【晨会聚焦】A股估值修复到什么位置了？

来源：中泰证券研究所

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【金融】戴志锋、陆婕：从香港虚拟银行牌照发放回看网络银行发展-20190410

【金融工程】唐军、李倩云（研究助理）：中美股市估值对比：A股估值修复到什么位置了？20190410

【食品饮料】范劲松、 龚小乐：从“稳增长”再议白酒的投资机会——政策的宽松以及财富效应有望驱动白酒业绩高成长-20190410

【计算机】谢春生、杨亚宇（研究助理）：科创板系列二（国盾量子）：量子保密通信行业龙头-20190411

【通信】吴友文：Viavi（VIAV.O）： 5G网络测试和3D光学器件业务迎来增长新周期-21090411

【通信】吴友文：移动互联网DOU维持高位，短信业务量继续增长-20190411

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【宏观】梁中华、吴嘉璐（研究助理）：通胀一强一弱，难扰货币政策——19年3月物价数据点评-20190411

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【钢铁-华菱钢铁(000932)】笃慧、曹云（研究助理）：一季度盈利大幅好于行业表现-20190411

【地产-光大嘉宝(600622)】倪一琛：加速转型资管主业，公募REITs蓄势待发-20190411

【医药-上海医药(02607)】江琦、王超（研究助理）：事件点评：推出股票期权激励计划，国企改革激发新活力-20190411

【医药-通化东宝(600867)】江琦、赵磊：公司点评：门冬胰岛素申报生产受理，类似药第二个产品进入上市倒计时-20190411

【煤炭-陕西煤业(601225)】李俊松、张绪成：2018年报点评：业绩平稳增长，未来受益产能扩建及蒙华铁路开通-20190411

【电子-超华科技（维权）(002288)】张欣：年报点评：扣非后利润大增，铜箔和覆铜板步步推进-20190411

【教育-科斯伍德(300192)】范欣悦、吴张爽（研究助理）：龙门业绩优异，顺利完成承诺-2019041

【纺服-水星家纺(603365)】王雨丝、曾令仪（研究助理）：2018年报点评：全年线下平稳，Q4线上恢复增长-20190411

【电新-新 宙 邦(300037)】邹玲玲：扣非业绩高增超预期，多业务协同发展-20190410

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►【金融】戴志锋、陆婕：从香港虚拟银行牌照发放回看网络银行发展-20190410

香港发放虚拟银行牌照，以促进金融科技发展，支持普惠金融。2019年3月27日和4月10日，香港金管局发放了共4张虚拟银行牌照，另有数张牌照正在审核中。1、虚拟银行将采用纯线上化的业务模式，并实现远程开户功能。2、短期内预计虚拟银行重点发展移动支付和小额借贷业务。技术方面需要构建全新的底层架构及大数据、人工智能的应用算法。3、香港虚拟银行的监管政策制定比较审慎。基本监管框架与传统银行一致。4、对于内地的互联网公司来说，获取香港的虚拟银行牌照有十分积极的作用，是海外业务扩张的重要跳板，各家机构在申请牌照前应考虑自身能力和资源禀赋。

已获批的四家公司制定了初步的发展计划。（1）Livi VB Limited利用先进技术构建一个简单易用、无缝且安全的数码生态系统，服务未获得银行充分服务的客户，聚焦小额支付、小额贷款等服务。（2）SC Digital Solutions Limited充分发挥股东的场景优势，将金融服务与场景深度融合。（3）众安虚拟金融有限公司让用户参与产品开发及流程设计，推出更符合香港用户需求的创新产品和服务，增添互联网互动元素。（4）Welab Digital Limited分三步走实现客户全方位服务，从基本功能到财富管理。

海外网络银行的主要模式。1、海外网络银行模式包括传统金融机构开设的直销银行和独立新设的互联网银行，典型代表分别是是Bank of Internet USA和ING Direct。两者在盈利模式上大致与传统银行一致，收入以息差收入为主，业务渠道以线上为主；但在客户定位及产品设计上存在差异。ING Direct采用单一产品、薄利多销的策略，规模驱动业绩增长。BOFI则会为不同的客户提供差异化的产品，以合理的净息差、低于同行的成本收入比，获得较高的资本回报率。2、传统银行开展网络银行业务的主要方式有三种：自主研发、外部合作和收购。3、初创公司主要专注于细分领域的利基市场。

国内网络银行的主要模式。1、国内的直销银行主要由商业银行发起设立，通过互联网渠道获取客户，具有产品简单、费率优惠、流程便捷的特点。国内大部分直销银行是商业银行的业务部门或者事业部。百信银行是国内首家独立法人模式的直销银行。2、国内的互联网银行主要背靠互联网巨头的生态及流量优势，与传统金融机构形成差异化竞争，在业务布局上各有侧重。微众银行：2C业务模式，重点布局年轻人群及次优人群的小额信贷。网商银行：2B业务模式，依托阿里巴巴的电商平台，服务小微商户及农村市场。新网银行：2B2C业务模式，依托金融开放平台，与各种场景平台进行深层次合作，满足场景内碎片化的金融需求。

网络银行发展趋势及展望。1、网络银行成功的标准：持续的资产规模扩张、高效的运营能力和较低的业务成本、获得高于行业平均水平的资本回报率。2、网络银行的发展趋势：针对金融科技的监管越来越完善；少数机构能获得金融牌照，大部分创业公司需要与持牌机构合作开展业务；2B业务是业务拓展的方向。

风险提示：宏观经济下行、金融监管趋严、行业竞争加剧 

►【金融工程】唐军、李倩云（研究助理）：中美股市估值对比：A股估值修复到什么位置了？20190410

2019年初以来，A股反弹近30%，其中创业板表现尤为抢眼。经过三个多月上涨，当前A股整体估值已迅速修复至中位数附近，接近2018年一季度末水平。本文通过多维度分析A股各板块的历史估值水平以及中美估值对比，发现A股当下的估值水平仍存在较大提升空间。

反弹行情后，A股的估值提升逻辑分化

1） A股年初以来的上涨行情主要驱动逻辑是：估值修复+“预期差”修复。

2） 从市值维度看，小盘股仍存在较大的修复空间：当前小盘股估值距离十年历史中位数水平还有一定距离；2016年以来，小盘股估值溢价呈一路下行趋势，2019年初以来虽有提升，但仍处于历史低位。

3） 蓝筹股估值已修复至中位数附近，估值修复动能减弱，但与美股相比，A股中绩优蓝筹股的估值仍有较大吸引力，且市场份额向龙头公司集中也有利于大盘蓝筹股的估值进一步提升。

