产品价格下滑，企业盈利不佳 | 圣达转债发行定价及申购建议|转债_新浪财经

来源：债市覃谈

国君固收 | 报告导读：

【发行情况】本次圣达转债总共发行不超过2.99亿元可转债。优配：每股配售2.67元面值可转债；仅设网上发行，T-1日（7-2周二）股权登记日；T日（7-3周三）网上申购；T+2日（7-5周五）网上申购中签缴款。配售代码：753079；申购代码754079。

【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式（0.6%，0.8%，1.2%，1.8%，2.2%，2.5%），到期回售价为115元（含最后一期利息）。主体评级为A+，转债评级为A+，按照6年A+中债企业债 YTM 9.19%计算，纯债价值为70.98元，YTM为3.39%。发行6个月后进入转股期，初始转股价28.78元，6月28日收盘价为27.40元，初始平价95.21元。条款方面，10/30+90%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为9.28%。

【公司基本面】公司是国内维生素和生物保鲜剂龙头企业，主要产品包括生物素、叶酸、乳酸链球菌素、纳他霉素等，应用于食品、饲料、保健品和日化等行业，下游客户包括多家国内外知名营养品和食品饮料企业。同时公司收购通辽黄河龙拓展维生素B2和黄原胶领域。目前公司产品产销量较去年同期增速较快，但受维生素下游市场低迷、产品价格下降、通辽圣达并表影响，公司业绩有所下滑，2019年第一季度公司实现营业收入1.21亿元，同比上升2.74%，归母净利润0.14亿元，同比下降41.32%，毛利率33.52%，略有下滑。目前公司市值为33亿元左右，PE TTM在95.1倍，估值水平偏高。

【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为30%左右，以2019年6月28日正股价格计算的可转债理论价格为101~102元。相对估值法，目前同等平价附近的威帝转债转股溢价率为8.17%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，我们预计圣达转债上市首日的转股溢价率区间为【6%，8%】，当前价格对应相对估值为101~103元。综合考虑，预计圣达转债上市首日价格在101~102元之间。

【申购建议】圣达生物总股本1.2亿股，前十大股东持股比例74.56%。如果假设原有股东30%参与配售，那么剩余1.60亿元供投资者申购。假设网上申购户数为40万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.04%附近。考虑到当前转债平价略低于面值，公司盈利状况不佳，建议谨慎参与一级市场申购，二级市场谨慎配置。

正文

1. 投资建议

预计圣达转债上市首日定价区间为101~102元。按照2019年6月28日收盘价计算，圣达转债对应平价为95.21元。目前同等平价附近的威帝转债转股溢价率为8.17%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，我们预计圣达转债上市首日的转股溢价率区间为【6%，8%】，当前价格对应相对估值为101~103元。绝对估值下，理论价格为101~102元。综合考虑，我们预计圣达转债上市首日的定价区间为101~102元。

谨慎参与申购，二级市场谨慎配置。公司主要产品为维生素类和生物保鲜剂类。公司积极探索产品新应用场景，推进药品级维生素的注册和认证，先后通过了ISO22000、BRC、FAMI-QS、ISO9001、FSSC22000等国际体系认证。目前公司下游客户包括法国安迪苏、荷兰泰高、荷兰帝斯曼、德国罗曼、美国NBTY、中牧股份、大北农、海大集团、双汇发展、金锣集团、娃哈哈等知名营养品和食品饮料企业。考虑到当前转债平价略低于面值，公司盈利状况不佳，建议谨慎参与一级市场申购，二级市场谨慎配置。

2. 发行信息及条款分析

发行信息：本次转债发行规模为2.99亿元，网上申购及原股东配售日为2019年7月3日，网上申购代码为“754079”，缴款日为7月5日。公司原有股东按每股配售2.67元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“753079”，网上发行申购上限为100万元，主承销商中信建投证券最大包销比例为30%，最大包销额为8970万元。

基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.60%、第二年为0.80%、第三年为1.20%、第四年为1.80%、第五年为2.20%、第六年为2.50%。转股价为28.78元/股，转股期限为2020年1月9日至2025年7月2日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值115%（含最后一期利息）的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金将主要用于通辽市黄河龙生物工程有限公司股权收购及增资项目、年产1000吨乳酸链球菌素项目、年产2000吨蔗糖发酵物项目。

3. 正股基本面分析

公司简介：

国内维生素和生物保鲜剂龙头企业。公司主要产品为维生素类和生物保鲜剂类，其中维生素类产品包括生物素和叶酸等，应用于食品、饲料、保健品和日化等行业，生物保鲜剂类产品包括乳酸链球菌素、纳他霉素等，应用于肉制品、乳制品、饮料和方便食品的防腐保鲜。同时公司继续探索新应用领域，推进药品级维生素的注册和认证，乳酸链球菌素在腌渍蔬菜、加工食用菌与藻类、面包和糕点等4种食品中的使用已通过国家卫计委的审批。公司产品质量稳定，通过了ISO22000、BRC、FAMI-QS、ISO9001、FSSC22000等国际体系认证。目前公司下游客户包括法国安迪苏、荷兰泰高、荷兰帝斯曼、德国罗曼、美国NBTY、中牧股份、大北农、海大集团、双汇发展、金锣集团、娃哈哈等知名营养品和食品饮料企业。受维生素下游市场低迷、产品价格下降、通辽圣达并表影响，公司业绩有所下滑，2019年第一季度公司实现营业收入1.21亿元，同比上升2.74%，归母净利润0.14亿元，同比下降41.32%，毛利率33.52%，略有下滑。

