【申万宏源金融】江苏租赁深度：稀缺金租标的，高议价能力造就高ROE|申万宏源_新浪财经

来源：大金融研究

　　报告摘要

投资要点：

作为国内首批金融租赁公司，公司股东背景深厚。江苏省租赁有限公司于1985年成立，后经批准成为全国最早的专业性金融租赁公司之一；2018年公司首次登陆上交所公开发行股票，成为国内首家及目前唯一的A 股上市金融租赁标的。公司实际控制人为江苏省国资委，控股股东为国资委全资子公司江苏交通控股，此次发行后江苏交控仍持有39.0%股权；同时公司进一步引入战略投资者，实现股权多元化、共同辅助公司业务发展。

“转型+增长”双链驱动下，公司立足中小客户、深耕细分领域。公司坚持“服务中小、服务民生”的市场定位，中小型客户的收入占比达约90%，服务领域涉及公用事业、医疗、教育、工业制造、农业机械等。在地域布局方面，公司立足江苏省、并将业务积极向省外特别是中西部地区，江苏省租赁业务收入占比从14年的 35.7%下降至18年的14.3%，其他省份的业务拓展逐步加强。

公司薪酬市场化改革，组建高素质人才团队。2016年公司进一步深化薪酬制度市场化改革，公司人均薪酬远高于同地区金融业平均收入、具备市场竞争力；公司整体组建了相应的高素质人才梯队，截至2018年公司本科及以上学历员工占比超99%，硕士及以上学历员工占比超60%。

负债端：多元化融资渠道与良好的信用背景，公司资金成本具备优势。公司借助同业拆借、金融债、资产证券化、资产支持计划等多样化工具融资，资金端具备多元化选择优势；拆入资金为主要资金来源，2018年占公司总融资渠道的比例达71.8%。与同业公司相比，公司的资金成本低于环球医疗、与远东宏信接近，近年来公司融资成本总体呈现下降趋势。

资产端：调整行业结构弱化周期属性，严控新增资产质量。基于“调结构、控风险”的经营思路，公司积极布局弱周期行业的业务，以平衡和降低制造业等强周期业务的影响，2018年医疗与水利行业租赁业务收入占比达32.3%与42.8%。近年来公司不良融资租赁资产率下降，从2016年的0.96%下降至18年的0.79%；同时拨备覆盖率大幅提升，从2014年289.4%提高到至18年432.7%，凸显公司稳健经营风格。

公司特色中小客户带来高议价与高盈利能力。从趋势来看，公司主营业务毛利率的波动趋势与同业较为一致；与同业可比公司对比，公司主营业务毛利率基本维持50%以上、远高于行业平均水平，一定程度源自公司战略定位于中小型客户、因此具备较强的议价能力，带动公司维持较为稳定且强大的盈利能力。

投资建议：首次覆盖给予“增持”评级，19年目标PB为2-2.5倍。公司核心竞争力在于：1）稀缺金融租赁标的，多元化融资渠道可稳定负债端，降低资金成本且风险可控；2）高ROE与高稳定性业绩，一方面来自公司深耕中小客户与细分领域的议价能力，另一方面公司严控费用、提升经营效率同时可提供有竞争力的薪酬。预计公司2019-21年净利润同比增速分别为22.5%、26.9%和25.3%，给予公司2019年目标PB为2-2.5倍。

风险提示：利率快速上行导致利差收窄、局部区域风险集中爆发、监管不确定性。

投资案件

投资评级与估值

　　首次覆盖给予“增持”评级，结合相对估值与绝对估值、对应19年目标PB为2-2.5倍。公司完成上市募集资金后资本实力充足，预测公司2019-21年净利润为15.3、19.5、24.4亿元，同比增速分别为22.5%、26.9%和25.3%，对应EPS为0.51、0.65和0.82元/股。预测2019-21年公司BVPS为4.00、4.36和4.80元/股，ROE为13.3%、15.6%、17.8%，在A股发行后每股收益摊薄、ROE有所下滑，预期后续ROE逐步回升。

