【中金固收·信用】中国信用策略双周报：地产城投政策频出，影响几何？ 20190719

来源：中金固定收益研究

作者

许  艳分析员，SAC执业证书编号： S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876

王海波分析员，SAC执业证书编号： S0080517040002

郭步超分析员，SAC执业证书编号： S0080518020002

雷文斓分析员，SAC执业证书编号： S0080518070015

过去两周受到缴税以及央行净回笼资金影响，资金面边际收紧。利率债收益率受到消息面和基本面数据影响整体小幅波动。上周，央行公开市场操作净回笼资金4085亿元，叠加后半周临近缴税期，资金面整体边际收紧，回购利率全线反弹，隔夜资金在降至过去10年新低之后出现大幅反弹。进入本周之后，虽然周一央行超额续作MLF但是当天有2200亿元逆回购到期，周一仍净回笼资金2085亿元，周二开始虽然重启逆回购，截止目前，净投放资金3600亿元，但是受到缴税影响，资金面仍然呈现收敛态势。利率债方面，一级市场需求整体尚可，尤其是本周以来国开和农发认购倍数维持高位。二级市场方面，上周前半周受到美非农数据超预期和金融数据较为乐观影响，收益率整体有所上行，但是随后受到PPI数据疲弱以及美联储鸽派信号影响，又一度走强。进入本周之后，受到周一公布的经济数据，尤其是工业投资好于市场预期影响，收益率又出现小幅向上反弹，整体来看，利率债收益率窄幅震荡，受消息面和基本面数据影响小幅波动。两周累计看，国开债1年期收益率小幅下行1bp左右，3年期和5年期收益率分别上行3bp和2bp左右。

信用债方面，虽然结构化发行大面积抛售略有缓和，但是受到利率债调整和违约风险再起影响，中长端和低等级品种收益率也出现上行。过去两周非银机构流动性压力有所缓和，结构性产品户打折抛售信用债的情况仍有发生，但是整体规模和频率略有减少。同时受到中小银行和非银机构信用风险偏好下降影响，低等级信用债需求有所弱化，另外进入7月份以来低等级非国有企业债券到期量开始回升，叠加结构化产品发行渠道受限，信用违约风险再起。本周一就有4只债券到期违约，其中有三只违约债券为首次违约发行人，进一步压低市场的信用风险偏好。除此之外，中长端受到利率债的调整影响，中票收益率上行幅度也大于短融。一级市场方面，发行量尚可，但发行利率市场分化也较为严重，受制于一些非市场化因素，部分优质发行人发行利率达到新低。综合两周情况来看，中低等级品种和中票收益率上行幅度在3-6bp左右，中短端高等级品种收益率变化不大或出现小幅下行。

信用利差也出现评级和期限的分化，短融和低等级5年期中票走扩较为明显。目前同一评级不同个券定价差异非常大，按照我们根据市场成交情况标注的各品种当前收益率中枢计算，综合考虑各评级中高资质和低资质个券的收益率差异：过去两周由于1年期国开收益率变化不大，而绝大多数评级短融收益率向上，短融信用利差整体走扩。但高等级中票收益率出现下行或上行幅度不及相同期限国开债收益率上行幅度，信用利差有所收窄。低等级中票品种收益率上行幅度要高于同期限国开债，因此信用利差主动走扩。按照我们根据市场成交标注的收益率，经过过去两周的调整，目前中低等级短融信用利差在历史中位数左右，但是同评级中票信用利差普遍低于短融，中低评级中票大部分处于历史三分之一分位数左右。

近期企业债发行有所恢复，绝大部分仍为城投发行人。低等级城投企业债二级成交活跃度不高，收益率变化不一。过去两周城投债收益率变化不一，整体来看收益率下行5bp左右。二级市场，剩余期限2.26年的AA评级14乐山国资债成交在4.55%附近。一级市场方面，由云南省融资担保有限公司担保的19曲经开建投债（5+2），票面利率在7.4%。

交易所方面，资金面也边际收紧。债券市场收益率涨跌互现，部分民营地产债受到近期融资收紧和新城事件影响收益率有所上行。过去两周交易所资金面受到银行间资金面边际收紧的影响，资金价格也有一定幅度上行，但是关键期限资金价格仍然均在3%以下。目前GC001、GC007、GC014和GC028加权价格分别在2.96%、2.82%、2.72%和2.69%附近。股票市场方面，上证综指在2900点上方盘整。交易所债券分板块行情来看：

