【兴证固收·利率】经济好转确认VS政策纠偏，更加看重哪个？

来源：兴证固收研究

投资要点

经济各方面数据显示经济短期企稳，同时，央行例会和政治局会议先后对一季度经济做了总结，政策基调也发生微妙的变化。这里我们结合经济及政策基调的变化进行分析，以厘清下一阶段市场的线索。

是什么支撑了房地产的持续繁荣？

地产投资超预期，成重要支撑。12年开始，信贷资源向地 产领域倾斜，银行信贷占比中房地产贷款从12年以后出现 了系统性的上升，每年新增贷款投向地产领域也维持在30%以上，地产的持续繁荣跟信贷资源向地产领域倾斜有很大的关系。

 18年贷款多增16.2万亿，增速达到19.5%，大部分流向了地产（住户贷款7.36万亿、1.88万亿开发贷）。虽然19年1季度的信贷投向数据尚缺细分数据，但从 1 季度的地产销售及投资数据看，可以推测银行信贷资源也有极大可能倾向了地产领域。

政策初衷 VS  逆周期调节效果，关注未来政策可能的纠偏

逆周期调节已经取得阶段性效果，但似乎并非完全在政策合意的路径上。政策的目标不仅仅是考虑短期稳增长的目标，而且要兼顾中长期经济结构转型。1季度地产超预期，信贷资源的投向也可能大部分向地产领域倾斜，经济结构上并非完全在政策的合意路径上。

关注未来政策可能的纠偏。债券市场上，可能出现的边际变化是：1、在信用端的结构纠偏可能将持续，结构性宽信用政策可能重回主导，而在货币端忌惮于进一步放松，但也难明显收紧，毕竟政策最需要促进的部门最容易受到货币端收紧的冲击；2、地产进一步受益于信用宽松的概率下降，中期看地产进一步走强的概率不大。

市场暂不具备走熊的基础，但转向做多仍需时日。

 市场尚不具备走熊的基础。政策结构性纠偏的概率亦将上升，中期看地产偏强的结构将难以维系，中长期结构转型的重要性在边际提升，即意味着对经济不宜做“从经济企稳走向复苏”的趋势外推。从历史经验看，从熊陡到熊平均来自经济复苏和短端的大幅回升，目前看尚不具备这个基础。但从另一方面看，货币端不会明显收紧，但也可能难以回到 1-2 月份极度宽松的局面。

 利空有所消化，但做多仍需时日。我们认为市场最恐慌的时候已经过去，但做多仍需时日，对未来 1-2 月内的债券市场仍然保持相对谨慎的看法，基本面、流动性和投资者结构导致的利空可能尚未完全消除。在曲线上， 10-1 年的差缩窄，但 10-5 年的利差仍在非常平坦的位置，安全边际并不高。所向好是，长端在前期回调后，考虑税收和风险权重的国债/国开与贷款的性价比，相比前期有所收敛，若再有回调，配置的价值将逐渐显现。理财成本仍在回落过程中，AAA、AA+3 年的信用债为 3.92%和 4.12%，对理财资金已经逐渐有吸引力。

风险提示：风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

报告正文

最近一周，经济各方面数据显示经济短期企稳，特别是在房地产超市场预期。同时，央行例会和政治局会议先后对一季度经济做了总结，政策基调也发生微妙的变化。受多方面影响，债券市场波动明显放大，博弈气氛很浓。这里我们结合经济及政策基调的变化进行分析，以厘清下一阶段市场的线索。

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是什么支撑了房地产的持续繁荣？

地产投资超预期，成重要支撑。一季度公布的经济数据中，工业增加值回升、社消增速反弹、净出口向好，经济短期企稳。投资方面，制造业投资回落，基建温和回升，但地产投资超预期走强，地产销售也反弹，房地产成为了支撑内需的重要贡献。而在去年底时，市场普遍预期的是基建投资反弹、地产回落，一季度的数据与市场预期并不相符。

是什么支撑了房地产的持续繁荣？18 年受去杠杆影响，地产商资金链条紧张，但在低库存模式下，地产商通过高周转模式来应对，18年新增贷款中居民贷款仍然维持在16-17年的平台水平，这均对地产形成了一定支撑，进入19年，除了2月份外，1月和3月的居民短贷和中长贷均超过 17、18 年的同期水平。受销售好转及自筹资金的改善，3月份的房地产开发资金来源同比也持续回升。地产的改善在资金上可以找到对应。

如果从信贷投向来看，自12年开始，由于制造业部门产能过剩、去资本开支化，信贷资源向地产领域倾斜，银行的信贷占比中房地产贷款从12年以后出现了系统性的上升，每年新增贷款投向地产领域也维持在30%以上。也就是说，地产的持续繁荣跟信贷资源向地产领域的倾斜有很大的关系。

