【晨观方正】公募基金股票投研的上下十年

来源：方正证券（维权）研究

提示

今天是2019年6月11日星期二，农历五月初九。每一个夏日的清晨，方正研究向您提供及时新鲜的研究观点，秉持 “独立、客观、理性、真诚”的理念，珍重您的信任，保护您的投资。

“每日新观点”将为大家带来：

【金工丨杨仁文 朱定豪（联系人）】公募基金股票投研的上下十年

【医药丨周小刚】浩欧博 产品种类丰富，“过敏+自免” 细分技术领先

【医药丨周小刚】苑东生物：“由仿到创”的小分子药物的成功变革者

【社服丨徐林锋】2019年端午假期恰逢高考，旅游市场表现符合预期

【化工丨李永磊】维持“强烈推荐”扬农化工(600486)：拟以合理价格收购资产产业链延伸提升竞争力

【零售丨倪华】首次“推荐”潮宏基(002345)：全国性K金龙头品牌，渠道战略调整业绩有望迎来向上拐点

行业深度

金工丨杨仁文 朱定豪（联系人）

公募基金股票投研的上下十年

本文介绍

2009年至今，公募基金总规模从2.68万亿升至13.94万亿，年化复合增长率20%。然而传统主动股票投资规模十年原地踏步，2019Q1测算为1.28万亿，和2009年中相差不大。被动指数基金目前5000亿（其中股票ETF4000亿），主动量化1300亿。其余11.5万亿规模增量主要由类固收创新产品贡献，底层资产以债券和货币为主。

在规模没有扩张的情况下，基金公司数量激增至130余家，基金经理2033人，竞争白热化。目前主动股票基金保守估计都有1200余支，是2008年的6倍多。各家通过发行新基金不断分流存量市场规模，单支基金管理规模持续下滑。目前单只股票基金管理规模中位数在3.7亿，近40%的基金不足2.5亿，基金的管理效率越来越低。

过去十年对于公募的股票投研而言，是停滞的十年。墙里开花墙外香，人才往大资管的其他领域流动，流动性是维持行业前十年扩张的关键因素。

对于公募基金未来十年的发展，笔者十分乐观。原因一是散户持股比例20%，公募基金约3.5%，散户减少持股转而买基金是大势所趋。二是随着A股回归基本面，个人投资者擅长的快进快出、追逐热点的投资收益下滑，公募基本面研究的优势逐渐体现。三是在刚性兑付逐渐打破后，股票相对债券的性价比可能会提升。四是银行理财、保险资管、社保、养老金等资金有待入市。五是核心指数估值低，从全球来看处于较低水平，龙头股票具备配置价值。六是以支付宝、微信为代表的第三方基金销售渠道的崛起，将重塑投资者投资习惯。

期待公募基金下一个十年的发展，期待研究能创造更多的价值。

风险提示：股票市场大幅波动可能降低权益资产的性价比；增量资金迟迟没有入市；被动投资大幅挤占主动投资市场份额，可能导致我们对未来的判断出现偏误。

医药丨周小刚

浩欧博产品种类丰富，“过敏+自免” 细分技术领先

公司专注于过敏原和自身抗体检测，是国内过敏检测细分行业领先企业，同时在自免检测细分领域快速增长；受益新品上市和进口替代，过去三年公司收入增速高于细分行业增速，市占率持续提升；未来随着规模效应进一步体现，以及新业务自免试剂加快放量，公司毛利率有望进一步提高。

过敏市场成长空间较大：全球超40亿美金，国内仅约5亿元，全球占比不足2%，未来几年有望保持15%-20%复合增长，预计2023年国内市场规模有望达9亿元；公司过敏市占率31%，市场优势明显，外资占比51%。

自免市场进口替代空间巨大：全球40-50亿美金，国内仅约15亿元，全球占比不足5%，未来几年有望保持4%左右复合增长，预计2023年国内市场规模有望达22亿元左右；目前外资占比80%以上，进口替代空间巨大。

产品种类丰富，细分技术领先：公司拥有近60种过敏检测试剂和40余种自免检测试剂，其国内过敏试剂获批数量在所有厂家中排名第一，自免试剂获批数量也领先其他国产厂家，产品种类丰富；公司产品技术涵盖2G定性检测以及3G和4G定量检测技术，分别对应中低端和高端客户；其中公司自主研发的新一代4G产品与传统方法相比，具有精准定量、全自动、高通量等优点，目前公司是国内少数实现4G产品销售的厂家，先发优势明显。