关键假设点

　　1）考虑到未来公司将逐步均衡地区与中小客户比重，我们预期整体利润率略有小幅下滑但仍维持较高水准，2019-21年营业利润率为67.6%、67.3%和67.1%。

　　2）参考历史占比，利息净收入仍将为公司营业收入的主要来源，2019-21年利息净收入占营业收入的比重为82.5%、85.1%和87.0%。

　　3）管理费用在营业支出中的比例将略有提升，考虑到公司薪酬市场化改革、后续公司业务开展将维护高素质团队以维持核心竞争力，因此预期2019-21年管理费用占营业支出比例在将逐步提升至35.2%、36.4%和36.7%。

有别于大众的认识

　　融资租赁公司负债端的资金成本优势仍为强大的核心竞争力。公司依靠强大的股东背景与良好的自身信用、可获取多元化的融资渠道，公司资金成本逐步降低并显著低于同业；负债端良好的基础为资产端腾挪出盈利空间，为后续稳定利差做铺垫。

　　背靠长三角的中小客户基础，公司同时严控资产质量风险，在不良率稳定的基础上可获取较高的议价空间，这也是公司高ROE的原因之一；同时公司掌握行业高素质人才团队，提供有竞争力的薪酬体系，管理层团队稳定。

　　公司战略定位明确，在转型与增长的双驱动下深耕细分领域，行业周期属性逐步弱化、公司集中度风险逐步分散。

股价表现的催化剂

　　公司资产端议价能力进一步提升，利差扩大；

　　公司严控流动性风险与资产质量条件下资产周转率加快、杠杆水平伴随业务开展逐步增加，ROE水平进一步提升。

核心假设风险

　　利率快速上行导致公司短期内融资成本提升、利差收窄；公司业务区域风险集中爆发，导致不良率与资产减值准备计提大幅增加；监管环境变化导致不确定性增强。

　　报告正文

　　1. A股稀缺金租标的，经营稳健、机制到位

　　1.1 公司概况：股东背景提供丰厚资源

历史悠久，国内首批金融租赁公司。江苏省租赁有限公司于1985年成立，后经中国人民银行批准，于1988年4月办理工商设立登记、成为全国最早的专业性金融租赁公司之一。2001年公司规范登记为有限责任公司，此次惠隆公司、江苏交通控股、苏州物资分别出资1440、1400与160万元；2003年江苏交通控股以3300万受让惠隆公司全部股份，广靖锡澄入股10,000万元，公司更名为江苏金融租赁有限公司；此后公司多次增加注册资本，2014年11月公司整体变更为股份有限公司；2018年公司首次登陆上交所公开发行股票，发行不超过6.4亿股、募资近40亿元；同时公司也是国内首家及目前唯一的一家A 股上市金融租赁标的。

国有股东大背景，多方资源加持。公司实际控制人为江苏省国资委，控股股东为国资委全资子公司江苏交通控股。截至A股发行前，江苏交通控股直接持有公司27.3%的股份，并通过扬子大桥和广靖锡澄间接持有22.4%的股权，合计持有公司49.7%的股权；发行后截至2018年末，江苏交控持有39.0%股权，仍为公司实际控制人。公司其他主要股东包括南京银行、国际金融公司、堆龙荣诚（中信产业基金旗下）、法巴租赁，发行后持股比例分别为21.1%、6.7%、6.5%、5.1%。在国资委背景下公司进一步引入多名战略投资者，实现股权多元化，在强大公司资金实力同时共同辅助公司业务发展。

　　公司秉持“转型+增长”双链驱动核心战略，在细分领域与新兴市场保持领先。在行业与客户布局方面，公司坚持“服务中小、服务民生”的市场定位，服务领域涉及公用事业、医疗、教育、工业制造、农业机械等，专注为众多中小型客户提供特色化金融服务，中小型客户的收入占比达约90%，形成了产融结合、服务实业的特色品牌。在地域布局方面，公司立足江苏省、并将业务积极向省外特别是融资租赁需求较大的中西部地区拓展，近年来江苏省租赁业务收入比例逐步下降、其他地区的比重不断上升，江苏省租赁业务收入占比从2014年的 35.7%下降至2018年的14.3%，其他省份的业务拓展逐步加强，如湖南省的租赁业务收入占比从2014年的6.6%上升至2018年的12.9%。