公司债方面，成交量与前期基本持平，个券收益率涨跌互现。房地产债券方面，受到近期多种融资渠道收紧以及新城事件影响，部分民营地产债收益率出现上行，成交量居前的主体有新城、恒大、鸿坤、富力、万达和宝龙等，成交较多且有连续成交的15恒大03（剩余期限0.98+2年）行权收益率上行18bp至4.93%附近；15新城01（剩余期限1.3年）成交价格在93.86元附近；剩余期限1.98年的16鸿坤02交易所近期收盘价在93.92元，较前期下跌2.52元左右。

高收益债券方面，涨跌互现。其中宜华相关债券收益率上行幅度较大，剩余期限1年左右的15宜华债01成交价在38.9元左右，较前期下跌8元左右；前期下跌较多的山东万达等相关个券收益率均出现较大幅度下行。

交易所上市企业债活跃度不高，收益率涨跌互现，成交较多的城投债有PR连普湾和16渝两江等。连续成交较多的产业个券09海航债（剩余期限0.44年）到期收益率上行19bp左右，目前在8.48%附近。

近期市场关注热点主要为地产和城投的相关政策新闻。其中地产行业分别在中资美元债和信托领域出现了融资收紧。

一、7月9日，发改委发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（778号文），规定房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。除该要求外，778号文还规定，备案登记申请材料要列明拟置换境外债务的详细信息、募集说明书需明确资金用途等，这是为了确保实际执行和监督。如文件中提及，相关规定为了“完善房地产企业发行外债备案登记管理，强化市场约束机制，防范房地产企业发行外债可能存在的风险”。

18年4月以来，出于控制外债风险和配合国家房地产行业和地方政府债务监管政策的考虑，企业境外发债政策态度已有收紧（详见《190122_境内外市场的融合与联动_中资美元债18年回顾与19年展望》）。18年5月，发改委和财政部联合发布《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》（以下简称《通知》）。针对该《通知》的发改委答记者问提及，“房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，避免产生债务违约，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺。”根据该《通知》要求，18年以后中资美元债发行额中主要资金用途为再融资占比均超过一半（图表6），明显超过此前的主导用途——一般业务用途（包括公司正常经营所需资金，如补充流动资金等）。

但由于18年《通知》并未限制偿还债务对象，因此再融资除了用于偿还境外美元旧债和美元贷款，也包括境内债务。例如荣盛房地产于19年4月16日定价的一笔3年期美元债共计3.25亿美元，募集资金用途披露为“再融资现有境内债务”，广州方圆地产2年期美元债总计3亿美元募集资金用于“现有境内债务融资”。特别是19年年初境内外地产债利差超过400bp，吸引各类资金投资中资美元地产债，19年上半年房地产美元债大幅放量，发行量和净增量分别为477亿美元和375亿美元，分别是去年全年的1.01倍和1.39倍。而由于境内地产行业境内融资整体受限，可能有大量美元债融资资金用于偿还境内到期债务甚至通过注资项目公司等方式在境内拿地等投资。

778号文如果严格执行，地产境外发债偿还境内债务或补充流动性的道路将被封死。根据我们统计，19年下半年-20年底中资美元债到期量356亿美元，回售量23亿美元。如果严格按照资金用途只能置换一年内到期的中长期美元债的话，考虑到下半年到期量54亿美元，回售量10亿美元，净增量上限不超过300亿美元。再叠加目前境内外房地产利差已压缩至200bp左右，投资者需求2季度以来以后明显放缓，下半年实际发行将较上半年将有较明显下降。更重要的是，如果募集资金用途严格管控，该渠道资金就无法流入境内。

二、媒体报道，多家信托收到银监窗口指导控制地产业务规模。7月初，媒体报道多家信托受到银监窗口指标控制地产信托规模，各家公司收到的监管要求不尽相同，有的要求“自觉控制地产信托业务规模”，有的要求“三季末地产信托业务规模不得超过二季末”，甚至有个别公司要求“全面暂停地产信托业务”。据证券时报报道，7月6日，银保监会相关负责人在接受券商中国记者采访时表示，针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司，近日银保监会开展了约谈警示。要求这些信托公司增强大局意识，严格落实“房住不炒”的总要求，严格执行房地产市场调控政策和现行房地产信托监管要求。要求提高风险管控水平，确保业务规模及复杂程度与自身资本实力、资产管理水平、风险防控能力相匹配。

