【国金晨讯】游族网络:页游手游全球布局,IP赋能研运一体,产品大年前景可期；创业板Q1-14.96%，否极泰来

来源：国金证券研究所

深度专题

游族网络首次覆盖，创业板一季报预告

研究点评

3月物价数据，吉祥航空业绩点评，智能机器人，雅化、永鼎转债申购价值分析

游族网络首次覆盖：页游手游全球布局，IP赋能研运一体，产品大年游族网络前景可期

消费升级与娱乐研究中心-传媒互联网裴培

投资建议

2018年，游族网络营收36.5亿，同比增长12.8%，归母净利润10.17亿，同比增55.12%，归母净利率为27.9%，较2017年有较大幅度提升，主要源于股权投资收益。2019年，得益于数款重磅产品的上线以及海外布局的深化，游族网络将迎来28.7%的营收增速，高于行业整体水平。

我们给予公司2019年28.98元的目标价，对应21X的2019年PE和1.38元EPS。首次评级为“买入”。

投资逻辑

游戏行业增速下滑，但游族网络无惧逆水行舟：2018年中国游戏行业整体增速仅5.3%，手游行业增速为15.4%，显著下滑。根本原因是IP浪潮接近尾声，创新乏力。但短期之内，IP改编手游仍是市场核心逻辑，加之不少厂商已在二次元、女性向等新赛道取得阶段性成果，因此行业仍存机遇。游族网络横跨页游和手游时代，成功的战略布局，使其稳居头部厂商位置。

2019年是游族网络产品大年，兼顾IP和新赛道：2019年游族网络将上线《权力的游戏》《山海镜花》《少年三国志2》和《盗墓笔记》，兼顾IP和国风二次元新赛道，更有标杆手游的正统续作，其中《权力的游戏》将由腾讯代理发行，该产品目前已获得版号，在市场大作数量减少的情况下，腾讯将倾注顶级资源，《权力的游戏》有望成为新的SLG爆款。

游族网络具备三大核心竞争力：首先，游族网络最早提出“研运一体”并贯彻执行，既有出众的研发能力，又能通过买量和精细化运营深挖用户价值；其次，出海页游已进入存量市场阶段，中国已成为全球最大的页游产品输出国，而游族网络是出海页游龙头厂商；最后，游族网络凭借MMO品类致胜欧美，剑走偏锋，避开了同区域市场竞争惨烈的SLG品类，具备差异化竞争优势。

风险：获取版号时间推迟风险，新产品延期风险，新产品表现不达预期风险，海外市场扩张不达预期风险。

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创业板一季报预告点评：创业板Q1-14.96%，否极泰来

总量研究中心-策略李立峰/栾豫宁/丁潇/艾熊峰/魏雪

基本结论

截至4月10日，创业板上市公司一季报预告基本披露完毕，可参考性高。截至4月10日，A股共有1239家上市公司披露了一季报预告 ，披露率为34.41%，其中主板共57家公司披露，披露率为2.97%；中小板共436家公司披露，披露率为46.83%；创业板共746家公司披露，披露率为99.60%，创业板上市公司一季报预告已经基本披露完毕，可参考性更高。

一季报预告创业板整体业绩预喜率为59.38%，盈利增速为正的公司占52.29%。按照业绩预告类型统计，创业板中175家预增、251家略增、28家续盈、20家扭亏，整体业绩预喜率为59.38%。以业绩预告下限来统计并剔除业绩预告中盈利增速下限为0的公司：创业板Q1盈利增速为正的公司共365家，占比为52.29%；盈利增速为负的公司共329家，占比为47.71%。

创业板、创业板（剔除温氏、光线）一季报预告盈利增速同比分别为-14.96%、-1.37%。根据已披露的一季报预告测算，预计创业板2019Q1净利润增速为-14.96%，较2018年年报（-54.85%）回升39.88pcts；剔除温氏股份和光线传媒后（光线传媒18Q1非经常性损益巨大，此处予以剔除），预计创业板2019Q1净利润增速为-1.37%，较2018年年报（-54.82%）回升53.45pcts。