　　1.2 租赁行业：牌照优势下选择正确赛道

1、融资租赁行业发展格局：金融租赁公司具备规模与资金优势

租赁市场三分天下，金融租赁公司具备显著的资金优势。根据不同监管部门管辖、最低注册资本及股东差异等，将融资租赁企业分为三类：一是银保监会监管的金融租赁公司，其余两类分别是内资试点融资租赁企业和外商投资融资租赁企业，此两类企业原先归属商务部监管，2018年划归银保监会统一监管。金融租赁公司在资本充足率等要求更为严格，但在资金端具备优势，可在银行间进行同业拆借。

金融租赁公司平均规模较大，成本优势奠定市场基础。我国租赁业快速发展，截至2017年融资租赁企业数量达9090家，其中金融租赁企业69家、内资租赁企业276家、外资租赁企业8745家，外资租赁企业相对注册资本及进入门槛较低、审批权限更为下沉，数量占比达96.2%；从融资合同余额来看，2017年金融租赁、内资租赁与外资租赁占比分别为37.6%、31.0%、31.4%，金融租赁企业的平均规模占据绝对优势。

同时金融租赁相较于内资与外资租赁，其股东构成主要为商业银行，而银行在融资成本端具有一定的先天优势：内、外资租赁公司的资本金来源主要是银行贷款；金融租赁公司可通过同业拆借、银行借款、发行债券等方式获取较低成本的资金，低成本带来更高的ROE水平与市场竞争力、奠定坚实的市场基础。

2、细分金融租赁行业领域：正确的赛道与广阔的空间

1）医疗行业租赁概况

医疗器械需求端迅速扩张，促进融资租赁发展、渗透率不断提高。我国医疗卫生体制改革不断深入、医疗设备的需求不断攀升，引进先进的医疗器械成为各家医院提高核心竞争力的重要途径——我国医疗器械市场规模从2007年的535亿元人民币上升至2018年的5304亿元人民币，年均复合增长率达23.2%。

融资租赁凭其灵活、快捷、融资金额大、资金到位快等多方面的优点逐步得到医院的认可，因此对应医疗器械需求端的迅速扩张，融资租赁业务在医疗领域的渗透率不断提升，2009至2014年医疗设备的融资租赁额年均复合增速达18.5%，租赁业务的渗透率从09年的23.2%逐步提升至14年的30.9%。

医疗器械持续快速发展且更新周期短，支持医疗行业租赁业务未来持续发展。近年来医院数量保持平稳增长，同比增速基本维持在5-7%左右，同时我国公共财政医疗卫生支出呈现较快增长的态势、年复合增长率达14.0%。随着我国经济基础不断提高以及老龄化问题日益凸显，未来医疗设备市场广大，金融租赁的市场渗透率与规模将进一步提升。

　　2）教育行业租赁概况

多因素共振催化教育领域租赁发展空间。政策支持叠加近年来教育机构规模快速扩张所导致的资金需求急剧上升，两者共振催化教育板块租赁市场的发展空间；同时教育行业的低信用风险也有利于租赁业务开展，供需两端资金对接、业务更为灵活快速，教育行业的租赁渗透率从2009年的2%上升到2014年的12%左右，租赁业务发展09-14年CAGR达48.0%。

财政支持推动教育事业发展，民办机构扩大市场需求。2007-18年我国教育事业公共财政支出维持稳定增速，年复合增速达14.7%；财政支持为教育市场发展以及教育市场融资租赁的发展构成强推动，同时优质的民办学校和教育培训机构的崛起也扩大了租赁行业的市场需求。