这一指导应为5月17日发布的银保监23号文相关要求的执行，核心目标是规范地产行业融资，防范金融风险。23号文曾强调信托公司“不得向四证不全、开发商/股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资。”虽然只是限制前融，但为了和银行贷款差别化竞争，信托业务的房地产融资优势集中于项目没有四证从而不能获得开发贷款的情况下作的前端融资。本次严查后，地产通过信托融资缴纳土地出让金等违规形式将得到遏制，未来只有符合432等信贷标准的项目才有条件获得融资，房企地产项目前期拿地阶段资金占用规模和时间将加大加长。

简单推算，上半年中资美元债和房地产信托发行量合计约占房企外部资金来源的21%，净增合计约占房企外部资金来源的13%。由于房企开发资金来源和我们统计到的美元债及信托口径上存在一定差异，我们简单按照发行量和净融资量两个口径测算下这两项占比。上半年中资美元债发行量477亿美元约占同期房企开发资金来源8.5万亿人民币的3.9%，占房企外部资金来源4万亿人民币（资金来源扣除销售回款和按揭贷款，下同）的8.2%；净增量375亿美元约占房企开发资金来源的3%，占房企外部资金来源的6.4%。而根据用益信托网数据（应为不完全统计），上半年发行量5083亿元，占同期房企开发资金来源的6%，占房企外部资金来源的13%。按照信托业协会数据，1季度房地产信托净融资1200万元，占当期房地产资金来源的3%，占房地产外部融资来源的6.3%。以上两项融资渠道受限叠加此前地王融资受限政策将使得地产境内债券和ABS放缓，地产行业融资几乎全面收紧。叠加地产债到期高峰的持续，行业信用风险将明显上升。

19年下半年房地产债到期量0.25万亿元，较上半年增长13%，而下半年房地产债进入回售期规模0.20万亿元，约为上半年回售量的八成左右，合计来看的房地产债到期回售压力在0.45万亿元以上。月度分布上，主要集中在7-10月，每月到期量在400-500亿元之间，每月进入回售期的而规模均在400-600亿元，7-9月的到期回售总压力在900-1000亿元，10月也达到850亿元以上。

主体评级在AA级以下（含无评级）且同时为非国有企业的房地产发行人发行的房地产债19年下半年的到期量290亿元，比上半年大幅增长56%，而进入回售期规模和上半年基本持平，均在370亿元左右，这部分发行人的到期回售压力更值得关注。月度分布上，低评级且非国有的房地产发行人的到期回售高峰集中在7-9月，其中7月和9月的到期回售总量200亿元左右，8月约140亿元。

更重要的是，近期密集的出台的地产调控政策显示了中央“房住不炒”调控的决心。从4月中央政治局会议重提“房住不炒”，到6月郭树清主席在陆家嘴论坛中提及“凡是过度依赖房地产实现和维持经济繁荣的国家，最终都要付出沉重代价”，都反映出监管层已经意识房地产繁荣对于居民消费及其他行业投融资的挤出。过去依赖地产加杠杆的模式难以持续，地产调控可能在较长时间维持高压，房地产企业将面临销售放缓和融资收紧的双重压力，低资质房企及过去1-2年激进拿地、债务高企的发行人将面临资金大考，信用风险和利差均将上升。

