【公司跟踪】华东医药 (000963)丨工业高速增长，研发有序推进，当前显著低估

来源：中国银河证券研究

◆ 事件：公司发布18年报。18年全年公司实现营业收入306.63亿元，同比上升10.17%，实现归属净利润22.67亿元，同比增长27.41%；实现扣非归属净利润22.36亿元，同比增长28.52%（非经常性损益主要为政府补助）；还原研发费用的扣非业绩增速达34%。

◆ 分析判断：

1. 工业收入快速增长伴随盈利能力显著上升；商业四季度增速回暖

2. 研发投入大幅增长，研发申报有序落地

3. 潜在第二批带量采购品种阿卡波糖片、环孢素软胶囊均首家通过一致性评价，竞争格局良好

4. 公司当前股价存在低估，短期带量采购影响有限

01

投资事件

公司发布18年报。18年全年公司实现营业收入306.63亿元，同比上升10.17%，实现归属净利润22.67亿元，同比增长27.41%；实现扣非归属净利润22.36亿元，同比增长28.52%（非经常性损益主要为政府补助）；还原研发费用的扣非业绩增速达34%。EPS为1.55元。每10股转增2股、派发现金股利3.3元。

其中公司18Q4实现营业收入74.59亿元，同比增长16.89%；实现归属净利4.58亿元，同比增长57.79%；实现扣非归属净利润为4.52亿元，同比增长73.98%。18Q4 EPS为0.31元。

02

分析判断

（一）工业收入快速增长伴随盈利能力显著上升；商业四季度增速回暖

报告期内公司收入、净利润均实现快速增长，分行业看：

医药工业实现销售收入82.38亿元，同比增长24.03%；板块毛利率86.94%（+1.18pp）。其中工业核心子公司中美华东销售收入82.08亿元（+24%），实现净利润18.6亿元（+39%），净利率较去年提升2.46pp，体现毛利率上升同时伴随（除研发费用以外的）期间费用率下降，工业板块盈利能力上升显著，我们估计主要受益于公司核心产品销售规模扩大带来的规模效应。我们分品种估测公司核心产品收入规模及增速如下：

医药商业实现销售收入223.49亿元，同比增长5.47%；板块毛利率7.47%（+0.04pp）。我们估计公司商业板块前三季度增速均不高于4%，至Q4两票制影响逐步消化，增速有所回暖。我们估计公司商业仍在回暖过程中，19年预计增速可回复至10%左右。未来公司拟通过创新商业模式，充分发挥现有渠道、规模及品牌优势，变传统商业为现代服务业，向生产和销售终端延伸各种专业化服务，构建西药、中药、器械、健康美容等核心产业和优势产业，致力于成为能提供“医药综合解决方案”的新型商业企业。考虑到调拨业务流失，向纯销和总代等高毛利业务转化，我们认为未来公司商业毛利率将体现上升趋势。

国际医美业务实现收入0.76亿，为报告期内收购收购英国Sinclair专业医美公司所得（并表2个月），报告期内亏损429万元，主要是报告期内业务尚未正式开展所致。

期间费用方面，FY18公司销售费用率、管理费用率（会计准则更改后）及财务费用率分别为14.01%（同比+0.61pp）、2.56%（+0.38pp）和0.28%（+0.11pp）。现金流方面，公司18年经营活动现金流净额20.39亿元（+22.78%），与业绩基本匹配。

（二）研发投入大幅增长，研发申报有序落地

报告期内公司研发投入大幅增长7.06亿元（全部费用化），同比增长52.90%，研发费用率（占工业）为8.60%（+1.65pp）。据公司年报，2019年随着公司研发领域的产品增多，重点在研产品逐步进入临床和开展BE实验公司研发费用将保持继续增长趋势，公司预计2019年研发费用增长较2018年将超过30%，则我们估测19年研发费用绝对值至少为9.18亿元，研发费用率在9%以上。

当前公司在科研开发方面已形成自主研发+合作委托开发+外部并购和产品授权引进(License-in)相结合的新药研发模式，形成了厚实的研发管线。我们估计距离报产较近的包括：1.迈华替尼：罕见突变II期正在入组病例，预计下半年开展一线多中心临床III期临床试验，有一定可能以II期结果报产；2.利拉鲁肽：正在开展III期临床试验，为期26周，19年年底有望申报；3. 2019年有望报产的还有：卡泊芬净、西格列汀二甲双胍复方片、复方奥美拉唑胶囊、阿那曲唑片、来曲唑片等。我们认为公司后续研发管线充实，研发投入支撑有力，能够支撑公司未来长期快速发展。