4） 基于预期业绩的估值水平对比分析发现，A股的估值吸引力更大，说明A股静态估值较高的原因主要源于对中国经济增速和企业盈利增长的乐观预期。

5） 从行业视角来看，当前估值仍大幅低于十年历史中位数的行业有:煤炭、有色金属、钢铁、基础化工、建材、国防军工、商贸零售、银行、房地产、电子元器件、传媒、综合。

6） 从情绪与业绩的预期差水平分析，估值提升机会较大的行业（对应GICS行业分类）有：资本品、制药生物科技和生命、原材料、零售业、家庭与个人用品、技术硬件与设备、房地产、半导体产品与设备。

部分板块估值需谨慎

1） 绩差股应谨慎规避。年初以来绩差股对A股整体估值的回升有较大贡献，体现在创业板和中小盘股中尤为明显。绩差股估值溢价短期上行过快，需谨防业绩不达预期带来的冲击。

2） 小市值壳股估值虚高。由于缺乏严格的退市制度，A股的微小市值股票的壳价值支撑着其高估值，其与美股中小市值股的低估值形成明显对比，对于这一类股票应当从壳价值的角度进行分析。

风险提示：市场情绪变化、政策变动及经济不及预期 

►【食品饮料】范劲松、 龚小乐：从“稳增长”再议白酒的投资机会——政策的宽松以及财富效应有望驱动白酒业绩高成长-20190410

核心观点：经济迎来超预期边际改善，白酒有望再次跑出超额收益，高端酒表现或将更优。在之前的报告中，我们自下而上研究了白酒基本面、资金面以及估值体系的变化，但是当我们自上而下梳理白酒研究框架时，发现在直接影响白酒需求的宏观经济层面，同样存在一些超预期变量：今年以来我国“逆周期稳增长”持续推进，信用宽松、利率低位运行、地方债发行加速，地产和基建投资增速均环比回升，即信用、货币、发债、投资等各维度均预示着我国经济正在迎来边际改善，而这将直接带动白酒需求持续回暖。结合我们对历史的复盘以及今昔的对比，我们认为今年与2009年行情既相似又不同，在总量经济回升的作用下，本轮白酒板块有望再获显著超额收益，但在品牌集中、行业结构性增长的浪潮下，具有品牌优势的高端酒表现或将更为优异。

寻找超预期：宏观与产业共振，经济浴火带动白酒需求涅槃。自上而下来看，宏观经济直接对白酒需求产生影响，我们从信用、利率、固投与产业四个角度寻找宏观经济的超预期变量：1）信用方面，2019年1-2月社融存量增速环比回升0.4pct，整体见底企稳并出现边际改善，全年信用环境有望持续宽松。2）利率方面，今年以来资金利率水平持续走低，shibor隔夜多日下行至2%以下，10年期国债利率也一度逼近3%，为实体经济营造货币宽松环境；3）固投方面，2019年1-2月固投增速环比提升0.2pct，其中地产投资继续维持了去年以来的高韧性，增速环比提升2.1pct；基建投资亦延续了企稳回升的态势，增速环比提升0.5pct，随着基建审批加速以及地方政府专向债的落地，全年基建扩张方向性确定，我们认为基建和地产将共同推动今年投资端持续向好。4）产业方面，钢铁等周期品需求今年以来维持高位偏强态势，终端需求超市场预期，验证了投资活动景气度回暖。总结来看，我国经济总量与投资数据正出现边际改善，3月PMI重回荣枯线上进一步验证，受此影响政府、企业之间的投资、商业活动将持续升温，从而有力拉动白酒需求强势回暖。

复盘09年：总量数据回升为白酒带来显著超额收益，本轮高端酒更值得关注。2008年底四万亿计划出台后，需求回暖、量价齐升带动白酒业绩快速增长，白酒板块大幅跑赢大盘，自四万亿出台至2010年底白酒涨幅约为大盘的3倍，且次高端酒由于体量小、扩张快、成长性高，股价表现更为优异。对比当下，我们认为当前与09年既相似又不同：从总量环境来看，当前总量环境与09年相类似，总量数据和投资增速均面临边际改善拐点，因此白酒有望再次获得显著超额收益，年初至今白酒收益率约为大盘的2倍，相对收益依然可观；但是从产业环境来看，当前产业环境与09年相比发生明显变化，09年行业处于产能扩张驱动的量价齐升阶段，次高端价格带由于体量小、扩容快而更为受益，而当前行业进入品牌集中的结构性增长阶段，份额将持续向具备品牌优势、渠道优势的名酒集中，我们认为具有强品牌力的高端酒（茅五泸）和具有强渠道力的品牌（古井、顺鑫等）有望取得更加明显的超额收益。

股市财富效应推升白酒消费，餐饮边际复苏扩大白酒场景。从大众需求来看，财富效应是支撑白酒大众需求以及消费升级的重要推动力。2015-17年的上一轮白酒牛市中，居民的财富效应主要来自于地产投资，而当下我们认为股市上涨将成为白酒新一轮财富效应的重要来源，今年以来我国A股市场涨幅领先全球，居民有望从中充分享受了股市上涨带来的投资收益，我们认为这有望进一步推动居民对白酒尤其是高端白酒的消费意愿，这一点从今年春节以来名酒动销强劲、批价持续提升可见一斑。同时，餐饮渠道是白酒的重要消费场景，餐饮行业收入与白酒行业收入存在明显正相关性，2019年1-2月我国餐饮收入增速与限上餐饮收入增速出现环比回升，我们认为这将直接推动白酒整体销量增长，而限上餐饮更强的复苏趋势有利于白酒的消费升级。

风险提示：中高端酒动销不及预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。 

►【计算机】谢春生、杨亚宇（研究助理）：科创板系列二（国盾量子）：量子保密通信行业龙头-20190411

国盾量子：量子保密通信行业龙头。公司主要从事量子通信产品的研发、生产、销售及技术服务，为各类光纤量子保密通信网络以及星地一体广域量子保密通信地面站的建设系统地提供软硬件产品，为政务、金融、电力、国防等行业和领域提供组网及量子安全应用解决方案。公司主营业务是量子保密通信产品销售及相关技术服务。量子保密通信产品包括QKD产品、信道与密钥组网交换产品、管控软件及其他相关产品。量子通信相关技术服务包括量子通信项目系统调试服务、运维服务以及其他服务。目前，公司拥有国内外量子技术相关专利169项，产品市场占有率始终位居国内第一，已成为全球少数具有大规模量子保密通信网络设计、供货和部署全能力的企业之一，在业内具有较高的知名度。