教育政策变化推动租赁市场结构调整，未来中西部预期将成为市场主要需求端。2012年前受高校扩招影响，各家融资租赁公司聚焦于高校改扩建中的基建需求和新设备购置需求，当时活跃度较高的主要为商务部背景的外资融资租赁公司；2012年以后，“十二五”规划提出推进教育均衡化，且教育类客户业务需求较大以及银行系金融租赁公司纷纷成立，活跃度较高的公司变为银行背景的租赁公司。从区域分布来看，东部教育机构聚集但经济发达，教育机构对外融资的迫切性并不强，中西部地区及经济欠发达地区教育机构可获取的平均财政预算支出相对较少，这也是融资租赁需求较大且重点竞争的领域。

　　3）农业机械行业租赁概况

我国农机租赁市场起步晚、市场空间大。农机租赁是欧美发达国家购置使用农机设备的首选方式，渗透率已达到60-70%；对比我国农机租赁市场起步较晚，尚处于政府推动、试点运行阶段，整体业务量仍较小，若是参照欧美农业机械行业60%的租赁渗透率，我国农机租赁市场容量可超3000亿元。

近年来我国农机装备发展迅速，农业供给侧结构性改革提升融资租赁需求。2010至15年我国农机工业总产值保持年均高增长，农作物耕种收的综合机械化率从10年52.3%提升至15年63.8%；同时中央财政不断加大农机补贴力度，进一步促进农机产业加速发展。

　　随着农业现代化以及农业供给侧结构性改革的推进，农业生产提质增效的需求将促使农业机械化水平不断提升，农业机械领域的融资需求也将进一步提升。

　　1.3 公司内部治理：高素质团队，员工薪酬具备竞争力

1.薪酬制度市场化改革，具备市场竞争力

作为国内较早涉足融资租赁的企业之一，公司在稳健经营的过程中形成了高素质人才团队。公司高管及部门负责人任职年限均较长、其中高管任职年限均超10年，管理层团队主要选自基层业务部门、具备丰富的行业经验。公司整体组建了相应的高素质人才梯队，截至2018年公司本科及以上学历员工占比超99%，硕士及以上学历员工占比超60%，人才团队的组建有利于公司持续健康发展以及核心竞争力的不断加强。

薪酬制度兼顾公司竞争力与发展能力，提升自身管理效率。公司员工薪酬由基本薪酬、绩效薪酬、职工福利三部分组成，薪酬体系与工作业绩紧密相、政策向核心人才倾斜，体现公平与激励性；2016年公司经省国资委与江苏交控批复，进一步深化薪酬制度市场化改革，在绩效管控的挂钩机制下约束内部分配，实现收入有效同比提升。与江苏省及南京本地的行业平均薪酬对比，公司体现出较强的市场吸引力，预期后续公司将进一步健全绩效考核、财务审计、延期支付、追索扣回等约束机制，薪酬体系兼备灵活性、约束性与激励性。

2.费用管控与经营效率稳定

业务管理费用中员工薪酬为主要支出，市场化改革后薪酬增速略有提升。员工薪酬占公司整体业务与管理费的比例略有小幅提升，从14年65.7%提升至18年72.9%，占比稳定在七成左右。员工薪酬的提升一方面来自于员工规模的扩大，从14年117人扩大至2018年的271人；另一方面在于公司为保持薪酬的竞争力进行深化改革，其中2016年市场化改革实施当年带来的薪酬大幅增加较为明显。

对比同业，2014-16年同行业可比公司[1]的员工薪酬占业务及管理费用的比例分别为64.8%、60.2%、65.3%，公司同期对比来看水平与行业基本保持一致。

公司费用管控较为稳定，管理费用占营收比例维持10%左右。公司近年来管理费用的增速出现一定程度提升，主要源自薪酬费用的提升；从管理费用与营业收入比例来看，近年来略有提升、后续基本维持在10%左右，整体经营管控效率较为稳健。