（三）潜在第二批带量采购品种阿卡波糖片、环孢素软胶囊均首家通过一致性评价，竞争格局良好

公司主要品种阿卡波糖片、环孢素软胶囊分别于18年11月27日和19年1月8日通过仿制药一致性评价，均为首家通过。我们认为这两个品种是第二批带量采购的潜在品种：阿卡波糖口服剂型是糖尿病领域重要的大品种，目前除公司通过一致性评价，还有绿叶的胶囊剂型在审评审批中；环孢素为289品种，公司之外还有华北制药在审评审批中。我们认为这两个品种当前竞争格局较好。

阿卡波糖：壁垒体现在工艺与产能，预计未来主要竞争对手仍为原研。阿卡波糖是一种α-糖苷酶抑制剂，原研厂家为德国拜耳医药，阿卡波糖作为一种新型口服降糖药，在肠道内可以竞争性抑制葡萄糖苷水解酶，抑制淀粉类分解为葡萄糖，进而减少肠道内葡萄糖的吸收，降低餐后高血糖。由于阿卡波糖主要通过抑制淀粉酶来减少葡萄糖的吸收，更加适合以米饭、面食等碳水化合物为主食的亚洲人群，因此在国内的销售情况远好于欧美市场。当前国内的阿卡波糖制剂批号有原研拜耳、中美华东和绿叶三家（绿叶为胶囊剂型），从市场占有率上看，公司产品终端市占率近30%，比例逐年上升。

当前在CDE排队的阿卡波糖片上市申请已经有北京万生、海正、石药等公司的多个受理号，正在进行生物等效性试验的更多。但我们认为在一致性评价和带量采购相关政策面前，公司相对竞品仍具备一定壁垒。工艺壁垒方面，阿卡波糖的一致性评价工作与一般药物不同，其极少经胃肠道吸收入血，一般直接在肠道由肠道细菌进行代谢，因此不能用药代动力学进行评价，FDA指南推荐使用药效动力学终点来评价，难度较大。尤其是指南中拜耳给出的数据可能存在某些问题，兼之国内主要竞品是胶囊剂型不同于原研的片剂，复杂性上升，因此获批也可能存在难度。

产能壁垒方面，阿卡波糖原料药为发酵生产，国内有原料药批号及产能的仅有丽珠新北江、公司、海正和河北华荣制药，其中丽珠新北江主要供给公司制剂使用，已签署多年协议。公司拥国内最大规模的阿卡波糖原料药产能，除了与丽珠签署协议，公司自身现有产能100t，江东二期预计再增加100t（预计2021年投产）。但如果这一品种被纳入带量采购，我们参照第一批带量采购品种从4月1日开始到4月14日已完成约定采购总量的27.31%这一速度进行考量，基本上除了公司之外任何一家已上市或潜在上市的阿卡波糖仿制药企的产能均不可能保障供应。此外，生产规模不够大的药企在这一品种上也很难具备规模优势，从而成本相对公司更高，也难与公司竞争。

综合来看，我们认为一旦阿卡波糖被纳入第二批带量采购，其他国产仿制药很难构成威胁，公司真正的竞争对手还是原研药，因为对于拜耳而言，拜唐苹至今仍是一个比较大的品种，而其18年贡献的6.23亿欧元的销售收入中绝大多数都来自于中国，故而我们推测：1.如果第二轮带量采购涉及城市有限，那么原研药企可能以维持在华整体价格体系和收入总盘子为重，从而导致公司赢面很大；2.如果第二轮带量采购在全国大范围铺开，那么原研药企存在一定概率与公司开展价格竞争。总体而言公司阿卡波糖竞争格局依然良好，而且随着公司渠道下沉至基层，18年阿卡波糖基层销售占比已超过40%，未来增长无忧。