在18Q1高基数的情况下，19Q1创业板盈利增长表现较好，撇开受业绩洗澡因素影响极大的18Q4来看，创业板盈利增速或已在19Q1见底企稳。撇开18Q4来观察创业板盈利增速变动趋势，可以发现剔除温氏股份和光线传媒以后，18Q1/18Q2/18Q3/19Q1创业板盈利累计同比增速分别为23.87%、6.91%、3.10%、-1.37%，相比18Q3来看，创业板盈利增速下行幅度已经不大，并且18Q1创业板盈利同比增长23.87%使得去年同期基数较高，在这种情况下，今年一季度创业板盈利增速仍然能有-1.37%，意味着创业板盈利增速或已在一季度见底企稳。

创业板内医药生物、电气设备、通信、计算机等行业Q1业绩相对较好。医药生物、电气设备、通信、计算机是创业板业绩的主要支撑，19Q1盈利同比增长20.57%、27.03%、11.49%、11%，占创业板净利润的比重分别为24.06%、9.08%、7.07%、6.99%，拉动创业板盈利增速增加4.05%、1.91%、0.72%、0.68%。而化工行业Q1对创业板拉动幅度较高，但环比18Q4有大幅下降，另外，创业板中公用事业、有色金属、电子、家用电器等行业一季报预告业绩相对较差。

一季报披露完毕后，创业板估值将进一步被动抬升，但剔除负值后整体估值水平并不算高。创业板指Q1盈利增速同比-24.75%，按照当前价格计算，一季报披露完毕后，创业板指PE(TTM)将上行至60倍，对应历史分位数为75.60%。但由于18Q4大量创业板公司业绩巨亏，导致估值水平被动大幅提升，我们使用“整体法、剔除负值”来做处理。创业板、创业板指PE(TTM，整体法，剔除负值)分别为43.92倍和43.86倍，对应历史分位数分别为31.10%、43.80%，即使一季报创业板盈利增速仍然为负增长，剔除负值计算下，盈利下行导致估值被动提升的幅度也不会太大，创业板整体估值水平并不算高。

风险提示：实际业绩与预期不符、宏观经济失速下行、监管政策收紧等

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3月物价数据评论：3月物价短期回升，不改PPI下行趋势

总量研究中心-宏观边泉水/段小乐/林玲

基本结论

数据：3月CPI当月同比2.3%（前值1.5 %），环比-0.4%（前值1.0%）；
3月PPI当月同比0.4%（前值0.1%），环比0.1%（前值-0.1%）。

3月CPI当月同比明显回升，主要原因在于猪肉和油价上涨，且去年基数较低。受春节假日效应消退影响，3月往往是猪肉价格的淡季。非洲猪瘟导致生猪养殖加速去产能，猪周期开始向上，带动猪肉价格超季节性回升。近几个月以来，国际原油价格明显上涨，带动交通工具用燃料价格明显上升。此外，去年3月CPI环比明显下降，基数偏低。猪肉价格超季节性上涨，原油价格上升，基数偏低，三因素共同推动CPI当月同比重回2%以上。从环比来看，食品类中，蔬菜（-2.6%）价格回落，猪肉（1.2%）价格涨幅扩大，水产品（-3.6%）价格转为下跌，蛋类（-5.1%）价格持续下跌，水果（0.3%）价格涨幅收窄；非食品类中，衣着（0.6%）价格转为上涨，医疗保健（0.1%）价格持续上涨，教育与娱乐（-1.6%）价格受节后旅游价格下跌影响而转为下跌，交通工具用燃料（3.3%）价格转为上涨。

3月PPI当月同比回升，主要原因在于原油和钢铁价格上涨带动PPI环比上升。国际原油价格上涨带动石油加工工业价格明显上升。短期内需求回升，钢铁价格上涨较大。从环比来看，煤炭开采和洗选业（-0.1%）价格持续下跌，石油、煤炭及其他燃料加工业（2.3%）价格涨幅扩大，化学原料及化学制品制造业（-0.4%）价格跌幅收窄，非金属矿物制品业（-0.4%）价格跌幅收窄，黑色金属冶炼及压延加工业（1.1%）价格涨幅扩大，有色金属冶炼及压延加工业（0.7%）价格涨幅扩大。