　　2. 资负两端占优，创造高盈利水平

　　2.1 资产规模与盈利水平位于行业前列

公司资产规模与盈利水平平稳增长，与同业相比公司整体经营更具稳定优势。2009-18年公司总资产从36.1亿元增长至590.3亿元，年复合增速达36.4%；公司净资产从11.7亿元增加至110.2亿元，年复合增速达28.33%；公司营业收入与净利润的年复合增长率分别达31.9%和31.0%。对比同业公司，江苏租赁的资产规模与净利润增长更为平稳。

公司资产规模位于行业中游水平，盈利能力表现突出。公司总资产与净资产的规模在行业中排名处于中上游，截至此次发行前公司净资产已稳步提升至行业前20%，净利润规模始终稳定在行业前十名；从盈利能力来看，公司ROA、ROE水平位于行业前列，ROE水平自2015年以来进一步稳定在行业前二的水准。

　　2.2 负债端：具备资金成本优势

信用良好，融资实力强大。2014-18年，公司于各银行等金融机构未使用的授信额度稳步大幅提升，同时公司金融债的主体评级从AA-稳步提升至AAA、信用评级增强提升融资竞争力。此外，公司在2018年实现首发上市，完成2018年第一期、第二期金融债券发行，直接融资募集资金合计约900,000万元，整体现金流较为充足。

融资渠道拓宽，具备竞争优势。作为国内最早开展融资租赁业务的企业之一，公司在经营与融资方面不断深化拓展：1988年公司首批获取金融许可证，2008年成为首家进入银行间拆借市场，2010年首批获准发行金融债券，2015年首家获原保监会批准保险资金资产支持计划。

　　公司可借助同业拆借、金融债、资产证券化、资产支持计划等多样化工具融资，渠道稳定且多样化、资金端具备多元化选择优势。公司融资金额逐年提升，其中拆入资金是主要资金来源，2018年达291.1亿元、占公司总融资渠道的比例达71.8%。

公司与同业相比资金成本较低。公司具备南京银行的股东背景、叠加自身良好的信用条件，公司在同业拆借业务方面具有明显的资金成本优势。此外，多样化的融资渠道进一步平衡公司负债端风险、提升议价能力，具备进一步降低资金成本的潜力。

　　与同业公司相比，公司的资金成本（税后融资利率）低于环球医疗、与远东宏信接近。近年来公司融资成本总体呈现下降趋势，从2014年的5.39%逐步下降至发行前2017年9月的4.36%，整体融资成本的有效控制有利于公司持续稳定获取利差。

　　2.3 资产端：调整行业结构，资产质量稳定

调整行业结构，弱化周期属性。基于“调结构、控风险”的经营思路，公司积极布局弱周期行业的业务，以平衡和降低制造业等强周期业务的影响。从租赁业务行业分类来看，公司资金主要投向水利和医疗行业—2018年医疗行业租赁业务收入占比32.3%，应收融资租赁款占比为24.6%；水利行业租赁业务收入占比达42.8%，应收融资租赁款总额占比为44.1%。

把握优势的医疗行业作为公司重点发展领域。医疗器械租赁是公司发展较早、运较为作成熟的业务板块，公司自2004年首次取得医疗器械经营许可证后，成为首批进入卫生和社会工作领域的企业，公司的医疗专业化程度高、优势明显。2014年至2018年，医疗行业租赁业务收入从7.9亿元提高至14.11亿元，应收融资租赁款总额从119.3亿元提高至160.83亿元，保持稳步发展态势。

水利行业发展迅速，成为主要收入来源。近年来公司在水利行业发展迅速，业务收入占比不断提升。2014年至2018年，公司水利行业租赁业务收入从3.1亿元提升至18.7亿元，其应收融资租赁款从52.6亿元提高至288.5亿元，整体实现大幅增长。截至2018年，水利行业的业务收入占比超过医疗行业、成为公司租赁业务的第一大来源。

公司严控资产质量，源头上监控底层资产。公司从地域分布与行业布局双重入手控制资产质量风险：一方面公司控制区域集中度的风险、重点拓展经济更具活力的地区，逐步降低对单一地区的依赖，江苏地区的收入占比逐年下降；另一方面公司调整业务结构以降低行业风险，在稳步开展医疗卫生行业租赁业务的同时，积极拓展水利、环境与公共设施等受经济周期影响较小的行业业务，逐步降低制造业等受经济周期影响较大的行业业务规模，有利于公司稳定业绩、降低周期波动性。

