​【中金固收·利率】如何看待地方债后续在稳经济 和调结构中的作用？

上半年经济数据、金融数据和财政数据都已经发布，总体来看，GDP增速稳中略降，6月份单月数据好于市场预期。上半年经济面临房地产下滑、贸易摩擦、银行破刚兑等事件的冲击，但总体情况仍略好于预期，主要得益于地方债发行前置以及财政支出发力的支撑。展望下半年，经济下行压力不减，但降费减税导致财政收入开始下滑，在赤字规模前置的情况下，下半年财政支出增速也面临下滑压力。鉴于企业和居民等经济主体的杠杆都已经不低，经济主体加杠杆空间有限，而且金融供给侧改革导致的风险偏好下降也抑制实体的加杠杆，因此支撑经济的重任可能更多依赖中央政府杠杆的提升，也意味着对应需要多发国债和地方债来支撑经济。因此，下半年是否会增加国债或者地方债的发行，也成为下半年的经济重要看点之一。除此以外，国债和地方债的使用也需要更多向经济落后省份倾斜来逆转金融体系风险偏好所导致的地区流动性分化。

财政赤字前置下，下半年财政支出面临下滑压力

上半年的财政赤字发力的力度创历史之最，在大力度的减税降费措施下，上半年全国公共财政收入增长仅3.4%，比去年同期回落7.2个百分点。上半年公共财政收支赤字高达1.57万亿元，政府性基金收支赤字也高达5369亿元，两者合计高达2.1万亿元，远高于去年同期两者合计的4154亿元（图17）。从预算可以推算，下半年的赤字空间将减弱，公共财政收支赤字仅剩2.7万亿元，低于去年下半年的3.0万亿元（图18）；政府性基金收支赤字空间也将受到约束，主因是下半年随着房地产调控加深，土地出让金下滑将导致政府性基金收入下降（图19）。假设预算内收入持平去年，那么整体支出想要持平去年，必须使得政府性基金收入高于去年下半年0.3万亿元，这就意味着政府性基金收入下半年同比至少要增长高达约7%，而上半年这一增速仅1.7%，在目前土地收入下滑的背景下，几乎难以实现。

更何况，在4、5月开始减税降费的情况下，今年下半年的税收收入在去年高基数的情况下增速难以为正。虽然上半年税收收入增速为0.9%，仍小幅为正，但4月份减税后，单看二季度，税收增速已降至-3%。而下半年面临低税率和高基数的问题，我们预计整体税收收入增速将转负。因此下半年想要维持整体广义财政支出为正，就必须增加非税收入，维持较高的非税收入增速，或者考虑增加赤字规模，相应增加国债或者地方债的发行额度来支撑财政支出。

非税收入下半年能否维持高增长以支撑财政缺口也是市场较为关心的问题。根据克强总理年初两会上的发言：“全年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元。这会给各级财政带来很大压力。为支持企业减负，各级政府要过紧日子，想方设法筹集资金。中央财政要开源节流，增加特定国有金融机构和央企上缴利润，一般性支出压减5%以上、“三公”经费再压减3%左右，长期沉淀资金一律收回。地方政府也要主动挖潜，大力优化支出结构，多渠道盘活各类资金和资产。”除支出方面压减以外，增收预计主要还是需要依靠进一步增加国有金融机构和央企利润上缴。从近期财政部召开的新闻发布会来看，上半年虽然税收收入增速下降至仅0.9%，但非税收入增速高达21.4%（图20），其中主要是来自中央和地方财政多渠道盘活国有资金和资产筹集的收入。根据财政部数据，上半年中央财政额外增加特定国有金融机构和央企上缴利润1685亿元，体现在国有资本经营收入中，占全国非税收入增收额的62%，拉高全国非税收入增幅13.3个百分点。国有金融机构和央企利润上缴的增加是上半年非税收入增收的主要原因。而从全年纳入中央公共财政收入预算的国有资本经营收入来看，2019年预算为5650亿元（图21），仅比去年预算增加了2150亿元，但上半年已经用完了这2150亿的79%，意味着下半年如果按照年初预算的话，使用国有资本经营收入额外弥补赤字的空间不大。