核心技术分析。公司核心技术的研发主要围绕量子密钥分发技术以及基于量子密钥分发的密码应用技术开展。（1）核心技术行业领先。公司掌握的QKD基于注入锁定的光源及编码技术、QKD偏振编码调制技术、QKD自稳定强度调制技术、QKD信道波分复用技术、QKD信道自适应技术、QKD系统同步技术、QKD偏振反馈控制技术、PPLN波导制备工艺及上转换单光子探测技术、探测器高速精密控制技术、QKD终端集成技术等九大技术，处于国际先进水平。（2）创新能力强。目前，公司已拥有专利169项，其中发明专利40项、实用新型专利88项、外观设计专利30项、国际专利11项，计算机软件著作权179项。（3）公司正在牵头或参与多项国际、国家及行业标准的制定，技术实力已获得行业认可。

竞品分析。量子通信行业具有较高的技术及人才壁垒，竞争者数量有限。从事量子保密通信的主要企业有：瑞士ID Quantique公司、安徽问天量子科技股份有限公司、浙江九州量子信息技术股份有限公司。我国目前已建成的实用化光纤量子保密通信网络总长（光缆皮长）已达7,000余公里，其中超过6,000公里使用了公司提供的产品且处于在线运行状态。我们测算，全国80%以上的量子保密通信网络工程使用了公司生产的产品。公司产品市场占有率位居国内第一。

客户分析：下游客户集中。（1）客户类型。公司现阶段的客户主要为量子保密通信骨干网、城域网的建设方和服务于建设方的系统集成商。（2）下游客户集中。2016-2018年，公司前五大客户的销售收入占营业收入的比例分别为82.87%、73.59%和80.75%。（3）神州数码系统集成服务有限公司为公司第一大客户，2016-2018年，公司对其销售收入占营业收入的比例分别为34.21%、21.14%和57.90%。

财务分析：公司盈利能力强。（1）毛利率高，逐年提升。2016年至2018年，公司毛利率分别为67.48%、68.16%、74.33%，保持了较高的毛利率水平，且毛利率逐年提升。（2）净利率高，且逐年提升。2016年至2018年，公司净利率分别为25.87%、26.20%、27.16%。（3）销售费用率逐年增加。2016年至2018年，销售费用率分别为7.1%、10.6%和11.6%，主要原因是职工人数及薪酬水平增加。（4）管理费用率较为稳定。2016年至2018年，管理费用率分别为27.8%、26.5%和28.2%。

研发分析。（1）研发投入占营收比例高，且逐年增加。2016年至2018年，公司研发投入占营业收入比例分别为23.41%、25.89%和36.35%，研发投入占营业收入的比例逐年增加。（2）研发人员占员工总数的比例高。截至2018年12月31日，公司研发人员为237人，占员工总数的比例为43.89%。（3）研发投入当期费用化比例高。2016年至2018年，公司研发投入费用化比例为74.82%、90.58%、77.90%，研发投入费用化比例高。

募集资金投向：科技创新领域。根据公司的招股说明书，本次募集资金投向主营业务相关科技创新领域。主要投资于两个项目：量子通信网络设备项目，研发中心建设项目。两个项目共需资金3.04亿元。

投资建议。公司毛利率高且逐年增加、净利率高且逐年提升，盈利能力强。此外，公司注重研发创新，多项核心技术处于行业领先水平。我们认为，公司是国内量子保密通信行业龙头，产品市场占有率位居国内第一，值得重点关注。

风险提示。技术开发风险；政策性风险；客户过于集中带来的销售风险。 

►【通信】吴友文：Viavi（VIAV.O）： 5G网络测试和3D光学器件业务迎来增长新周期-21090411

5G时代已经来临，网络研发和推进全面拉动5G网络测试设备的需求，成为5G产业链早周期受益的核心环节，而未来的5G终端设备，无论是手机还是VR/AR终端对3D传感器件的渗透率都将全面提高，Viavi已迎来最好的时代!

全球通信网络测试服务、监控和保障解决方案供应商。公司于2015年从JDSU拆分出来，继承其网路支持（NE）、服务支持(SE)、以及光学安全及性能产品（OSP）等业务，主要客户包括运营商、网络设备制造商、民用、政府、军用及航空电子类等企业。公司近年来通过外延并购迅速布局无线测试领域、3D传感领域，形成“通信设备+终端应用”的业务形态。公司主营业务为网络与服务支持（NSE），其中网络支持业务（NE），占比63.7%，光学安全及性能产品业务（OSP），占比27.1%；服务支持业务（SE），占比9.2%。业务地区分布相对均匀，美国地区最多（40.8%）。受益于下游需求强劲，公司业绩实现大幅增长，2018财年实现营收8.8亿美元，同比增长8.5%， 2019财年 Q2（2018.12.31）实现营收3.06亿美元，同比增长49.4%。

基站侧测试领头羊，最先受益5G增长。公司NSE业务主要分为两部分——网络支持（NE）与服务支持（SE），包括无线测试、光测试、IT服务、数据中心业务等。总体来看，公司网络与服务支持业务发展稳健，其中，网络支持（NE）业务近期发展较快，2019财年Q2实现营收1.96亿美元，同比增长60.9%，环比增长18.8%，主要原因是受益于实验室测试、光纤光缆测试等业务的增长，我们认为，公司网络与服务支持业务发展稳健，与通信网络建设护节奏呈现正相关。从行业的角度看，由于5G测试复杂程度的提升，叠加测试产业边际的扩张，通信测试市场有望引来高增长，据我们测算，预计至2025年，全球通信测试市场规模约为206亿美元，近5年CAGR为16.08%，市场空间明显提升。从公司的角度看，公司可提供5G全产业链测试产品，是基站侧测试领头羊，有望最先受益5G投资机遇，同时，受益于5G技术的先发优势，公司在5G建设初期已获得大量订单，未来伴随5G技术的不断成熟、发展与应用，公司有望稳固与拓展后续阶段的产品销售，为业绩奠定基础。

公司OSP业务分为三部分，分别是货币防伪业务、3D传感业务与工程散射片业务。公司于2018年11月收购RPC Photonics，切入工程散射片领域。OSP业务近年发展较为平稳，2019财年Q2实现营收8320万美元，同比增长72.6%，环比增长6.94%，从毛利率上看，由于3D传感业务毛利率相对较低，而产品销售增长较快，故毛利率有所下滑。从行业的角度看，我们看好未来3D传感需求，目前，3D传感目前多应用于工业机器人、移动终端设备领域，但在移动终端设备中的渗透率仍非常低，约6%-7%，我们认为，随着5G技术的发展，未来3D传感将广泛运用于VR\AR领域、智能驾驶等物联场景中，据Yole Development统计与预测，3D成像与传感市场将从2016年的13亿美元增长至2022年的90亿美元，行业发展空间大。从公司的角度看，公司是窄带滤光片全球龙头，窄带滤光片是3D传感信息接收端的关键元件，技术门槛高，目前渗透率较低，随着市场空间的扩大，公司有望最先受益。