展望4月，CPI当月同比或超过2.5%，PPI当月同比继续回升。从CPI分项来看，4月以来猪肉、鲜果价格均值上涨，食品价格环比上升。油价有所上升，交通工具用燃料价格将会随之上行。医疗价格依旧上涨，核心CPI相对稳定。CPI环比上升，且基数较低，当月同比或超过2.5%。从PPI分项来看，4月以来原油、水泥、钢铁、有色价格均值均有所上涨，预计PPI环比上升。考虑到去年基数有所下行，PPI当月同比继续回升。

短期国内经济企稳预期带动PPI表现较好，但全球经济依然在走弱，PPI下行趋势不改。短期国内经济预期企稳，原材料需求和价格获得支撑，短期内PPI表现偏强。3月PMI明显上升，且2、3月份制造业PMI中新订单指数均较高，表明短期内需求较好，市场对经济企稳的预期开始增加。年初以来，基建和建安投资增速回升，钢铁、有色等原材料需求上升，价格上涨，并且近期水泥价格也开始上升。年内基建和建安投资增速还有回升空间，短期内可能还会对钢铁、水泥价格形成一定支撑。此外，国际原油价格依然在上涨。我们判断，短期内原材料价格还是有一定支撑的，进而带动PPI表现较好。

全球经济依然在走弱，PPI同比下行的趋势并没有改变。PPI的走势不仅与我国需求相互关联，还与全球需求相互关联，是我国及全球经济与需求的敏感指标。当前美国、欧元区、日本经济依然在往下走，全球经济将会受到拖累。4月IMF将今年全球经济增速预期值从3.5%下调至3.3%，3.3%的预期值为近10年全球经济增速的最低点，表明全球经济增速依然承压。全球经济依然在走弱的情况下，原材料需求也会相应下滑，其价格也会受到负向影响，传导至国内，PPI整体走势依然是下行的。

风险提示：1.物价下滑，名义利率上升，实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力；2.金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升，导致阶段性经济增长失速；3.内部需求下降对经济产生负面影响。

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吉祥航空业绩点评：Q4座收提升明显，等待宽体机运营洲际航线

资源与环境研究中心-交运黄凡洋

投资建议

充分利用上海两场优质时刻资源+宽体机的引进+九元航空国际航线开放成为公司未来业绩增长点。预测公司 2019-2021 年的 EPS 为 0.91 /1.22/1.39元，对应 PE分别为 17 倍/13 倍/11倍，给予“买入”评级。

业绩

公司2018年营收143.7亿，同增15.8%，归母净利润12.3亿，同降7.0%，扣非归母净利润9.4亿元，同降19.1%；Q4单季营收32.5亿，同增19.1%，归母净利润-2.0亿，去年同期0.8亿。

点评

国际线Q4运力恢复性增长，淡季收益水平增速提升：2018Q4主基地上海两场时刻依然紧张，公司国内线ASK同增9.9%（Q3同增11.6%），不过在泰国沉船事件大幅削减国际线运力后，公司开始重新投入国际线运力，Q4国际线ASK同增3.5%（Q3同降26.1%），Q4公司整体ASK同增9.2%（Q3同增5.9%）。国际线需求恢复还需时间，Q4国际线RPK同比仍下滑0.8%，客座率同降3.5pct，国内线表现稍好，RPK同增9.3%，客座率同降0.4pct，整体RPK同增9.2%，客座率同降0.8pct。

Q4收益水平提升明显，或由于国际线票价趋稳，并且国内线再次提高全票价。我们测算Q4单位座公里收益同增9.1%，高于Q1-Q3的3.6%，未来我们认为主基地上海两场时刻放松尚需时日，并且B737max停飞事件持续影响行业供给，公司票价提升将延续。

等待B787运营洲际航线：公司Q4引进宽体机B787，客座率达到89.1%，高于A320系列飞机85.0%，并且客公里收益0.6元，同样高于A320的0.5元。但是B787目前日利用率仅8.7小时，执行效率较低，运营成本较高，导致公司2018年单位扣油成本提高8%，Q4扣非净利润-2.7亿，去年同期0.8亿。期望B787执行洲际长航线后，公司收益水平和运营效率能进一步提升，充分发挥宽体机和上海两场时刻优势。