从银行的资产配置来看，18年银行总资产多增17万亿，增速在 6.8%左右。但贷款多增16.2万亿，增速达到 19.5%。从贷款投向上看，大部分流向了地产，住户贷款7.36万亿（部分消费性贷款可能变相流进房地产）、1.88万亿开发贷。房地产链条融资需求旺盛以及地方债的挤压，导致尽管18年债券市场是牛市，但银行在资产端对债券的介入幅度并不深。虽然19年1季度的信贷投向数据尚缺细分数据，但从1季度的地产销售及投资数据看，可以推测银行信贷资源也有极大可能倾向了地产领域。

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政策初衷VS逆周期调节效果，关注未来政策可能的纠偏

逆周期调节目标已经呈现阶段性效果。18年下半年开始，政策转向“有底线的宽货币+ 结构化的宽信用”，货币政策维持宽松态度，在信用端推向基建补短板和小微、企业民企的信用宽松，但整体而言，对冲效果并不理想，四季度信用收缩仍在加速。从去年 4季度开始，政策加大逆周期调节力度，“宽货币+宽信用+宽财政”三宽力度加码，从央行例会和4月19日的政治局会议表态来看，“当前我国经济呈现健康发展”、“金融市场预期改善”、“一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好”，逆周期调节已经取得阶段性效果。

但逆周期调节效果似乎并非完全在政策合意的路径上。政策在加大逆周期调节的同时，更多强调“解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题”、“2019国有大行普惠小微贷款增速要达到 30%以上”、“鼓励增加制造业中长期贷款和信用贷款”、“房地产：坚持一城一策、因城施策”，政策的目标不仅仅是考虑短期稳增长的目标，而且要兼顾中长期经济结构转型，推向小微企业、民企企业的信用宽松，不重走“基建+地产”的老路。但从1 季度信用宽松和经济数据结果来看，地产超预期，信贷资源的投向也可能大部分向地产领域倾斜。也就是说，1季度经济超预期但在结构上并非完全在政策的合意路径上。

关注未来政策可能的纠偏。在一季度经济好于预期后，4月12 日的央行例会强调要“保持战略定力”，“把好货币供给总闸门，不搞大水漫灌”，说明在政策初见成效的背景下，对总量宽松和刺激力度更有把控力。政治局会议也去掉了“六个稳”的措辞，这意味着“稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定”的六大工作任务中，“促改革、调结构”的重要性出现提升，下一阶段政策关注重心或逐渐从总量宽松和刺激转向供给侧的结构性改革。在债券市场上，可能出现的边际变化是：1、在信用端的结构纠偏可能将持续，结构性宽信用政策可能重回主导，而在货币端忌惮于进一步放松，但也难明显收紧，毕竟政策最需要促进的部门（小微企业、民企）最容易受到货币端收紧的冲击；2、房子只住不炒前提下，地产进一步受益于信用宽松的概率下降，毕竟当前的地产是一二线周期见底回升但三四线仍在周期顶部，中期看，地产进一步走强的概率不大。

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市场暂不具备走熊的基础，但转向做多仍需时日

市场尚不具备走熊的基础。经济呈现阶段性企稳改善，而政策的基调更倾向于“稳经济”，核心意图在于熨平经济短周期的大幅波动。在取得阶段性效果后，政策结构性纠偏的概率亦将上升，中期看地产偏强的结构将难以维系，中长期结构转型的重要性在边际提升，即意味着对经济不宜做“从经济企稳走向复苏”的趋势外推。从历史经验看，从熊陡到熊平均来自经济复苏和短端的大幅回升，目前看尚不具备这个基础。但从另一方面看，货币端不会明显收紧，但也可能难以回到1-2月份极度宽松的局面，加上4月中下旬至5月初，资金面有季节性的波动，短端仍会受其扰动。

利空有所消化，但做多仍需时日。经过前期的快速下跌后，利空有所消化，在政策纠偏下，市场参与博弈的活跃度也在上升（最近一周长端大幅波动）。我们认为市场最恐慌的时候已经过去，但做多仍需时日，对未来1-2月内的债券市场仍然保持相对谨慎的看法，基本面、流动性和投资者结构导致的利空可能尚未完全消除。在曲线上，最近一周短端有所回调，10-1年的差缩窄，但10-5年的利差仍在非常平坦的位置，安全边际并不高。所向好的是，长端在前期回调后，考虑税收和风险权重的国债/ 国开与贷款的性价比，相比前期有所收敛，若再有回调，配置的价值将逐渐显现。理财成本仍在回落过程中，AAA 、AA+3年的信用债为3.92%和4.12%，对理财资金已经逐渐有吸引力。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《经济好转确认 VS  政策纠偏，更加看重哪个？》

对外发布时间：2019年4月22日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

喻   坤 SAC执业证书编号：S0190517090003

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