投资建议：Viavi（VIAV.O）作为基站侧测试领头羊与窄带滤光片全球龙头的公司，通过外延并购与业务创新，已形成“通信设备+终端应用”的业务格局，短期将受益于基站侧实验室测试需求的提升，中期将受益于基站侧大规模建站测试需求的爆发，及消费与工业应用渗透率的提升，长期将受益于汽车激光雷达和零售领域的发展，公司业务布局完整，有望尽享5G时代新红利。我们预计公司2019-2021年净利润分别为1.52亿美元/2.03亿美元/2.69亿美元，EPS分别为0.66美元/0.88美元/1.17美元，公司业务可分为两大块，分别是通信测试领域与光领域，可分别参考典型公司2020年估值水平，通信测试领域典型公司是德科技（KEYS.N）PS为3.76x、光领域典型公司水晶光电（002273.SZ）PS为3.11x。

风险提示：关键技术的发展受阻风险，核心科技公司的人才流失，产品化与商业化不及预期，市场系统性风险 

►【通信】吴友文：移动互联网DOU维持高位，短信业务量继续增长-20190411

电信业务收入增速小幅回落，固定通信业务占比略有增长。受提速降费持续影响，电信业务收入增速小幅回落。据工信部发布的《2019年1-2月份通信业统计公报》的数据显示，2019年1-2月，电信业务收入累计完成2208亿元，同比增长1.9%，增速同比回落3个百分点。增速小幅回落的主要原因是受到了2018年提速降费效应的持续性影响，分月度看，19年1、2月电信业务收入较上年末显著回升，但仍低于去年同期水平。从去年年初至19年1、2月，电信业务收入呈“V”型先减后升趋势：在18年2季度接近1150亿单月峰值后，在下半年急速下滑。主要原因是三大运营商资费下调明显， 2018年三大运营商全年累计让利超过1200亿元。而今年1、2月电信业务收入已显著回升至1100亿的单月规模，但仍低于去年二季度的峰值。受益于接入网络已基本实现全光纤化，IPTV、物联网及智慧家庭等新业务发展迅速，2019年1、2月固定通信业务占比略有增长。

移动互联网DOU维持高位，短信业务量继续增长。移动互联网接入月户均流量（DOU）见顶回落。18年全年受益于移动支付、移动出行、视频直播、餐饮外卖的飞速发展，推进了移动互联网接入流量消费的高速增长，移动互联网接入流量消费达711亿GB，同比增长189.1%，增速较上年提高了26.9%。全年移动互联网接入月户均流量（DOU）达到了4.42GB/月/户，是上年的2.6倍；12月当月DOU高达6.25GB/月/户，为全年最高值。而19年以来，1、2月单月DOU为6.35GB/月/户、6.1GB/月/户，持续在高位徘徊。从4G用户的角度看，截至2019年2月底，移动宽带用户（3/4G）达到了13.25亿户，同比增加1.59亿户，占移动电话用户的83.68%。其中4G用户总数达到了11.89亿户，净增1.56亿户，4G用户持续增长，占比超过四分之三。从短信业务的角度看，短信业务量继续高增、但业务收入增速下滑，2019年1月，2月全国移动短信业务量分别同比增长20.3%和17.3%，延续了18年整体的增长趋势，高于18年年底峰值的14%。而从短信业务的收入增速来看，19年前两个月的同比增速没有延续18年整年的增长趋势，出现了较大幅度的下滑，降至1月的4.2%以及前两个月的5.3%，呈现低增趋势。

光纤应用广泛普及，宽带用户持续向高速率迁移。互联网宽带接入用户稳步增长，农村宽带用户增长迅速。在网上服务业务的不断拓展和创新的基础上，互联网宽带接入用户的数量也在飞速发展，继续呈现稳步增长的态势。截至2019年2月底，互联网宽带接入用户累计达到4.18亿户，相比于18年初2月份的3.55亿户，净增了0.63亿户，增速达到了17.75%。从用户分布地区看，城市用户仍占据主导地位，但在网络扶贫的推进下，农村宽带用户增速继续加快。截至2019年2月，全国范围内的农村宽带用户总数达到了1.21亿户，比18年末的1.16亿净增553万户，占比从28.6%上升至29.1%；相比而言，城市的宽带用户则从18年底的2.89亿户增长到今年2月的2.96亿户，占比从71.4%下降至70.9%。 光纤应用广泛普及，宽带用户持续向高速率迁移。截至2019年2月，光纤接入（FTTH/0）用户达到3.8亿户，占固定互联网宽带接入用户总数的90.9%，较上年同期提高5.8个百分点。在通信技术更新换代中，移动传输速度得到了大幅提高，同时面对诸如视频直播，网络游戏，用户对于网络的传输速率的要求日益提高，带动了高速带宽增长，截至2019年2月，100M速率以上用户占比达到了72.66%，保持了从去年以来高速增长趋势。

投资建议：建议重点关注小基站：京信通信、佰才邦、剑桥科技、中嘉博创；物联网模组与终端：闻泰科技、广和通、高新兴、移为通信、日海通讯、东软载波；智能控制器：拓邦股份、和而泰；边缘计算供应商商：网宿科技、浪潮信息。5G 投资周期向上：中兴通讯、烽火通信和中国铁塔；高速光模块：光迅科技、中际旭创、新易盛和天孚通信；天线和射频：通宇通讯、摩比发展、东山精密、北斗星通，终端器件：信维通信和麦捷科技。

风险提示：贸易争端悬而未决、5G投资不及预期风险、市场系统性风险 

重点行业透视 

►【宏观】梁中华、吴嘉璐（研究助理）：通胀一强一弱，难扰货币政策——19年3月物价数据点评-20190411

1、3月CPI重回2%上方。3月CPI环比下降0.4%，受低基数推动，CPI同比大幅跳升至2.3%，四个月来首次重回2%上方。春节过后，鸡蛋、水产、鲜菜、牛羊鸡肉价格普遍回落，尽管非洲猪瘟推动猪价上涨，但全国平均涨幅有限，食品CPI环比下降0.9%，降幅远小于去年同期，导致食品CPI同比跳升至4.1%。尽管3月油价上调，但春节过后的服务类价格普遍回落，非食品CPI环比回落0.2%，同比略升至1.8%。 

2、3月PPI低位略升。3月PPI环比上涨0.1%，同比小幅回升至0.4%，仍在低位徘徊。从行业来看，油气开采、燃料加工、黑金冶炼加工行业价格环比涨幅扩大，电子产品制造、电气制造行业价格降幅收窄，汽车制造业价格由下降转为持平。 