今年全年减税降费负担2万亿，除了全国财政赤字增加的3800亿和地方债增加的8000亿来看，仍然剩余约8000亿需要其他渠道弥补，从上半年情况来看，国有金融机构和央企利润上缴只能解决不到一半的差额，仍存在缺口。由于供给侧改革带来的企业流动性分化，央企18年来利润总额增速一直高于全国工业企业利润总额增速，19年来由于工业企业利润恶化，这个差距尤为明显（图22）。18年以来企业流动性呈现上下游的分化、国企民企的分化、中西部的分化，使得占据垄断行业的、处于行业龙头的和产业链上游的央企一直维持较高的利润增速。根据财政部数据，2018年中央企业全年实现利润总额2.04万亿元，其中归属政府所有的净利润约为1万亿元左右。上缴比例方面，根据财政部2014年发布的《关于进一步提高中央企业国有资本收益收取比例的通知》规定，中央企业国有资本收益收取比例分为五类：第一类为烟草类央企，上缴红利比例为25%；第二类为石油石化、电力、电信、煤炭等资源型企业，上缴比例为20%；第三类为钢铁、运输、电子、贸易、施工等一般竞争型企业，上缴比例为15%；第四类为军工、转制科研院所、中国邮政集团公司、文化企业等，上缴比例为10%；第五类是中储粮、中储棉等政策性企业，免交当年利润。根据2017年全国国有资本经营利润收入预算为1743元推算，平均上缴比例大约在20%左右。即使这一比例提升5%-10%，那么预计将能带来约1500-3000亿的增量资金，但显然仍是不够的。

是否会临时增加国债或者地方债的额度是一个看点

如果央企利润上缴不能完全覆盖财政收支缺口，尤其下半年财政税收可能因为经济下行和物价下行而增速更低的话，那么增加赤字规模，对应增加国债或者地方债发行的可能性就不能完全排除。根据彭博报道，财政部直属的中国财政科学研究院金融研究室主任赵全厚6月份接受彭博专访时表示，今年下半年提高地方政府债券发行额度的可能性越来越大，全国财政预算也有可能报全国人大常委会审议调整。

我们在6月18日点评《假如增加地方债发行，对债市影响几何？》中也曾经对此有过分析。从历史的对比分析来看，从刺激经济角度而增加国债发行只有1998年那一次，2007年的特别国债并不是针对刺激经济的。目前不好评估假如要增加地方债发行，规模可能增加到什么程度，但如果要对经济有一定支撑作用，占GDP的比例也可能需要有一定可比性。假设占GDP 0.5%-1%，那么可能需要增加大几千亿的地方债发行。或者，按照此前财政部的政策，专项地方债限额和余额之间的差额可以用于发行债券，这个限额和余额之间的差额有1.15万亿元左右，但其中主要是发达省份的额度（图23）。也不排除可以动用一部分这个限额和余额之间的差额。但考虑到后续财政收入下滑，房地产不放松的情况下，加上外需下行，增加地方债发行也只是避免经济下滑的对冲手段，并不是抬升经济的手段。

专项地方债限额分配向发达省份倾斜，如果要缓解金融体系风险偏好下降所导致的地区流动性分化，未来一般地方债和专项地方债额度都可以适当向经济落后省份倾斜

地方债的发力是下半年稳增长的最重要的看点。但除了地方债发行可以提供财政支出的总量支撑以外，更重要的是，地方债额度在不同省份的分配可以缓解金融供给侧改革导致金融体系风险偏好下降而出现的区域流动性的分化。大的背景来看，去年以来，无论是企业还是居民的流动性都呈现向发达省份集中的趋势（图24、图25），区域流动性分化加剧。

每年两会批复全国地方债限额之后，财政部负责确定31个省份具体的发债限额，再由各省人大于年中通过预算调整方案来对省内额度进行分配。2017年财政部制定了《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》，要求新增限额分配选取影响政府债务规模的客观因素，根据各地区债务风险、财力状况等，并统筹考虑中央确定的重大项目支出、地方融资需求等情况，采用因素法测算。新增限额分配应当体现正向激励原则，财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排，财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排。在政府显性债务之外，前几年地方政府隐性债务快速增长，在今年财政部摸底各地隐性债务情况之后，分配新增债务额度时也将地方隐性债务情况考虑在内。因此地方债务限额秉承可持续性的原则主要还是根据各地财力状况来分配。