与东航互相参与定增+继续引入宽体机，为未来蓄力：吉祥航空及其大股东均瑶集团将共认购东航13.4亿A股和5.3亿港股定增，同时公司将定增引入东航产投，结成战略合作关系，有望改善上海市场运营环境，获得更稳定的收益。另外，公司将继续引进B787，达到10架规模，成为公司业绩新增长点。整体来看，目前公司资产质量良好，资产负债率稳定，未来进行航线扩张时，需兼顾航线衔接效率，提高飞机利用率，降低运营成本。

风险提示：油价上涨超预期，宽体机运营不及预期，安全事故突发。

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从国家“智能机器人”重点专项经费投向看发展新趋势

智能制造与新材料研究中心-机械军工王华君/赵玥炜

投资建议

看好智能机器人发展前景，重点看好新松机器人（300024）、康力电梯（002367）；看好上海机电（600835）、埃斯顿（002747）、科沃斯（603486）。

新松机器人为机器人行业龙头；康力电梯参股康力优蓝（服务机器人）26.77%，康力优蓝符合科创板鼓励方向；上海机电的纳博机器人减速器市占率很高；科沃斯是服务机器人龙头。

事件

近期，科技部高技术研究发展中心官方网站公示了国家重点研发计划“智能机器人”重点专项拟立项的2018年度项目公示清单。此次公示的项目已公布项目经费总额高达5.3亿元。

经营分析

机器人研发项目以企业为主，企业承接项目占比达68%，企业将成为研发主力。此次公示的国家重点研发计划“智能机器人”重点专项拟立项的2018年度项目牵头承担单位总共计50家，产学研联合，其中科研机构和高校占16席，企业有34家。其中：新松机器人（300024）、内蒙一机集团、北京卫星制造厂、亚威股份、天桥起重等上市公司或上市公司相关集团有望获得专项研发支持。

国家“智能机器人”重点专项2018年度项目经费超5.3亿元。除部分项目需要在实施1年后，评估择优划定经费数额外，其余已公布项目经费总额高达53132.43万元。

重点项目研发涉及各类机器人：“类人”机器人、人机协助、仿生机器人、手术机器人、外骨骼机器人、机器视觉等：新松机器人牵头辅助机器人研发项目，中国科学院沈阳自动化研究所牵头机器人仿生感知与驱动、新型变构型机器人机构设计、高海拔环境科考站辅助值守机器人3大项目，物流机器人研发由菜鸟牵头，埃夫特示范五金行业机器人应用，智能手机制造的柔性机器人自动化生产线由中兴通讯牵头。

智能制造：工业机器人进口替代将提速，服务机器人产业化加速。工业机器人具中长期增长潜力，控制器、伺服电机、减速机等核心件有望进口替代。服务机器人需求旺盛，产业化提速。特种机器人在军工、医疗领域前景广阔。
工业机器人行业近期新变化：关注PMI、订单及销量变化。受之前宏观经济增速下行影响，工业机器人市场悲观预期已较充分。3月官方制造业PMI重回荣枯线以上，机器人景气度有望逐步拐点向上。

智能机器人：科创板重点鼓励方向；近期已有3家机器人相关公司科创板受理；科创板有望提升行业估值体系
在近期已经公告的科创板受理企业名单，已经有3家机器人相关公司：江苏北人（工业机器人系统集成）、安瀚科技（医疗机器人）、博众精工（机器人应用）。

优必选（人形机器人）：2018年5月3日完成8.2亿美元的C轮融资，估值50亿美元，由腾讯领投
重点关注新松机器人（300024）：上市公司和大股东中国科学院沈阳自动化研究所牵头4项国家重点项目
新松机器人在本次项目公示中，牵头面向半失能老人的辅助机器人技术与系统项目，该项目中央财政经费926万元，项目实施周期为3年。我们关注到，新松机器人的大股东中国科学院沈阳自动化研究所牵头3个项目（合计3170万元），分别是：新型变构型机器人机构设计理论与技术研究（887万元），机器人仿生感知与驱动技术（930万元），高海拔环境科考站辅助值守机器人（1353万元）。

风险提示
宏观经济波动制造业投资低于预期风险、机器人行业产量数据波动风险、服务机器人产业化不及预期风险。

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雅化转债申购价值分析：条款性价比不高的“民爆+锂产业”标的