3、预测4月CPI继续回升，PPI低位走平。4月以来猪肉价格暂时稳定，水果价格略有回升，但菜价趋于回落，预计CPI环比略升，同比继续走高至2.7%，6月CPI同比有突破3%可能。4月以来钢价震荡，煤价续降，受增值税下调影响，油价大幅下调，预计PPI环比略降，考虑到去年基数走低，预计PPI同比走平至0.4%，5月以后PPI有望重回下行通道。 

4、通胀一强一弱，难扰货币政策。今年全球经济都在减速，尤其是临近美国2020年大选，贸易摩擦、地缘政治因素对经济的负面影响会愈发凸显，中美贸易摩擦也不仅仅是签订协议那么简单，全球经济面临的不确定性增大。受小城市房地产市场回落影响，国内经济需求仍有下行压力，预计今年CPI受到猪价影响会明显上台阶，但PPI仍趋下行，货币政策宽松的态度不会轻易改变。尽管央行连续多日暂停逆回购操作，但从利率水平来看，当前银行间流动性仍然合理充裕，二季度仍有近1.2万亿的MLF到期，降准置换概率依然较大。

风险提示：经济下行；国际油价；政策变动。 

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►【钢铁-华菱钢铁(000932)】笃慧、曹云（研究助理）：一季度盈利大幅好于行业表现-20190411

业绩概要：公司发布2019年第一季度业绩预告，预计报告期内实现营业总收入236.3-238.3亿元，同比增长18.11%-19.11%；利润总额17.4-18.4亿元，同比下降3.87%-9.09%；按2018年同期公司持有“三钢”股权比例计算的归属于上市公司股东的净利润为11.68-12.68亿元，同比下降17.34%-23.86%，若考虑六家债转股实施机构阶段性持有“三钢”少数股权影响，预计实现归属于上市公司股东的净利润为10.4-11.4亿元，同比下降25.68%-32.20%，折合EPS为0.34-0.38元；

一季度业绩表现大幅好于行业：若按利润总额口径，一季度公司实现利润总额17.4-18.4亿元，同比下滑3.87%-9.09%，环比下滑7.86%-12.87%，取预测平均值并结合销量测算，一季度公司吨钢利润为352元。从同比口径来看，公司吨钢利润仅下滑96元，同期我们测算的热轧、冷轧、螺纹钢及中厚板吨钢毛利同比分别下降389元、460元、171元及301元，公司表现大幅好于行业。从环比口径来看，公司吨钢利润下滑70元，同期我们测算的热轧、冷轧、螺纹钢及中厚板吨钢毛利环比分别下降56元、81元、286元及61元，在公司20%热轧10%冷轧35%长材的产品结构及Q1产销创纪录的情况下，整体吨钢利润表现依然不俗；

精益生产给自身赋能：虽然一季度受钢价下滑及原材料上涨等不利因素影响，行业利润空间有所收窄，但公司通过持续推进精益生产提高生产效率，一季度钢材产销分别为493万吨和508万吨，同比提升18.51%及18.97%，环比提升4.23%及7.40%，均创历史新高，其中1月、3月钢、材产量均破月产记录。与此同时，公司加大产品结构调整力度，高附加值品种钢占比持续提升，宽厚板、热轧品种钢、无缝钢管仍维持较高毛利率水平。此外，公司归母净利同比下滑幅度大于利润总额下滑幅度，一是源于企业所得税增加，二是源于目前公司处于重组完成前的过渡期，短期公司在“三钢”持股比例有所下降，待重组完成后，“三钢”将成为公司的全资子公司，归母净利润随之提升；

市场化债转股+钢铁资产整体上市：公司近期公告发行股份及支付现金购买资产草案，上市公司拟以6.41元/的价格向华菱集团、涟钢集团、衡钢集团、建信金融、中银金融、湖南华弘、中国华融、农银金融、招平穗达等 9 名交易对方共发行13.63亿股购买其合计持有的华菱湘钢 13.68%股权、华菱涟钢 44.17%股权、华菱钢管 43.42%股权，同时公司拟以现金17.31亿元购买涟钢集团持有的华菱节能100%股权。此次交易完成后，不仅归属于上市公司股东的净利润将进一步增加，还将有效减轻上市公司的财务负担并优化资本结构，提升钢铁生产与节能发电之间的协同效应以及减少关联交易；

投资建议：作为中南地区的钢材龙头企业，公司盈利跟随行业基本面变化。在行业需求并不悲观的情况下，未来随着公司减轻财务负担效用体现，有助于进一步提升归属上市公司股东的利润水平。我们考虑转增股本后，预计公司2019-2021年EPS为0.94元、1.02元、1.08元；

风险提示：宏观经济大幅下滑导致需求承压；供给端压力持续增加。 

►【地产-光大嘉宝(600622)】倪一琛：加速转型资管主业，公募REITs蓄势待发-20190411

公司发布2018年年报，全年实现营收47.58 亿，同比+54.30%；归母净利润 8.81亿，同比+61.63%；基本EPS0.76元/股；拟每10股派发现金红利1.6元（含税），资本公积每10股转增3股。

业绩超预期、资金状况良好

净利润大幅增长主要因为：1）地产业务结算收入提升叠加毛利率改善：18年房地产业务实现营业收入39.94亿，同比+58.94%，结算毛利率51.44%，同比增加17.51个百分点；2）投资收益增加：期内公司不动产投资业务投资收入增加，全年实现投资收益3.08亿元，同比+353.41%。

货币资金增加：截至期末公司账上货币资金62.68亿，同比+95.64%，主要受光控安石-上海一号私募投资基金并表影响；债务水平较低、且结构合理：有息债里不含短期借款，其余债务为：一年内到期有息债27.6亿、长期借款38.75亿及应付债券26.51亿；此外，在18年整体行业融资难的背景下，整体融资成本6.08%，资金成本控制在保持行业领先。

地产未售项目充足，不动产资管收入提升

地产开发业务：期末，公司现有项目上海嘉定梦之月、梦之缘，浦东前滩后院及昆山花桥共有可售建面25.5万方，加上嘉定区域2块合计15万方建土储，合计未售建面超40万方，公司地产业务可售资源充足，未来短期内，依然能提供业绩支撑。

不动产资管业务：2018年公司不动产资管业务收入7.13亿，同比+34.27%：其中咨询管理费收入5.55亿，同比+12.12%；超额管理费收入0.85亿，这是超额收益（carry）在财报里首次出现，公司以光大安石团队为核心的不动产经营管理优势开始彰显。