城投方面，财新报道存量隐性债务处置或提速。我们认为处置主要形式应为债务重组，有助于缓解城投集中偿付压力、降低系统性风险。财新网7月11日报道，财政部、央行、国家发改委、银保监会、证监会等部委近期联合发文，对如何处置融资平台存量隐性债务做出明确规定，7月下旬还将就此开展培训，预计此后融资平台隐性债务借新还旧、展期等工作将陆续展开。7月10日，21世纪经济报道记者独家报道，某股份行已下发隐性债务置换文件，并且还可以置换其他金融机构投放形成的隐性债务。我们近期路演也了解到，部分银行涉及到存量隐性债务的贷款展期工作也在加速进行。18年以来各地制定的隐性债务风险化解方案提及的举措，大致分为六种：安排财政资金偿还、出让政府股权及经营性国有资产权益偿还、利用项目结转资金和经营收入偿还、合规转化为企业经营性债务、借新还旧和展期等方式偿还，以及采用破产重整或清算方式化解。这六种方式中，前三种由于存在资产、资金和预算约束，能够化解的隐性债务量较低。破产重整和清算的市场影响较大，推测也只适用于少量被淘汰的平台。因此我们认为本轮隐性债务的主要化解方式为“债务展期”。“债务展期”的推进是一种以时间换空间的处置方式，存量隐性债务处置提速有助于缓解城投债务集中到期偿付压力，从而有助于防范系统性风险。

但也应客观解读该事件，由于财政部仍未放松“严控新增地方政府隐性债务”的前提。本次债务重组并非“烂账兜底”，并非所有平台的债务都能重组。如前文所述，与15年发行地方债将当时的存量政府性债务全部兜底的形式明显不同，本轮并无政府资金和政府信用注入，而是市场化原则，由融资平台、地方政府和金融机构市场化协商决定。由于并非“烂账兜底”，而是市场化债务重组形式，对于整体金融体系是受损的，因此难以有新增资金注入，且只有符合一定条件的平台及债务才能获得重组。财经前述报道指出，文件对何种项目可以借新还旧和展期、如何借新还旧和展期等，都有非常严格的规定，要求项目收益可持续、经省级监管部门审批通过、银行按市场化原则认可，且债权债务关系不变，并非所有的项目都能做。和讯网报道，多位银行人士反馈，所置换的隐性债务要求对应具体项目且原有存量债务发生时间需在2017年7月14日之前。此外，要求原项目财务可持续，即要求项目具有现金流，以地铁、高速公路等项目形成的债务为主。并且隐性债务的承贷主体仍是融资平台，但目前融资平台已剥离政府信用，银行在投放置换贷款时也会考虑承贷主体的风险，例如某银行信贷部人事表示，要求融资平台主体符合总行的授信政策。以优质的省市级平台为主，一些低层级的平台不在考虑范围之内。总的来说，金融机构仍将以“合规”和“防风险”为前提，低资质平台和非隐性债务获得展期可能性低。此外，低资质平台近期面临多项融资渠道的收紧，投资者对其信用风险的担忧可能明显加剧，从而导致其利差的明显走扩。

发改委666号文使得平台特别是低资质平台境外融资受限。6月6日，发改委发布《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（666号文），要求“地方国有企业作为独立法人承担外债偿还责任，地方政府及其部门不得直接或者承诺以财政资金偿还地方国有企业外债，不得为地方国有企业发行外债提供担保”，即进一步强调地方政府债务界限。并且要求“承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债”，相当于限制了城投平台发行外债资金补充境内流动性。虽然部分城投可以通过宣布“不承担融资职能”避开这一限制，但可能引发投资者对其信用资质的不认可以及投资需求的收缩。此外，平台还可以发行364天以内的债务规避限制，但由于短期限债务存在持续滚续压力，因此目前城投较少发行，未来能否有大规模发行尚待观察。根据彭博统计，19年上半年城投美元债净增量76亿美元（图表10），是去年同期的接近4倍，并且发行主体有所下沉，部分经开区、县级市平台开始境外发债。666号文发布后城投美元债融资规模可能也会受限，特别是低资质平台一方面由于投资者认可度低，另一方面此前发行较少导致到期量也较少，融资规模可能明显下降。

中小行缩表不利于相关区域低资质城投再融资；结构化产品的去杠杆也使得部分低资质城投债券融资受阻。前期策略周报我们已经提示过，中小行破刚兑事件一方面将引发部分与包商有类似特征的中小行融资困难以及缩表，而城商一旦缩表，相关区域的低资质城投将首当其冲。另一方面，由于对对手方风险的担忧，6月中旬，资金市场出现了对产品户“一刀切”的现象，虽经政策疏导“一刀切”现象有所缓和，但资金融出方的风控标准——主要体现在抵押券资质要求提升。因此结构化产品户由于杠杆高、持仓券资质弱仍在去杠杆，包括部分低资质城投在内的低资质券仍继续遭遇抛售，这类低资质城投债券市场融资难度明显提升。