风险提示：新产品研发和注册风险、核心技术泄密及核心技术人员流失的风险、部分原材料采购依赖进口的风险、仪器设备采购相对集中的风险、经销商管理失控的风险、终端医院检测项目指导价格下调的风险。

医药丨周小刚

苑东生物：“由仿到创”的小分子药物的成功变革者

苑东生物为化学药制剂销售为主的医药公司。已拥有注射液、冻干粉针剂、片剂、胶囊剂等多种剂型制剂。涵盖抗肿瘤、心血管、消化、麻醉镇痛、儿童用药等重点领域。主要销售品种为乌苯美司胶囊、富马酸比索洛尔片、伊班膦酸钠注射液、注射用复方甘草酸苷、枸橼酸咖啡因注射液、布洛芬注射液、盐酸纳美芬注射液。2018年营收达到7.69亿元，同比增长61.39%；2018年净利润为1.35亿元，同比增长100.81%。

随着现有产品市场需求提升和老龄化下，抗老年痴呆药物市场规模稳步增长，对应在研药品市场规模庞大。公司注重研发投入，2016年-2018年研发投入占营业收入比例分别为13.45%、16.21%和16.18%。

根据公司招股说明书，此次发行不超过3009.00万股（不行使超额配售选择权），募集资金约11.13亿元。

风险提示：期间费用率高；研发投入比例超过同行；产能利用率低；总资产规模小；公司盈利质量不高；前五大客户过于集中。

社服丨徐林锋

2019年端午假期恰逢高考，旅游市场表现符合预期

事件：2019年端午假期为6月7-9日，恰与高考时间重叠，全国旅游市场表现符合预期。全国旅游人数9,597.8万人次，同比增长7.7%；旅游总收入393.3亿元，同比增长8.6%。

点评：

1. 国内游：客流收入双双提升

①端午假期全国旅游客流及收入持续增长，收入增速快于人数增速，旅游平均客单价仍在不断提升。部分省市旅游数据看，广东以2,010.7万人次的接待游客总数位列第一；贵州旅游总收入和接待游客总数同比增长分别达到34.94%和30.14%，成为增长最快的省级行政区。

②重点景区中，黄山景区受降水天气影响，游客量同比降幅较大，其他景区游客量均有小幅提升。九华山等景区受门票降价影响收入有所降低。世园会端午节期间接待游客近13.8万人次，开园以来入园游客量达206万人次。

③端午假期恰逢“文化和自然遗产日”和高考，民俗游、亲子游等客流叠加，出游主题更加丰富，各地旅游部门积极推出旅游新产品、新活动和新路线，文旅融合推动旅游市场火爆。受高温天气影响，避暑游和涉水项目倍受欢迎。受假期时间约束，周边游、自驾游、短途游仍是出行主流。90后、80后仍然是出游主力军，游客占比分别达到42.6%和37.3%。

2. 海南板块：客流量持续增长

综合假期前两日数据，三亚景区、乡村旅游游客量分别同比增长26.8%和26.3%。

3. 出境游：赴港人数依然高速增长

①端午假期期间，中短途旅游更受出境游旅客的青睐。飞行时间较短、手续便利的日本、香港、泰国、新加坡、澳门等国家和地区预计将成为最受欢迎的出境自由行目的地。出境长线游方向，“一带一路”沿线国家如俄罗斯、捷克、斯洛伐克等国家也人气大增。此外，气候温和的东南亚海岛也是预定出境游的热门目的地。

②受益于内地高铁网络向香港的延伸，端午期间赴港游人次同比增长52.1%。

投资建议：国内旅游和出境游需求稳定，景区受调价政策压制、酒店受宏观经济影响，均处于估值低位，存在估值修复的过程。

风险提示：宏观经济下滑的风险；国际关系恶化的影响；自然灾害或疫情的影响。

核心推荐

化工丨李永磊

扬农化工(600486)：拟以合理价格收购资产产业链延伸提升竞争力

拟收购中化作物和农研公司股权，报价合理

公司公告拟通过支付现金的方式购买中化作物100%股权和农研公司100%股权，交易对价91,281.09万元。标的公司2018年营收合计33.34亿元，占扬农化工的63.01%，构成重大资产重组。

收购标的2018年合计净资产5.00亿元，净利润0.89亿元，收购对价9.13亿元对应的PE为10.2倍，PB为1.8倍。收购后公司备考总资产104.89亿元，同比增长41.01%，备考归母净利润9.84亿元，同比增长9.85%。