截至期末，光大安石在管项目37个，资管规模471.1亿，从在管项目业态占比看：商业（33.04%），综合体（28.13%），写字楼（17.30%），工业地产（7.97%），住宅（2.85%），其他（10.71%），业态的多元化既彰显公司管控实力，同时也降低投资风险。此外，报告期内新增投资项目13个，新增管理规模78.04亿；退出投资项目10个，减少管理资金98.96亿。由于受资管新规影响，18年资管规模略有下降，但长期看，我们认为公司资管规模未来大概率会持续扩张。考虑到光大安石2015至2018年连续四年蝉联“中国房地产基金综合能力TOP10”榜首，公司管理能力、影响力均为业内顶尖；再从行业层面看，公募REITs大概率在19年推出试点，公司凭借业内杰出的资管平台，有望最先受益。

人事调整聚焦资管业务，公募REITs想象空间大

据1月22日公告，聘任原光大安石董事长兼CEO陈宏飞为公司总裁，并携原光大安石团队入驻管理层。我们认为本次人事变动，进一步明确了公司业务重心，有利于公司加快不动产资管业务发展。

此外，公募REITs推出在即，发展前景广阔：18年类REITs产品尝试频出不穷，政策层面上，19年以来各方面密集表态：19年1月，上交所新年致辞中提到推动公募REITs试点；3月底，国务院发展研究中心证券化REITs课题组秘书长王步芳表示，“公募REITs首批试点产品近期将推出”；4月8日，深交所表示“积极推进公募REITs进程”。我们预计公募REITs大概率在未来几个月内推出试点，以国内现有不动产管理规模与水平看，行业发展尚处初级阶段，公司作为行业龙头竞争优势明显，成长前景可期。

投资建议：公司18年净利润大幅增长，主要由房地产开发业务结算收入及毛利率提升所致；由于现有存量可售资源依旧充裕，未来短期内业绩高增依然有支撑；资管业务方面，不动产管理费收入提升，并凭借优良的经营，首次获得了超额收益（carry）；此外，光大安石团队接手管理层，预计未来公司将进一步聚焦资管业务；行业层面看，考虑到19年初各方面密集表态，公募REITs有望在近期推出，公司作为行业标杆有望最先受益。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.93元、1.11元、1.31元。

风险提示：公募REITs试点推出进度低于预期，房地产开发业务销售去化率低于预期。 

►【医药-上海医药(02607)】江琦、王超（研究助理）：事件点评：推出股票期权激励计划，国企改革激发新活力-20190411

事件：公司发布2019年股票期权激励计划，本计划拟向激励对象授予的股票期权数量为 2,842.09 万份，占本计划公告日公司股本的 1.00%，其中首次授予 2,596.00 万份，约占本计划公告日公司股本的 0.913%，占本计划股票期权授予总数的 91.34%；预留 246.09 万份，本计划首次授予的激励对象为公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术、业务骨干，共计215人本计划首次授予股票期权的行权价格为 21.54 元/A 股。根据本计划售出的股票期权有效期自授予登记之日计算， 最长不超过 60 个月。 

点评：上海医药是上海市国资控股的代表性大型医药集团，2017年初上海市国资委印发《关于本市地方国有控股混合所有制企业员工持股首批试点工作实施方案》，上海医药基本满足各项条件，上海医药的直接控股股东为上实集团为国企改革试点单位，本次股票期权激励计划的推出代表公司作为试点单位旗下大型企业有关国企改革和混合所有制改革举措的正式落地。我们认为激励计划的推出有利于进一步完善公司的法人治理结构，实现对公司董事、高管、中层管理人员及核心技术、业务骨干的长期激励与约束，充分调动其积极性和创造性，使其利益与公司长远发展更紧密地结合，实现公司的可持续发展。

股票期权行权价接近市价，行权条件相对稳健，研发投入指标是重要特色。行权的等待期为2年，分3批行权，合计解锁期为5年。收入端2020-2022年的行权条件分别为不低于1750亿元、1850亿元及2000亿元，参考2018年的收入对应的复合增速不低于约8%；另一重要行权条件 2020-2022年公司的加权净资产收益率不低于12%、12.2%及12.4%，其中研发费用视同企业利润计算ROE，按此计算，ROE行权要求与目前目前公司水平基本相当；在研发费用端2020-2022年分别要求不低于9亿元、9.5亿元与10亿元，持续保持较高的投入强度，充分彰显了公司转型创新药企的重要战略。

盈利预测和投资建议：我们预计2019-2021年公司收入分别为1708亿元、1851亿元和1992亿元，同比分别增长7.4%、8.4%、7.6%；归属于母公司净利润分别为41.7亿元、46.5亿元和51.2亿元，同比分别增长7.4%、11.5%和10.2%；对应EPS分别为1.47元、1.64元、1.80元。

风险事件提示：医药商业环境竞争加剧利润率下滑；创新药项目开发不达预期； 

►【医药-通化东宝(600867)】江琦、赵磊：公司点评：门冬胰岛素申报生产受理，类似药第二个产品进入上市倒计时-20190411

事件：2019年4月10日，公司公告门冬胰岛素注射液申报生产获得受理，受理号为CXSS1900018国、CXSS1900019国。

点评：门冬胰岛素申报生产获得受理，胰岛素类似物系列第二个产品进入上市倒计时。门冬胰岛素和甘精胰岛素是目前国内胰岛素类似物市场最大的两个品种，2017年城市公立医院门冬胰岛素销售额达到25.20亿元、同比小幅下滑5.6%。甘精胰岛素销售体量27.70亿元，同比增长6.69%。公司已经是二代胰岛素国产市占率第一的企业，目前市占率约24%；在基层渠道布局完善，覆盖约90%二级及以上医院。胰岛素类似物方面，公司逐步推进甘精胰岛素、门冬胰岛素和门冬30胰岛素的上市进度，地特胰岛素和赖脯胰岛素均有储备。此次门冬胰岛素申报生产获得受理，我们预计有望于2020年获批上市；疗效结果显示公司门冬胰岛素注射液有效性非劣于对照药（诺和锐®），与对照药物（诺和锐®）的不良事件发生情况相近，安全性相似。此外，公司已申报生产的甘精胰岛素也有望于2019年获批上市。目前门冬胰岛素申报生产的企业包括甘李药业、联邦制药和通化东宝，已上市销售凭证仅诺和诺德一家。2019年起公司胰岛素保证稳定增长的基础上，三代胰岛素类似药甘精、门冬有望陆续获批上市，进一步补充产品线丰富度，打造糖尿病大趋势下的全方位血糖管理专家。

管理层逐步调整过渡，公司管理体制有望进一步规范化。2019年3月4日公司公告董事长李一奎先生，董事、总经理李聪先生辞职并选举冷春生先生任公司董事长、总经理。公司新一代年轻化、专业化的领导管理团队日趋成熟，为了公司长远发展将公司交于新一代领导班子全权管理。我们认为，随着新任董事长的上任乃至2020年新任董事会换届选举，管理层有望逐步调整过渡，公司管理体制有望进一步规范化。