公司经营分析：

19年一季度公司产品产销量环比下滑、同比上升。与去年同期相比，2019年第一季度公司生物素、叶酸、乳酸链球菌素、纳他霉素的产销量均上升，销量分别同比上升33.78%、72.46%、36.77%和2.46%。环比来看，四类产品的销量分别下滑10.86%、3.77%、17.05%和25.43%，生物素和乳酸链球菌素的产量分别上升23.20%和1.17%，叶酸和纳他霉素的产量分别下降23.19%和12.22%。目前公司乳酸链球菌素和纳他霉素的产能利用率较高，对产量形成了一定制约，通过实施本次募投项目有望提高产能。生物素和叶酸分别由于募投项目投产和工艺改进实现了产能增加。另外，公司通过收购通辽圣达具备了维生素B2和黄原胶的生产能力。受益于产能增加和新领域开拓，公司前景较好。

产品价格波动导致公司业绩承压。受下游市场需求低迷影响，公司多数产品价格下滑明显。2019年第一季度，公司的生物素、乳酸链球菌素和纳他霉素的价格分别同比下降2.75%、3.93%和13.43%，生物素、叶酸、乳酸链球菌素的价格分别环比下降40.55%、17.94%和3.98%。与去年四季度相比，各产品营收下滑明显。同比来看，由于公司产品销量较去年同期增长较多，营收受到的影响较小，仅生物素营收下滑20.47%，其余产品营收均上升，其中叶酸产品营收同比上升41.52%。

部分原材料价格下滑。公司需要的原材料主要有右胺、环酸、三氨基盐、对氨基盐、白砂糖、酵母粉等，2019年第一季度，三氨基盐和对氨基盐的价格同比上升29.04%和11.15%，环比上升16.97%和3.07%，两种原材料的采购量较高，对公司营业成本形成压力。其余原材料的价格均同比下滑，采购量最高的白砂糖价格下滑明显，同比下滑13.21%，环比下滑4.76%。

收购通辽黄河龙拓展业务布局，整合业务资源。2019年公司收购通辽黄河龙75%股权，通辽黄河龙主营食品添加剂和发酵制品，包括维生素B2和黄原胶。2018年上半年，维生素B2产量为33吨，销售收入为607.90万元，是通辽黄河龙的重要收入和利润来源。在黄原胶领域，通辽黄河龙与美国嘉吉公司合作研发，技术经验丰富，客户稳定。通过收购通辽黄河龙，公司可拓展维生素B2和黄原胶产品，同时整合其技术与客户资源，实现更好的增长。

行业竞争格局分析：

下游市场需求稳定。根据博亚和讯数据资料，生物素和叶酸主要用做饲料添加剂，占其总量的70%以上，其余用于医药等工业领域以及食品饮料领域。2018年，生物素和叶酸的国内外需求量合计分别为230吨和1400吨，生物素需求量持续增长，2010年至2018年年复合增长率为5.49%，叶酸需求量在2015年达到低点后开始回升，2015年至2018年年复合增长率为5.27%。

公司市占率领先，经营情况处于行业中游。生物素领域厂商主要是圣达生物、海嘉诺、新和成、科兴生物、浙江医药，合计市占率在90%以上，公司市占率约30%。叶酸领域厂商主要是圣达生物、天新药业、常州市牛塘化工厂、新鸿医药、新发药业，合计市占率约90%，其中江西天新药业的产量增长较快。乳酸链球菌和纳他霉素厂商主要有公司控股子公司新银象、安泰生物、奇泓生物、绿康生化、福瑞达，新银象的生产规模和市占率领先。竞争对手中上市公司包括新和成、浙江医药、绿康生化和圣达生物，相比之下公司规模较小，盈利能力略高于绿康生化，销售费用率较低，仅次于新和成，存货周转率和应收账款周转率较低。

主要产品价格比较低迷。受环保等问题影响，生物素和叶酸分别在2017年和2015年出现了较大的供需缺口，造成价格上升。随着产能恢复和供需缺口改善，产品价格均步入下行通道。目前生物素和叶酸的价格仍处于低水平区间，叶酸价格略有上涨。考虑到环保压力仍然存在，生产成本可能会提升，阶段性供应紧张与价格波动仍有可能出现。生物保鲜剂市场竞争充分，市场供给充足，价格相对稳定，公司产品质量较高，价格高于行业平均。