总的来说，近期城投和地产再融资都有一些收紧迹象。并且相比于政策本身，更值得关注的是监管不再依赖城投地产加杠杆托底经济的决心，城投地产融资环境的收紧将持续较长时间。此外，中小银行去杠杆和债券市场风险偏好下降也不利于其中低资质群体的再融资接续，板块内利差和信用风险的分化都将加大，需警惕其中低资质群体风险。前期部分投资者信用下沉的主要方向为城投和地产，站在目前时点，这一下沉策略不宜继续使用。对于整个信用债市场来说，随着低评级加杠杆模式的终结、信用违约的增多和投资者风险偏好的整体下行，低评级信用利差走扩大幕已经拉开，并且这一利差走扩不局限于民企领域，低资质国企、城投和地产都将受到影响，建议信用债投资采取谨慎防守策略。

一、最近四周新增违约发行人包括精功集团、正源和皖经建3家，全部集中于7月15日发生违约。此前已违约的发行人中，雏鹰农牧、银亿、三胞、中信国安、北讯、中民投的6家发行人的9支债券新增确认违约。此外宏图的2支债券发布兑付存在不确定性的风险提示公告。近期违约债券如图表11所示。

（1）精功集团超短融7月15日到期违约。下属精功控股发行、精功集团担保的16精控02原拟召开持有人会议审议新增柯桥国资为担保人的议案，次日公告因故推迟召开会议，后柯桥国资公告相关传闻为不实信息。精功集团有限公司（“精功集团”）为自然人实际控制的基建施工类企业，应于19年7月14日（因周末顺延至7月15日）兑付18精功SCP003本息合计10.52亿元，公告因公司流动性紧张，未能按照约定筹措足额偿付资金，构成实质性违约。关于精功集团信用资质分析可参见我们在7月16日发布的违约简评。此前精功集团控股子公司精工控股集团有限公司（“精功控股”）发行、精功集团担保的16精控02曾于7月9日公告召开债券持有人会议，审议新增柯桥国资为该期债券担保人的议案，次日公告因故推迟召开持有人会议，后11日柯桥国资公告相关传闻为不实信息。而15日精功集团发生债券违约，投资者普遍推测是否与当地政府及平台支持力度变化有关。16精控02将于19年8月15日进入回售期，当前余额3亿元，提醒投资者关注该期债券的回售申报及兑付情况。

（2）正源公募公司债16正源01应于 7月15日回售，延迟1天至7月16日完成资金发放。正源房地产开发有限公司（“正源”）于16年7月14日发行5Y3P公募公司债16正源01，金额20亿元，应于19年7月15日回售。7月15日当天发布了关于16正源01回售结果的公告，称回售金额6.46亿元，回售资金发放日为7月15日。7月17日公司发布公告称，已于7月12日将债券回售资金足额汇入中证登账户，因系统和流程原因，回售资金于7月16日才完成过户清算并发放至债券持有人的资金账户。除了16正源01外，发行人还有存续公募和私募公司债各1支，其中公募公司债16正源02根据公司7月12日公告，因正在筹划与本次债券相关重大事项，经公司申请后自7月15日起停牌。16正源02将于7月26日面临回售，短期内债券密集面临偿付对发行人资金链形成巨大考验。