从各省披露的2019年新增债务限额看（图26），增量绝对值上，新增限额较高的省份多集中在东部沿海，较18年限额增长上，甘肃、新疆、山西、河北、湖北增长比例超过20%，辽宁、贵州、内蒙古、北京增长比例低于10%。财政部下发发债限额往往是根据地方债务风险、财力状况、中央确定重大项目支出、地方融资需求等进行考量，对于债务率已经比较高的省份，诸如贵州，会限制其新增发债限额。虽然今年整体发债额度提升，蛋糕在做大，但其实省份之间是存在分化的，今年新增债券重点投向京津冀、长三角、粤港澳三大城市群，尤其是专项债方面，除了支持新规规划建设外，部分新增专项债也是用来满足棚改和旧改的投资需求。相比东部沿海发达地区而言，一些财政实力差、债务风险高的省份，得到的新增债务限额支持反而有限。

如果增加地方债发行额度，在不增加赤字的情况下，也可以通过利用专项债限额与余额之间的差额来发行地方债。此前财政部在2017年的政策规定，专项债限额和余额之间的差额可以用于发债，只是有相对比较严格的要求。不过最近1-2年来看，地方政府尚未利用这一政策来额外发行地方债。不过，即使利用这一政策额外发行地方债，从额度来看，也是主要额度集中在发达省份，经济落后省份的额度普遍较低（图27）。经济发达的省份获得的额度高，但往往由于本身财政实力强，并不需要发行这么多债券，因此未使用的额度也更高，某种程度上造成了资源的浪费，2018年底全国尚余约1.28万亿元的专项地方债额度尚未发完，未使用的额度主要集中在北京和上海（图23）。

如果地方债额度分配也与商业银行一样更多考虑财政实力和偿债能力，那么财政支出恐将进一步加剧区域的分化和顺周期性，难以发挥逆周期调节的功能。未来中央政府加杠杆，缓解流动性分层和地方政府压力，理论上就需要增加落后省份的地方债发行比例。

从数据来看，一般地方债的额度一般向经济落后省份倾斜（图28），因为一般地方债是预算内额度，其支出可以不考虑项目是否有营利性，但专项地方债一般都要求项目有营利性，因此专项地方债从历史上来看，都是偏向经济发达地区(图29)。

因此，我们也建议，无论是专项地方债还是一般地方债，未来都可以更多考虑向经济落后省份倾斜，来解决区域经济分化和流动性分化的结构性问题。例如对基建需求较大的中西部省份，可以给予更多的专项债券额度，而一些东部发达地区用不掉的债券额度，可以调配给中西部地区。

此外，财政的预算内调配，比如中央政府对地方政府的转移支付，也可以考虑向落后地区倾斜来解决这个分化。

增加国债或者地方债发行不见得会导致利率升高，反而可能会出现利率持续下降

如果要增加国债或者地方债发行来应对经济下行压力，债券投资者比较担心供给增加可能会导致债券收益率上升。但我们认为真实的结果可能反而是利率继续走低。因为要提升对经济的支撑，国债或者地方债的发行量不能太低，但即使有几千亿的临时增量，也不见得对经济的支撑作用很大。历史上来看，1998年额外发行1000亿长期建设国债和2700亿特别国债，增量发行占到当年财政支出的40%，放在当年来看，都是一个很大的供给量。要知道，2018年，中国的预算内财政支出达到22万亿元，如果只是增加几千亿到1万亿元国债或者地方债，也只是财政支出的一个很小比例，远不到1998年的那么高的比例。但1998年增发那么多国债的情况下，其实利率都是一直下行的。原因就在于当年央行货币政策也有明显的放松，1998年央行在3月24日、7月1日和12月7日降息，3月份大幅降准。结果在宽松的货币政策配合下，超量发行的国债并没有推高利率，反而利率在逐步走低。还比如2015年置换类地方债大幅发行，虽然3月份短暂推高利率，但4月份央行降准100bp进行缓冲，事后来看，债券收益率不升反降。因此，如果有较大量国债或者地方债增量，货币当局也一定会有宽松的政策配合来引导利率下降。

其次，从债券需求角度来看，随着房地产调控的深入，高息资产供给减少，加上金融机构风险偏好越来越低，银行对债券的配置需求也会上升，而非银金融机构对国债和地方债等无风险资产的需求也会上升，从而能够消化债券供给的上升。

总体来看，在资本回报下降、融资需求明显减少加上货币政策宽松配合的大环境下，无论是否增加国债和地方债的发行，我们相信整体利率中枢水平都将逐步走低。