制约其资产端的扩张。而中小银行作为金融的“毛细血管”，更多地满足了民营企业及中小企业的融资需求。而其资产端增速的放缓，预计将延缓宽信用的进程，尾部企业的再融资难度将进一步加大。

综上来看，19年至今的信用违约状况与18年相比未见放缓，新增发行人中除中信国安外全部为民营企业。此外，本息展期、回售撤回、私下兑付等花式偿债操作预计将使得实际违约情况高于公开信息披露情况。更进一步，19年的违约事件凸显出几个特点：一、延期违约不可避免，大部分在18年曾出现技术性违约等信用风险事件的民企在19年均爆发实质性违约；二、受到终端需求减弱消费低迷等影响，中下游行业景气度下降，公司违约概率同步上升。此外还需注意资金密集型行业或商业模式导致垫资较多的行业发行人，此类企业天然风险较高，经营周转多依赖融资，再融资环境的收紧极易导致其资金链的断裂；三、同业破刚兑预计将进一步加速信用违约的爆发。BS银行被接管事件已经过去2个月，但其对银行体系信用创造等次生影响仍需加以关注。机构风险偏好进一步下降，中小银行资产款扩张预计将有所放缓，尾部企业的再融资难度将进一步加大。

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