盈利预测与投资建议：我们预计2018-2020年公司营业收入为28.51、33.45、40.29亿元，同比增长11.99%、17.36%、20.45%，归属母公司净利润为9.40、12.27、15.62亿元，同比增长12.33%、30.56%、27.31%，对应EPS为0.46、0.60、0.76元。

风险提示：二代胰岛素竞争加剧的风险；慢病管理平台发展不及预期的风险；新产品获批不及预期的风险；药品招标降价的风险。 

►【煤炭-陕西煤业(601225)】李俊松、张绪成：2018年报点评：业绩平稳增长，未来受益产能扩建及蒙华铁路开通-20190411

事件：公司发布2018年年报，实现营业收入572亿元，增长12.4%；实现归母净利润109.9亿元，同比增长5.2%；扣非归母净利润110.7亿元，同比增长6.17%；基本每股收益1.10元/股。公司拟以96.95亿股为基数（剔除回购），每10股派现金股利3.30元（含税），分红比例29.11%。。

点评：

全年业绩同比大增，Q4业绩弱于前三季度

公司全年实现归母净利润109.9亿元，同比大增5.2%，扣非归母净利润为1110.7亿元，同比增长6.17%，全年未产生较多的非经常性损益且没有大额的资产减值损失，推测公司整体业绩的增长主要是由于煤炭产销量的增长以及期间费用的下降。分季度看，Q1~Q4公司归母净利润分别为28.4亿元、31亿元、29.2亿元、21.3亿元，资产减值损失分别为0.23亿元、0.13亿元、-0.7亿元、-0.07亿元，即使剔除资产减值损失的影响，Q4季度的业绩也是明显低于前三个季度，在Q4与Q2&Q3动力煤均价相差不大的情况下，分析认为主要是由于Q4煤炭生产成本、管理费用和营业外支出大幅增长所致。

煤炭板块全年业绩微降，主因生产成本大幅上涨

煤炭是公司的核心业务，营收占比达96%，毛利为271.8亿，同比微降0.85%。全年来看，产销方面，公司全年煤炭产量为10809万吨，同比增长7.05%，煤炭销量为14293万吨，同比增长15.84%；价格成本方面，公司煤炭售价为373元/吨，同比增长3.46元/吨，涨幅0.94%，原选煤单位完全成本（包含税金及附加）196.5元/吨，同比增长14.75元/吨，涨幅8.12%，主要是由于营业税金及设备修理等费用增加。综合来看，由于成本增长大于售价，即使煤炭产销量大幅增长，煤炭板块业绩仍有微降。然而由于2018年销售费用大降以及投资收益大幅增长，且没有大额资产减值损失，公司的整体归母净利润还是录得5.2%的增长。

国家产能政策支持，未来仍有产能拓展空间

2018年底公司小保当一号矿一期（产能为800万吨，权益占比60%）、袁大滩矿500万吨（权益占比34%）相继进入试生产阶段，2019年预计能够释放更多产量。此外，2019年初，国家发改委重新核准了小保当两个矿井的产能，其中小保当一号矿核增为1500万吨、小保当二号矿核增为1300万吨。2019年小保当一号矿预计贡献产量将超过1000万吨，二号矿继续推进建设，未来两年仍有千万吨的产销量增长空间。。

“产业+资本”产融结合，积极布局新能源

公司在做强做优煤炭主业的基础上，坚持走“产业+资本”的产融结合之路，与专业基金管理人合作，布局新能源优质资产。目前公司通过股权投资，持有隆基股份（601012.SH）7.98%以上的股份，已成为隆基股份重要股东，并进驻董事会战略委员会参与决策。隆基股份是单晶领域最大的硅片与组件生产商，陕西煤业作为煤炭类上市公司，在做强做优主业的基础上，布局新能源产业，有利于实现公司业务的有效互补，提高抵御风险的能力。此外公司将参与隆基股份的配股，总资金不超过3.11亿元。

2019年蒙华铁路开通，公司将进入华中销售市场

联通“三西”煤炭资源与华中消费地的蒙华铁路及重要支线靖神铁路预计将于2019年10通车，陕北矿区红柳林矿、张家峁矿、柠条塔矿三个千万吨级矿井以及目前在建小保当一、二号矿所生产的优质煤炭产品将进入川渝、鄂湘赣等地区市场。2017年公司铁路运煤量5872万吨，占全年煤炭销售总量的

41%，从销售额来看，近60%的份额集中在西北区域，所以对于公司来讲，目前仍旧以周边区域的汽运为主。未来蒙华铁路开通，公司可将丰富优质的煤炭资源运往华中以及铁路沿线的主要消费地，公司销售市场有望逐步打开并多元化，议价能力有望逐步增强。

盈利预测：2018-2020年EPS为1.13、1.18、1.19元

我们预计未来随着煤炭价格的走势、公司新矿井的投产、蒙华铁路开通拓展华中市场、以及产融结合的推进，公司未来业绩或将进一步改善，测算2019-2021年EPS分别为1.13、1.18、1.19元。

风险提示：宏观经济不及预期，供给侧改革不及预期 

►【电子-超华科技(002288)】张欣：年报点评：扣非后利润大增，铜箔和覆铜板步步推进-20190411

事件：公司公告2018年年报，其中归母净利润0.35亿，同比下降26%，扣非后归母净利润0.56亿，同比增长73%。点评如下 ：

扣非净利润大增73%，盈利能力进一步提升。公司公告2018年实现营业收入13.93亿元，同比下降3.14%；实现净利润3451.47万元，同比下降26%，扣非后盈利5637.68万元，同比增长73.16%，分业务看（1）铜箔：占公司营收33%，同比增加37%，主要是公司抓住下游5G通信、新能源汽车、汽车电子等对上游铜箔带来的需求；（2）覆铜板：占公司营收27%，同比下降13%，主要是部分产品延期交货导致；（3）PCB：公司PCB事业部在2018年成功开发了5G高频特种板及超大尺寸特殊板，部分已完成客户试样并实现小批量供货。公司毛利率16.88%同比增加1.55个百分点彰显盈利能力进一步提高。 

布局高精度锂电铜箔，加快国产替代和全球龙头推进。根据CCFA和新视界工作室预测PCB 用铜箔2020年有望达到47万吨，锂电铜箔有望达18.9万吨，但由于铜箔的配方、工艺、设备等主要在国外手中，目前国内12um电解铜箔也仅苏州福田、安徽铜冠铜箔、灵宝华鑫、超华科技等量产，公司已具备目前最高精度6um锂电铜箔的量产能力，年产8000吨高精度电子铜箔工程（二期）项目已进入设备安装阶段，项目投产后公司铜箔产能合计将超2万吨。另外锂电铜箔产品已通过部分重点客户测试和验证，且在报告期内已完成出货。