（3）皖经建公募公司债16皖经02应于7月15日兑付回售本息，联合资信公告称经与发行人沟通，确认债券未能按时兑付构成违约。安徽省外经建设（集团）有限公司（“皖经建”）为自然人实际控制的基建类企业。公司16年7月12日发行5Y3P公募公司债16皖经02，金额30亿元。19年6月10日召开债券持有人会议，通过了关于控股股东和实际控制人追加担保、增加第4年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权、增加交叉违约条款、提升本期债券票面利率等条款。债券应于7月13日（因周末顺延至7月15日）进入回售，6月17日公告在后续存续期将票面利率由5.8%上调150bp至7.3%，但持有人仍然几乎全部选择回售，有效回售金额达到29.21亿元。7月18日联合资信发布公告将公司主体评级下调至C，称未能获取公司关于债券回售资金落实情况及兑付凭证，经与公司沟通，发行人未能按时兑付债券回售资金，已构成实质性违约。此外，公司所有存续债券近期均召开了持有人会议：1、16皖经02持有人会议的关于无条件豁免16皖经02债券违约、要求发行人新增抵质押增信等议案均未获得通过。2、16皖经01/03于19年7月5日分别召开债券持有人会议，审议通过了要求发行人提供有效增信措施、增加16皖经01/03交叉违约条款、增加16皖经01/03加速到期条款等议案。3、16皖经建MTN001、18皖经建MTN001/002/003于7月10日召开了持有人会议对议案（1）增加债券增信措施、（2）增加债券交叉保护措施、（3）增加抵押质押担保、（4）有条件豁免债券持有人会议召开进行审议，其中16皖经建MTN001持有人表决通过了议案（1），未通过议案（2）、（3）、（4）；18皖经建MTN002通过议案（1）、（2）和（3），未通过议案（4）；18皖经建MTN001/003四项议案均获通过。7月18日皖经建对4支中票的持有人会议决议进行了答复，表示不同意增加增信措施、无法新增抵质押担保、不同意增加交叉保护措施，同意18皖经建MTN001/003的有条件豁免议案表决结果。其余债券的持有人会议结果尚未答复。交叉违约和提前到期条款如果生效，可能导致发行人集中偿付压力进一步加大，但目前皖经建尚未予以答复。此外，16皖经03的回售日为9月9日，即使不触发交叉违约和加速到期，也将在短期内面临偿付，当前债券余额15亿元。此外发行人年内还有1支10亿元中票16皖经建MTN001将于9月23日到期，提醒投资者关注。

（4）除了上述3家首次违约主体外，7月15日还有此前已违约的康得新新增一支债券利息违约，至此康得新全部存续债券均已确认违约。康得新复合材料集团股份有限公司（“康得新”）17年7月12日发行中票17康得新MTN002，金额10亿元，期限为5年，应于19年7月14日（因周末顺延至7月15日）偿付利息。但7月15日公告，公司未能筹措足额偿付资金，债券发生实质性违约，成为康得新第4支确认违约的债券。至此康得新全部存续债均已确认违约。

（5）雏鹰农牧公募公司债14雏鹰债到期违约，目前仍在与债券持有人沟通债券展期事项，至此公司全部存续债券也均确认违约。雏鹰农牧集团股份有限公司（“雏鹰农牧”）于14年6月26日发行公募公司债14雏鹰债8亿元，募集说明书原约定的期限为5Y3P。但由于14年公司主体和债项信用等级均为AA-，不符合上市条件，17年7月增设了个人投资者回售权，实际金额221.3万元，因此目前债券余额为7.98亿元。19年6月26日为债券到期兑付日，公司当天发布公告称，由于目前资金周转困难，无法按期支付本息，公司及受托管理人东吴证券一直积极与债券持有人沟通协商本期债券展期事项，截至公告披露日，已有合计持有本期债券占本期债券余额98%的持有人同意展期，尚有2%余额持有人未同意展期方案，但具体方案未披露。公司表示将继续与债券持有人积极协商，努力达成债务和解方案。至此公司全部存续债券也均确认违约。

（6）银亿新增2支公募公司债违约，唯一一支尚未确认违约的存续债券将于8月面临回售。银亿股份有限公司（“银亿”）于16年6月20日和16年7月8日分别发行公募公司债16银亿04、16银亿05，期限均为5Y3P，金额分别为7亿元和4亿元。两支债券分别于19年6月21日和19年7月11日进入回售，回售申报金额分别为5.224亿元和3.998亿元，但均未能按时足额偿付本息。公司目前尚未确认违约的存续债仅16银亿07一支，金额4亿元，将于19年8月19日面临回售。