资本充足率较为稳定，补充资金后得到进一步提升。2014年至2017年公司资本充足率有所下降，主要源自资产规模的快速扩张，2017年末公司资本充足率达11.49%、距离监管要求的10%水平仍存在较高的安全边际；2018年此次IPO募集40亿资金后，公司资本充足率得以大幅提升、达到17.08%，为后续资产规模扩张提供充分安全垫。

不良率下降，拨备覆盖率提升，凸显公司稳健风格。近年来，公司不良融资租赁资产率不断下降，从2016年的0.96%下降至2018年的0.79%；同时拨备覆盖率得到大幅提升，从2014年289.44%提高到至2018年432.69%。

　　进一步对比公司与同业的资产减值准备计提比率，公司的减值准备计提较为充分、且呈现逐年稳步提升趋势，处于同业中的较高水准，有利于公司抵御潜在信用风险、具备一定安全系数。

　　2014至2016年，公司正常类资产迁徙率逐年下降，近两年有所提高、整体仍在可控范围内；在公司强化逾期管理等措施下，关注类与次级类资产迁徙率在2018年大幅下降，可疑类资产同样得以有效控制。

　　2.4 杜邦分析：中小客户带来议价空间，造就高利润率

中小客户带来议价空间，公司毛利率高于同业。从趋势来看，公司主营业务毛利率的波动趋势与同业较为一致；与同业可比公司对比来看，公司主营业务毛利率基本维持在50%以上、远高于行业平均水平，一定程度源自公司的战略定位主要面向中小型客户，因此公司具备较强的议价能力，带动公司维持较为稳定且强大的盈利能力。

公司ROE水平较高，位居行业前列。公司近年来ROE水平保持行业领先，例如16-17年与同行可比公司远东宏信和环球医疗等对比占据一定优势、远高于国银租赁。2018年公司完成A股首发上市、净资产规模有所增速，公司出于稳健经营的考虑并未相应比例增加财务杠杆，因此净资产收益率有所下降、但仍在维持同业较高水准。

公司高ROE源自高销售净利率，资产周转率与杠杆水平仍具发挥空间。公司的销售净利率保持在50%左右的水平，对比同业如远东宏信、环球医疗、国银租赁的销售净利率在20%、30%、15%左右水平，公司盈利能力优势明显。一方面公司客户群体主要为中小型企业导致公司的议价能力较强，可收取的利率更高，另一方面公司严格控制各项费用支出，业务与管理费用增长率基本低于主营业务收入增长率、整体费用率较为稳定。

　　公司的总资产周转率基本稳定在4%左右，相对于同业如远东宏信和环球医疗10%左右的水平，仍具较大提升空间。公司的杠杆水平与同业较为趋同，2018年A股上市后杠杆比率有所下降；基于融资成本较低的优势，公司具备发挥杠杆提升ROE的潜力。

　　3. 投资建议：利润稳定增长，给予“增持”评级

　　3.1 盈利预测：利润率保持稳定

　　公司在2018年上市募集资金后资本实力充足，我们预计公司2019-2021年净利润为15.33、19.46和24.39亿元，同比增速分别为22.5%、26.9%和25.3%，对应EPS为0.51、0.65和0.82元/股。2019-21年公司BVPS为4.00、4.36和4.80元/股，分别同比增长8.5%、9.0%和10.1%，我们预计公司ROE为13.3%、15.6%、17.8%，在A股发行后每股收益摊薄、ROE有所下滑，我们预期后续ROE逐步回升。

　　从营业收入结构来看，利息净收入占营业收入的比重逐年提升，2018年占比达78%，我们预期公司补充资金实力后该比例将持续稳定提升；从营业支出结构来看，公司自16年薪酬改革后管理费用提升，我们预期后续管理费用比例稳中有升；同时预期公司整体营业利润率基本保持稳定。

