电子政务领域的成长新星 | 南威转债发行定价及申购建议|转债_新浪财经

来源：债市覃谈

国君固收 | 报告导读：

【发行情况】本次南威软件总共发行不超过6.60亿元可转债。优配：每股配售1.253元面值可转债；设网下、网上发行，T-1日（7-12周五）网下申购、股权登记日；T日（7-15周一）网上申购；T+2日（7-17周三）网上申购中签缴款。配售代码：753636；申购代码754636。

【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式（0.5%，0.7%，1.0%，1.5%，2.3%，3.0%），到期回售价为112元（含最后一期利息）。主体评级为AA-，转债评级为AA-，按照6年AA-中债企业债YTM 7.15%计算，纯债价值为77.51元，YTM为2.85%。发行6个月后进入转股期，初始转股价10.13元，7月10日收盘价为9.75元，初始平价96.25元。条款方面，15/30+85%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为12.36%。

【公司基本面】公司以电子政务为主业，聚焦城市安全、物联网、智慧城市等业务，提供软件开发、系统集成、技术服务以及整体解决方案。目前公司各细分业务快速发展，高毛利业务占比提升，拉动整体毛利率提升。研发投入逐年增加，加强技术优势。同时，公司通过对外投资、并购、引入蚂蚁金服战略投资等方式实现产业协同和业务延伸，巩固业绩。2019年第一季度，公司实现营业收入1.07亿元，同比上升96.56%，归母净利润为-0.06亿元，同比下降583.75%，毛利率为37.21%。目前公司市值为51亿元左右，PE TTM 31.1倍，估值水平合理。

【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为21%左右，以2019年7月10日正股价格计算的可转债理论价格为101~102元。相对估值法，目前同等平价附近的文灿转债转股溢价率为4.51%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，当前新上市的转债估值普遍不高，我们预计南威转债上市首日的转股溢价率区间为【4%，6%】，当前价格对应相对估值为100~102元。综合考虑，预计南威转债上市首日价格在101~102元之间。

【申购建议】南威软件总股本5.27亿股，前十大股东持股比例62.03%。如果假设原有股东30%参与配售，那么剩余4.62亿元供投资者申购。假设网下申购户数为500户，平均单户申购金额为3亿元，网上申购户数为40万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.084%附近。考虑到公司转债平价低于面值，但公司近年来盈利水平增速较快，所处行业发展稳健，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。

正文

1. 投资建议

预计南威转债上市首日定价区间为101~102元。按照2019年7月10日收盘价计算，南威转债对应平价为96.25元。目前同等平价附近的文灿转债转股溢价率为4.51%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，当前新上市的转债估值普遍不高，我们预计南威转债上市首日的转股溢价率区间为【4%，6%】，当前价格对应相对估值为100~102元。绝对估值下，理论价格为101~102元。综合考虑，我们预计南威转债上市首日的定价区间为101~102元。

可以参与申购，二级市场可以配置。公司以电子政务为主业，聚焦城市安全、物联网、智慧城市等业务，提供软件开发、系统集成、技术服务以及整体解决方案，同时向智慧文旅、智能家居、智慧旅游、智慧军营等行业拓展，强化公司规模效应。目前公司在全国各地拥有50多家全资、控股公司，业务范围覆盖中共中央办公厅、国务院办公厅、国家发改委等多个国家核心机关信息化项目，凭借专业的技术和丰富的实践经验，行业影响力和品牌形象不断提升。考虑到公司转债平价低于面值，但公司近年来盈利水平增速较快，所处行业发展稳健，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。

2. 发行信息及条款分析

发行信息：本次转债发行规模为6.60亿元，网下申购日为2019年7月12日，网上申购及原股东配售日为2019年7月15日，网上申购代码为“754636”，缴款日为7月17日。公司原有股东按每股配售1.253元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“753636”。网下发行申购上限为5.90亿元，网上发行申购上限为100万元，主承销商华泰联合最大包销比例为30%，最大包销额为1.98亿元。

基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.50%、第二年为0.70%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为2.30%、第六年为3.00%。转股价为10.13元/股，转股期限为2020年1月19日至2025年7月14日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值112%（含最后一期利息）的价格赎回全部未转股的可转债。智能型“放管服”一体化平台建设项目、公共安全管理平台建设项目、城市通平台建设项目、补充流动资金。

3. 正股基本面分析

公司简介：

国内“互联网+政务”行业领军企业。公司以电子政务为主业，聚焦城市安全、物联网、智慧城市等业务，提供软件开发、系统集成、技术服务以及整体解决方案，同时向智慧文旅、智能家居、智慧旅游、智慧军营等行业拓展，强化公司规模效应。目前公司在全国各地拥有50多家全资、控股公司，业务范围覆盖中共中央办公厅、国务院办公厅、国家发改委等多个国家核心机关信息化项目，凭借专业的技术和丰富的实践经验，行业影响力和品牌形象不断提升。2019年第一季度，公司实现营业收入1.07亿元，同比上升96.56%，归母净利润为-0.06亿元，同比下降583.75%，2018年同期公司有一定的政府补助和投资收益，2019年第一季度毛利率为37.21%。