（7）中信国安新增1支中票付息违约，该债券持有人会议通过的变更到期日决议遭发行人答复否决，增加第三方担保和提供抵质押担保、所持股票解押后不再质押等议案也未获肯定答复。中信国安集团有限公司（“中信国安”）于18年8月26日发行18中信国安MTN001，期限为3Y2P，金额12亿元，应于19年6月27日付息。该支债券持有人于6月19日召开了持有人会议，6月24日公告决议通过了要求中信集团撤销其所查封、冻结中信国安相关财产，变更债券到期兑付日为2020年6月27日（原回售日），增加第三方担保，提供抵质押担保，要求发行人持有股票解质押后不再进行质押等议案。但根据发行人7月1日的答复公告：发行人尚未获悉中信集团对中信国安相关财产查封冻结的情况，将于中信集团积极沟通妥善处理；无法变更到期日；能否增加第三方担保和提供抵质押担保均存在不确定性；股票解押后不再进行质押需要再行研究决定。同样于6月24日，公司发布了18中信国安MTN001兑付存在不确定性的特别风险提示公告。6月27日当天公告由于流动资金紧张，未能按时足额偿付，构成实质性违约。

（8）三胞集团债券近期密集面临到期回售，新增3支债券确认违约。三胞集团有限公司（“三胞集团”）的2支私募公司债16三胞02（118717.SZ）和16三胞03分别于6月22日（因周末顺延至6月24日）和7月7日（因周末顺延至7月8日）到期违约，1支公募公司债16三胞02（136509.SH）于6月29日（因周末顺延至7月1日）回售违约。至此三胞集团已共有4支债券确认违约。

（9）北讯此前延期支付的18北讯03在原定延期偿付日仍未能完成支付，此外18北讯04新增确认违约，至此公司存续债券已全部违约。北讯集团股份有限公司（“北讯”）18年4月24日发行的7.625亿元私募公司债18北讯03此前应于19年4月25日付息，4月召开持有人会议同意利息支付日延期至6月25日。6月25日公告因资金流动性仍较为紧张，公司正在与多家战略投资者洽谈解决公司流动性资金问题的具体事宜，同时还在与其他金融机构对接流动资金，力争尽快改善公司的资金状况，但截至公告日尚未能归集足额兑付派息资金或获得持有人的延期付息同意，因此确认无法按期支付。此外，北讯18年7月13日发行的5.375亿元私募公司债18北讯04，期限为3Y2P，应于19年7月16日付息，最终也未能按时足额支付，新增确认违约。加上此前已多次延期、最近一次延期至19年10月21日偿付的18北讯01，北讯存续的3支债券已全部违约。

（10）中民投超短融未按期足额兑付本息。中国民生投资股份有限公司（“中民投”）18年12月19日发行的14.6亿元超短融18民生投资SCP007将于19年7月18日到期，7月11日发布兑付存在不确定性的特别风险提示公告。7月18日当天发布未按期足额兑付本息的公告，称已将部分资金支付至上清所固定收益产品付息兑付资金户，仍有部分资金未能于18日下午5点前及时支付，公司正在全力筹措资金以完成兑付。提醒投资者关注后续进展。

（11）宏图高科的2支中票公告兑付存在不确定性。江苏宏图高科技股份有限公司（“宏图高科”）16年7月20日发行7亿元中票16宏图高科MTN001，期限为3年期，应于7月22日到期兑付本息；17年7月20日发行6亿元中票17宏图高科MTN001，期限为3Y1P2P，当前余额0.5亿元，投资者选择全部回售，公司应于7月24日兑付回售本息。但宏图高科于7月15日发布公告称，由于流动资金不足，上述2支债券的兑付均存在不确定性。

二、近期破产重整案例继续增加，阳光凯迪向法院提交重整申请。

阳光凯迪已向法院提交司法重整申请，公司目前尚有2支债券存续，如果法院裁定受理将导致债券提前到期。阳光凯迪新能源集团有限公司（“阳光凯迪”）7月8日公告称，公司自18年5月发生债务危机以来，虽竭力制定相关方案、通过多种途径化解债务风险，但仍不能彻底摆脱流动性危机。为保护广大投资者利益，妥善解决公司债务问题，公司从自身财务、资产状况、债务情况、生产销售、行业前景、产业结构等方面分析，认为公司具有重整价值，已于近期向武汉市中级人民法院提交司法重整申请材料。公司目前存续债券除了已违约公募公司债16凯迪债，还有一支当前余额为7亿元的企业债10凯迪债，由中合中小提供担保，将于19年8月23日面临回售。如果法院裁定受理破产重整，公司未到期的债权均将视为到期，有担保的10凯迪债持有人既可以申报债权，也可以向担保人求偿，由担保人来申报债权。目前是否受理尚存在不确定性，提醒投资者继续关注事件进展。