总量研究中心-固收周岳

基本结论

事件：4月11日晚，四川雅化实业集团股份有限公司发布公告，将于2019年4月16日发行8亿元可转债。对此我们进行简要分析，结论如下：

债底为81.63元，YTM为1.84%。雅化转债期限为6年，债项评级为AA，票面面值为100元，票面利率第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的106%（含最后一期利息），按照中债6年期AA企业债到期收益率（2019/4/11）5.41%作为贴现率估算，债底价值为81.63元，纯债对应的YTM为1.84%，债底保护性一般。

平价为92.65元，下修条款较易触发。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为8.98元/股，雅化集团（002497.SZ）4月11日的收盘价为8.32元，对应转债平价为92.65元。雅化转债的下修条款为：10/20，90%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，下修条款较易触发。

预计雅化转债上市首日价格在98~100元之间。雅化转债当前的平价水平为92.65元。可参照的规模可比标的是铁汉转债，当前转股溢价率为4.27%。考虑到雅化转债正股经营业绩一般，债底保护性不算高，评级和规模的吸引力不强。预计上市估值有限，我们预计转股溢价率水平可能在6%~8%之间，则对应的上市价格在98~100元。

预计配售比例在30%左右。郑戎直接持有雅化集团14.32%的股份，为公司控股股东和实际控制人。目前，尚无股东承诺参与优先配售。我们预计配售比例在30%左右，那么留给市场的申购规模约为5.60亿元。

预计中签率在0.07%-0.09%之间。雅化转债总申购金额为8亿元，假设配售比例为30%，那么可供投资者申购的金额为5.60亿元，若网上申购户数为60~80万，平均单户申购金额按上限打新，则中签率在0.07%-0.09%之间。

雅化转债债底保护较为一般，目前平价水平较低，该平价水平是年初以来新发新券中除银行转债外最低的，发行人在转股价的设置上并不算友好。正股方面整体经营业绩一般，看点不多，上市估值有限。建议投资者谨慎参与申购。

风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。

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永鼎转债申购价值分析：横跨四板块，多元化经营

总量研究中心-固收周岳

基本结论

事件：4月11日晚，江苏永鼎股份有限公司发布公告，将于2019年4月16日发行9.8亿元可转债。对此我们进行简要分析，结论如下：

债底为84.55元，YTM为2.45%。永鼎转债期限为6年，债项评级为AA，票面面值为100元，票面利率第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期利息），按照中债6年期AA企业债到期收益率（2019/4/11）5.41%作为贴现率估算，债底价值为84.55元，纯债对应的YTM为2.45%，债底保护性适中。

平价为97.85元，重要条款均为主流设置。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为6.50元/股，永鼎股份（600105.SH）4月11日的收盘价为6.36元，对应转债平价为97.85元。永鼎转债的下修条款为：15/30，85%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，重要条款均为主流设置。

预计永鼎转债上市首日价格在105~107元之间。永鼎转债当前的平价水平为97.85元。可参照的平价可比标的为博世转债，其平价为97.19元，当前转股溢价率为11.82%，可参照的规模可比标的是天康转债，当前转股溢价率为8.49%。考虑到永鼎转债债底保护性尚可，条款设计中规中矩。预计上市首日的转股溢价率在8%~10%左右，则对应的上市价格在105~107元区间。

预计配售比例在40%左右。永鼎集团有限公司直接持有永鼎股份36.46%的股份，为公司控股股东。永鼎集团有限公司承诺参与本次发行的优先配售，认购金额2.94亿元，占本次发行总额的30%。在此基础上，我们预计配售比例在40%左右，那么留给市场的申购规模约为5.88亿元。

预计中签率在0.018%-0.020%。永鼎转债总申购金额为9.8亿元，假设配售比例为40%，那么可供投资者申购的金额为5.88亿元，若网上申购户数为60万，网下参与户数为3,500~4,000户，平均单户申购金额按上限的75%打新，则中签率在0.018%-0.020%之间。

永鼎转债重要条款中规中矩，债底保护性适中，当前平价水平不算低。但正股近期净利润有所下滑，毛利率和净利率水平有所下降。建议投资者适当参与申购。

风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。

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