其中，中化作物2018年总资产29.47亿元，净资产6.12亿元，净利润1.16亿元，评估价值为8.79亿元；农研公司2018年总资产1.32亿元，净资产-1.12亿元，净利润-0.27亿元，评估价值为0.34亿元。

方案对标的公司设定了业绩承诺，截至2021年末累计净利润未达到或超过2.97亿元的情形，都将以现金进行超额部分的补偿或奖励。我们认为公司以9亿元现金收购资产锁定三年2.97亿元净利润，折合年化收益率大约10%，有利于公司增厚ROE。

产业链延伸，提升公司核心竞争力

中化作物母公司及其子公司中化农化、中化作物新加坡等主要从事农药产品的分销和贸易业务，搭建了国内及海外的农药产品销售及产品服务平台。中化作物子公司沈阳科创主要从事米斯通、咪草烟和吡蚜酮等原药的生产与销售，与多家国际跨国农药巨头建立长期合作伙伴关系，具有行业核心竞争力。

农研公司为新化合物设计与合成、生产工艺开发、农药剂型加工、生物活性筛选等配套完整的农药专业研究机构，具有自主知识产权的创制农药获得登记并实现销售，其中氟吗啉、四氯虫酰胺、乙唑螨腈系列创制产品在国内具有较高知名度和影响力。

我们认为收购方案实现了扬农化工产业链向上和向下的双向延伸，有助于公司提升核心竞争力和做强做大。

公司长期成长性无忧

公司优嘉三期项目已经开始建设，我们判断三期项目有望在2020年贡献利润增量。参考扬农此前项目投建的回报情况测算，优嘉三期有望为公司创造利润接近6亿元。此外，优嘉四期投资有望接力三期持续创造增量，公司长期成长性无忧。

投资建议：

我们预计公司19-21年归母净利（不含收购标的利润增量）分别为11.16亿元，12.50亿元和14.48亿元，EPS分别为3.60元，4.03元和4.67元，PE分别为14X、13X和11X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：新项目投产不达预期，麦草畏销售不达预期，环保放松,菊酯价格大幅下行。

零售丨倪华

潮宏基(002345)：全国性K金龙头品牌，渠道战略调整业绩有望迎来向上拐点

中国珠宝首饰市场规模接近7000亿元，消费升级促使珠宝首饰的日常装饰性需求快速增长。我国珠宝首饰人均消费额与发达国家仍有差距：2018年美国人均珠宝消费额为216美元，而中国仅为77美元。目前我国珠宝消费大部分是出于保值和婚庆需求，预计随着收入水平的提升，消费者自我修饰的需求会越来越普遍。K金饰品具有款式丰富、造型优美、单价偏低的特点，有可能是低线城市消费升级过程中渗透率提升最快的品类。

公司目前运营三大时尚品牌，年收入规模超过30亿，三大品牌会员总数近360万。“CHJ潮宏基” 经过20余年的运营，已在消费者心中建立了差异化的“K金龙头”品牌形象；“VENTI梵迪”定位于珠宝买手集合店，近年来公司致力于品牌的年轻化改造，目前初见成效。

产品方面：推出多系列经典产品，K金占比高，客单价与黄金首饰比偏低。潮宏基重视产品设计和创新，借助内部研发团队和外部合作资源，目前已推出多个经典产品系列，如“悦变”、“哆啦A梦”等系列。由于K金产品占比高，公司的客单价较低：以2018.11阿里渠道数据为例，潮宏基销售的产品中， 60%以上（以销量计）成交产品的单价小于1000元，而周大福、周生生、六福等品牌成交价格多分布在1000~1500元之间。

渠道方面：加盟业务加速扩张，推进渠道下沉。此前公司门店主要分布在一至三线城市，以自营为主；近年来，低线城市珠宝市场增速加快，加盟模式更利于低线城市的扩张，因此公司及时调整战略思路，将重心转移到加盟渠道。2018年公司加盟店新开店数达124家，约为自营店新开店数的两倍，加盟门店的占比由2012年底的19%提升到2018年底的37%。

投资评级与估值：我们预计公司2019~2021年实现收入35/41/45亿元，实现归属净利润3.2/3.7/4.1亿元，利润增速347.3%/15.8%/11.5%，对应PE估值12/10/9倍，当前估值水平较低，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：可选消费需求持续不振；加盟店开店速度不达预期；低线城市拓展情况不及预期。

特别声明

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