三、证监会和交易商协会近期处罚多家信披违规的发行人，显示监管执法力度加强，长期看违规成本上升有助于降低发行人违规动力，有利于债券市场健康发展。

近期多家发行人因信披问题受到证监会和交易商协会处罚：

1.证监会处罚包括：（1）7月3日，飞乐音响（维权）因涉嫌信息披露违法违规收到证监会立案调查通知书；（2）7月5日，康得新公告称收到证监会下发的《行政处罚及市场禁入事先告知书》。根据证监会认定，康得新涉嫌违法的事实包括：通过虚构销售业务方式虚增营业收入，在年报中虚增利润；未在年度报告中披露控股股东非经营性占用资金的关联交易情况；未及时披露及未在年度报告中披露为控股股东提供关联担保的情况；未在年度报告中如实披露募集资金使用情况。根据以上违法事实，证监会拟对公司及相关责任人处以罚款、警告或市场禁入等处罚措施。同时公司15-18年连续四年净利润实际为负，触及重大违法强制退市情形，股票可能被实施重大违法强制退市。7月8日，证监会也开始启动对于康得新审计机构瑞华会计师事务所的调查；（3）7月8日，抚顺特钢发布公告称收到证监会行政处罚及市场禁入事先告知书，根据告知书内容，公司在2010-2017年间对部分年份的存货余额、在建工程余额、固定资产余额、利润总额、主营业务成本、固定资产折旧等数据都存在虚假记载，连续8年财务造假浮出水面。

2.交易商协会处罚包括：（1）7月4日，南京新港因在债务融资工具发行及存续期间未及时披露公司对外担保重大事项并且在接受协会自律调查过程中提供信息不完整而受到交易商协会自律处分，暂停债务融资相关业务3个月，给予责任人警告处分并责令公司全面深入整改；（2）7月8日，洛娃科技因募集和2017年年报中中关于受限资产信息披露不完整，未按期披露2018年年报、审计报告及2019年一季报，未能及时披露2017年年报更正情况等收到交易所协会自律处分，公司债务融资工具相关业务将被暂停，相关负责人受到公开谴责处分，且被要求全面深入整改。同时，北京上泽广霁律师事务所因在为洛娃科技出具法律意见过程中未能严格执行受限资产等尽调工作等，也收到交易所协会自律处分。（3）7月18日，交易商协会警告中兴华会计师事务所并暂停其债务融资工具相关业务6个月，因其作为洛娃科技2017年年度财务报告审计机构，存在违反银行间市场相关自律管理规则的行为。给予签字注册会计师于洋、肖中友警告处分，认定债务融资工具市场不适当人选1年。

总结以上处罚：1）由于交易商协会为银行间自律组织，并无行政执法权，因此处罚措施主要是警告、责令整改、暂停债务融资业务等自律处分。18年12月，央行、证监会和发改委联合发布《关于进一步加强债券市场执法工作有关问题的意见》，其中明确，证监会依法对银行间债券市场、交易所债券市场违法行为开展统一的执法工作，对涉及信息披露违法违规、内幕交易、操纵证券市场以及其他违反证券法的行为，依据证券法有关规定进行认定和行政处罚，今后可能也将看到部分违规发行人被移交证监会统一执法。2）证监会作为行政机构行使的权利为行政处罚权，主要依据为《证券法》相关规定。如涉嫌刑事犯罪或民事纠纷的，仍需进行相关诉讼，证监会可移送公安机关依法追究刑事责任，行政处罚结果也可作为诉讼证据。

近期发行人监管对违规处罚力度明显增加，有利于市场的规范发展。近期监管处罚频率明显增加，并且除发行人外，相关会计师事务所、律师事务所也受到调查和处罚，体现了监管对于违规处罚的决心。国家发改委副主任连维良18日在国新办表示，“有关部门正在研究对存在严重失信行为的市场主体实施最严厉的惩戒措施：市场禁入或者永久逐出市场。中国正在构建以信用为基础的新型监管机制，这些失信惩戒措施都是依法依规、合法合规的。”造假违规成本上升也将使发行人及中介结构报表粉饰和造假意愿下降，长期看有助于报表质量的提升和金融市场的健康发展。

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