　　3.2 给予“增持”评级，19年目标PB为2-2.5倍

　　从相对估值的角度，公司作为国内首家金融租赁上市标的、缺少可直接对标的公司，我们选取租赁公司的股权收购案例作为参考。

案例1：宝德股份收购庆汇租赁股权

　　庆汇租赁有限公司成立于2001年，于2013年成为第十批内资融资租赁业务试点企业，注册资本3亿元，在城市公用事业、基础设施、PPP、新能源汽车、医疗服务、教育、智能设备等多个领域开展业务。庆汇租赁作为一家内资融资租赁公司，牌照优势弱于金融租赁；且公司主要以售后回租模式开展业务，资产风控管理需进一步加强，公司于2017-18年出现资产减值损失大幅增加。

　　宝德股份于2014年10月公告，计划以发行股份和现金支付的方式收购庆汇租赁90%股权，交易对价为6.75亿元，庆汇租赁2014年1-7月的净资产与净利润分别为3.38亿元和0.27亿元，对应估值为2.2倍PB和21.3倍PE。

案例2：渤海租赁转让皖江金租股权

　　皖江租赁成立于2011年，是由中国银监会批准成立的全国第18家金融租赁公司，由天津渤海租赁、芜湖市建设投资、美的集团共同出资设立，注册资本46亿元。公司在安徽省内以及北京、上海、重庆、西安、深圳等地设立业务部门，同时设有航空、航运、车辆等专业事业部，在经历14-17年营收快速增长、净利润稳定提升后，于2018年业绩出现五年来首次下滑。

　　渤海租赁于2018年9月公告转让皖江金租165，000万股股权给安徽交控，占皖江金租总股本的35.87%，交易对价为298，187万元，皖江金租截至2018年6月的净资产与净利润分别为626，588.11和22，502.65万元，对应估值为1.3倍PB和36.9倍PE。

　　江苏租赁作为金融租赁公司、具备资金成本优势，且净利润增速与资产质量稳定较优，对比上述的内资或是外资租赁公司具备牌照优势，对比同业的金融租赁公司具备利润率与风控到位的优势，我们认为应享受更高的估值溢价。参考以上案例估值，我们认为2-2.5倍PB估值、20-30倍PE较为合理。

　　从绝对估值的角度，基于公司历史较为稳定的净利润与分红增速我们采用DDM模型，核心假设如下：1）权益成本：假设市场无风险收益率为3.4%，市场风险溢价为5.0%，公司beta为1.34倍，计算得到公司股权要求回报率为10.1%。2）显性阶段（2019-21年）：净利润同比增速为22.5%、26.9%和25.3%；3）半显性阶段（2022-31年）与永续阶段（2032年以后）：净利润增速逐步下滑、从23%递减至永续阶段3%，ROE从20%逐步下滑至12%，永续阶段分红率维持在75%。基于DDM模型得到公司目标价为9.43元，对应2.4倍2019年PB和18.5倍2019年PE。

　　风险提示：

1. 外部环境导致的行业风险：1）利率波动导致盈利水平不稳定，利率下行时资产端收益率下行幅度超过融资利率下行幅度、或是利率上行时资产端收益率上升幅度小于融资利率上升幅度，导致收益缩窄；2）融资租赁行业内外部竞争加剧，内部包括经营租赁的企业数量进一步增加，外部包括银行、信托等公司进行业务竞争；3）政策变动对行业经营产生影响，例如监管政策从严或是税收政策变动导致行业经营环境变动或是利润水平波动。

2. 内部战略导致的业务风险：1）公司战略导致的集中度风险：公司业务部分集中于长三角地区，地区经济或是政策变动带来区域风险；公司业务集中于水利环境与医疗领域，带来行业集中度风险；同时公司集中于中小型客户，抗风险能力相对较低，风险因子较高；2）公司融资渠道较依赖关联方、较为单一以及资产负债期限不匹配导致的流动性风险。

　　财务摘要