公司经营分析：

智慧城市业务快速增长，高毛利业务占比提升。公司主要有互联网+政务服务、平安城市产品、智慧城市、物联网四类业务，2018年营收占比分别为44.81%、33.1%、19.87%和1.27%，除平安城市产品业务下滑27.27%以外，其余业务均实现较好增长。其中智慧城市业务表现亮眼，2018年营收同比增加457.11%，公司先后中标智慧丰泽PPP一期项目、智慧将乐EPC、智慧安溪县域医疗卫生信息一体化建设项目等多个智慧城市项目，加强智慧文旅、智能家居、智慧水利等业务的协同作用，促进智慧城市业务快速发展。从毛利率来看，四类业务的毛利率分别为55.62%、38.54%、33.94%和53.20%。同2017年相比，高毛利的互联网+政务服务营收占比从36.42%增长至44.81%，有利于公司整体毛利率的提升。公司城市物联网业务主要基于“智能云链平台”，目前主要用于智慧停车、城市电摩治理和智慧社区，业务规模逐渐扩大。

研发投入占比较高，互联网+政务服务业内领先。公司聚焦主业，着力提升技术水平，2014年以来研发投入持续增长，2015年和2016年研发投入占营收比重均在11%以上，2018年研发投入达到了9.79亿元，有力提升了公司的技术和业务水平。目前公司互联网+政务业务的产品解决方案应用于全国31个省份、160多个地市和基层政府，典型项目包括浙江“最多跑一次”、江苏“不见面审批”、河南“一次办妥”、福建“全网通办”、江苏政务服务宿迁“一张网”以及国家发改委四大平台之一的12358全国价格监管平台等。另外，公司主导制定了电子证照行业标准，中标国内首个省级互联网+监管平台项目“广西自治区互联网+监管平台”，推进城市综合服务移动终端“城市通”的建设和运营，落地“安可国家试点项目”，多方面提升互联网+政务服务的发展，巩固行业龙头地位。

通过资本运作强化产业协同，实现业务延伸。2018年6月，公司投资8000万元持有四方伟业10%股权，2019年3月又以人民币5000万元收购四方伟业5.29%股权。四方伟业是国内领先的大数据平台及人工智能服务提供商，下游客户涵盖政府、电信、能源、交通、军工等多个领域，借助四方伟业的平台和资源优势，公司可进一步向大数据领域延伸，优化业务布局。2018年8月，公司以人民币2.13亿元收购太极云软61%的股权，太极云软主要优势在于智慧政务和数据生态产品领域，本次并购有助于提升公司在电子政务领域的技术实力，在市场布局方面形成优势互补。2019年1月，公司获得蚂蚁金服战略投资入股，并签署了《业务合作协议》，与蚂蚁金服组成联合技术开发小组，公司的电子政务行业优势结合蚂蚁金服在人工智能等方面的技术优势，进一步提升公司政务服务产品和解决方案的竞争优势。

2018年以来公司经营性活动现金流净额为负。主要原因有两方面：第一，2017年公司承接了约16.60亿元的PPP和购买服务类合同，并集中于2018年进行建设。PPP和购买服务类项目具有建设期投入大、合同款项于运营期分期支付的特点，导致公司采购支出大幅增加。第二，2019年第一季度，公司员工薪酬和奖金增加，导致现金流出增加。

行业竞争格局分析：

我国电子政务大数据应用蓬勃发展。大数据引入政府部门可以促进部门间的信息共享和业务协同，从而提高政府决策效率和决策科学性，数据的开放和流动也促使政府管理更加透明。我国电子政务经过10余年的建设，已经具备一定规模的数据量，相关技术逐渐成熟，广东、上海、北京等地根据地方特色制定了不同的电子政务大数据模式，包括成立大数据管理机构、注重公共信息资源开放共享、以大数据引领产业转型升级等。但是电子政务大数据应用的模式仍在探索中，仍存在大量未开放数据，产业链尚未形成，未来的进一步发展仍需要相关企业与各地政府的通力配合。

智慧城市物联网项目发展空间较大。根据IOT Analytics调查数据，所有物联网项目中，智慧城市项目占比最高，2018年占比达到了23%。从智慧城市项目各细分板块来看，2018年至2022年，智慧交通领域年复合增长率预计可达到39%。从我国智慧城市发展情况来看，2013年以来，住建部先后公布了90个、103个、84个国家智慧城市试点，2014年发布了《关于促进智慧城市健康发展的指导意见》，相关标准体系逐渐完善，未来智慧城市领域仍有较大发展空间。