环孢素软胶囊：公司目前市占率第一，竞争对手有限。环孢素是一种免疫抑制剂，可选择性阻滞免疫活性淋巴细胞的细胞周期，使其停留在G0期或G1期。环孢素主要阻滞辅助型T淋巴细胞，还可抑制淋巴因子的产生和释放，包括白介素-2等，是目前世界上器官移植后预防移植物排斥反应的一线用药选择之一，作为一种强效的免疫抑制剂，环孢素对众多的自身免疫性疾病也具有良好疗效，成为多种自身免疫性疾病的临床路径推荐用药。环孢素原研厂家为瑞士诺华制药有限公司，其环孢素软胶囊1990年FDA批准上市，1996年中美华东在国内首家仿制上市。当前终端市场生产厂家较多，公司市场份额已经超过原研药，达到近50%。

当前针对环孢素进行一致性评价的公司不多，除公司已经通过一致性评价，尚有华北制药在CDE审评审批中，拟进行生物等效性试验的还有无锡曙辉药业。我们认为，在这一品种上，公司具备药品联用优势：免疫类产品是公司独具特色和有较强竞争力的产品线。公司三个主要品种环孢素、吗替麦考酚酯、他克莫司均为临床一线用药品种，并多为联合用药。17年医保目录取消对他克莫司的适应症限制，导致18年他克莫司放量明显，增速在40%以上，带动免疫线收入整体快速增长。对于其他没有联用优势的公司，再进行一致性评价的激励可能不大，因此公司有望享有较为优越的竞争格局。

（四）公司当前股价存在低估，短期带量采购影响有限

我们认为当前公司估值无论是纵向与自身历史估值相比，还是横向与当前A股医药板块整体估值对比，均存在一定低估。

纵向看，当前公司PE虽已于底部有所反弹，但仍处于5年历史PE BAND下缘附近。

横向对比，我们认为市场对第二次带量采购对公司业绩造成的冲击的预判略有夸大，导致当前公司估值偏低。我们认为：整体来看，带量采购未来在地域上逐步拓展到全国属大概率事件，但带量采购拓展到全市场所有品种属极小概率事件。虽然降低药价是医保局的宗旨，但是竞争格局更好、深耕基层、有成本和规模优势的品种仍然可享受较高速的增长和较好的盈利水平。

具体到第二次带量采购，我们认为：1.从时间上看，第二轮带量采购的结果预计从19Q4开始，19年前三季度影响不大；2.从品种看，公司存在一定风险的品种只有阿卡波糖，环孢素竞争对手较少，或可轻    易以量换价。因此，我们使用分部估值法测算极端情况下带量采购对公司19年业绩及估值的影响，假设极端情况：

1、第二轮带量采购拓展到全国市场范围。

2、公司在第二轮带量采购中失标阿卡波糖（事实上我们认为这是小概率事件），从而失去所有19Q4医院市场（我们认为这是极端小概率事件，基本不可能发生）。

3、根据终端数据，阿卡波糖销售收入季节波动较小，我们姑且认为四个季度平均分布。

4、 由于公司未披露不同品种毛利率、期间费用情况，我们模糊假设工业板块各品种毛利率、三费费率接近；假设19年研发费用率（工业板块）为10%。

5、 我们将公司业务分成中成药（百令）、化药和商业三块进行分部估值计算，暂时忽略医美的收入及利润。我们查得当前医药各子板块PE（19E）如下表：

经我们测算，即使是在此极端情况下，公司理论市值仍可达到589亿元，距离当前有19%上涨空间。考虑到这种极端情况的发生概率极小，我们认为当前公司股价显著低估。我们理解当前市场给公司以较低估值主要是考虑到未来我国仿制药价格长期承压，但是我们认为：1.公司后续有丰厚pipeline对冲老品种降价风险，今年及明年均有大量品种报产；2.公司渠道能力强，深耕基层，获得毛利空间相对更大。因此公司未来受政策负面影响程度可控，有望迎风破浪实现长期优质发展。

03

投资建议

公司是全国仿制药龙头之一，我们看好公司未来成为创新和首仿并重的创新型药企。我们看好公司的专科集群战略和基层下沉能力。我们认为公司后续有丰厚pipeline，辅以强大渠道优势，可支撑公司长期快速发展。预计19-21年归属净利润约为28.09亿元/34.14亿元/40.04亿元，对应EPS为1.93/2.34/2.75元，对应PE 18/15/12倍。维持“推荐”评级。

04

风险提示

医改等医药行业政策的不确定性；药品降价风险；药品研发失败或进度不达预期的风险。

佘宇丨医药行业分析师 S0130519010003 特此鸣谢：穆歌 本文摘自：4月19日发布的公司跟踪

评级体系：

银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避。

推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。

谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。

中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。

回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。

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