加大研发布局特殊基材覆铜板。5G技术下高频化、高速化传输对特殊材料覆铜板带来更高的要求，传统的覆铜板在介电常数、损耗因子、热膨胀系数等难以满足要求，高频高速板讲带来大量需求，公司持续大幅增加研发投入，2018年研发投入金额约6,783万元，同比增长约94%，且公司联合华南理工大学、哈尔滨理工大学研制出“纳米纸基高频高速基板技术”带来一定的技术储备。

拟非公开发行提升竞争力。2019年3月公司启动非公开发行拟募集资金不超过9.5亿元用于年产120万平方米PCB（含FPC）项目、年产600万张高端芯板项目、补充流动资金 ，公司行业地位和抗风险能力将进一步提升。

盈利预测：我们预测公司2019/2020年营收分别16.96/21.25亿元，归母净利润1.16/1.75亿元，同比增长235%/52%，EPS 0.12/0.19，总体上公司看点在于公司扩产的高精度铜箔以及高频覆铜板受益国产替代、下游需求以及自身产能消化情况。 

风险提示：下游需求不及预期：覆铜板等客户认证不及预期；产能扩张放缓 

►【教育-科斯伍德(300192)】范欣悦、吴张爽（研究助理）：龙门业绩优异，顺利完成承诺-2019041

事件：公司子公司龙门教育发布年报，2018年实现营收5亿元、同增25.74%，归母净利润1.32亿元、同增28.35%，扣非后归母1.32亿元、同增25.32%，基本每股收益1.02元。

全封闭补习业务稳步推进。截至18年末，在全国开有5个全封闭补习校区、18年合计招生22182人（春季10972人、秋季11210人），贡献收入2.77亿元，是公司营收及利润的主要来源。全封闭补习业务在西安的深化和异地复制，有望打开公司的成长空间，驱动公司业绩快速增长。

K12课外培训19年有望贡献盈利。公司的K12课外培训业务自16年底开设，以一对一及小班为主，截至18年末，在全国12个城市开有56个校区（（含单词赢销售办公室和学生服务咨询中心），在读学生7139人，同增40%。18年全国教培行业整顿，龙门旗下K12校区进行一定程度的调整，经过3年的培育期，19年有望贡献盈利。

19Q1业绩增速超预期。公司发布业绩预告，预计19Q1实现归母净利润1625~1857万元，同增40%~60%。龙门19Q1预计实现归母净利润3400~3700万元，同增25%~36%，主要受益全封闭业务招生规模增长及春节期间培训班的开设。

投资建议：子公司龙门教育18年业绩优异，顺利完成业绩承诺，19年剩余股权收购后将实现100%并表，进一步增厚利润。全封闭业务异地扩张进展顺利，打开后续成长空间；K12课外培训全国整顿短期影响基本结束，长期受益龙头市占率提升，19年有望贡献盈利。

风险提示：剩余股权收购方案尚未公布，具有不确定性；龙门教育新校区开设、招生和学费提价不达预期。 

►【纺服-水星家纺(603365)】王雨丝、曾令仪（研究助理）：2018年报点评：全年线下平稳，Q4线上恢复增长-20190411

公司发布2018年年报，实现收入27.19亿元（+10.44%）、实现归属净利润1.04亿元（+10.77%）。其中Q4单季实现收入9.16亿元（+4.67%）、实现归属净利润104亿元（+3.84%）。同时公司公布2018年利润分配预案，拟每10股派发现金红利5元（含税）。

收入端全年线下平稳，Q4线上恢复增长

从线上看，因公司对各电商平台成立不同的组织架构的策略持续推进，同时积极拓展社交平台（贝店、云集等）和三大主流经销平台，Q4单季度线上收入恢复增长,预计同增10%-15%(Q1/Q2/Q3增速分别约24%/-10%/-5%+)，全年线上收入同增7.28%至10.22亿元。但在社交平台兴起带动低价产品竞争激烈，使得个电商平台流量更向低价产品倾斜的背景下，中高端产品销售有所影响，公司整体线上收入增速较上年的48.77%放缓明显，进而使得2018年线上收入占比从2017年的38.71%下降至2018年的37.6%；因此，2019年公司也将更重视高性比品牌百丽丝和简色生活的推广，并通过开发更多高性价比产品来保障线上业务的稳步增长。

线下方面，全年实现收入16.96亿元（+12.43%），其中Q4单季度线下收入增速环比放缓（Q1/Q2/Q3分别同增约24%/24%+/14.3%）。H2线下收入增速放缓，或受行业需求放缓，及 2018H2拓店进度略有放缓影响，预计全年净增门店约90家。未来线下通过稳步开店及提高店效（加大主题力度推广，减少对折扣的以来），预计仍有望保持稳步增长。

收入结构变化导致毛利率下降，投资收益增加带动净利率提升。2018年整体毛利率同降1.25PCts至35.11%，主要因毛利率较高的线上业务占比下降，同时毛利率较低的非自营电商业务占比的提升导致线上毛利率同降2.77PCTs（42.46%），而线下毛利率预计保持平稳。费用方面，销售费用/管理及研发费用率提升0.51/-0.78PCTs至16.42%/6.73%。此外，本期新增投资收益1512万元（2017：53.45万），综合来看，净利率与上年基本持平，达到10.48%（+0.03PCTs）。

存货周转加快，H2经营性净现金流回升。2018年公司存货7.80亿元（+4.43%），占总收入的28.67%（-1.65PCTs），且存货周转天数减少1天，存货指标持续优化。同期，公司应收账款同增47.25%至1.77亿元，营收账款周转天数相应增加4天，主要因电商经销平台销售增加，而付款账期未到所致。此外，全年经营性净现金流与净利润基本匹配，2018H1为负主要因原材料涨幅较大，公司提前备货所致，而H2转正主要因Q3增加部分预付款及Q4销售旺季拉动。

盈利预测及投资建议。公司为国内二三线城市家纺龙头，性价比优势突出。而2700多家门店广泛覆盖低线家纺行业消费升级主力军，渠道布局与产品定位契合。同时公司电商渠道先发优势、性价比优势明显，短期线上受社交电商兴起带动低价产品竞争激烈，进而使流量向低价产品倾斜，导致公司线上增速放缓。因此公司也积极进驻社交电商，并通过推出更多高性价比产品以获取新兴社交平台流量。长期看，近期兴起的低价平台的家纺消费者多为入门级，该类消费者在后续追求品质的驱使下，仍有望回到主流电商品牌，进而带动电商业务收入及毛利率回升。综合来看，公司电商渠道优势保持，叠加线下渠道不断下沉，未来公司在行业集中提升趋势下，有望实现市占率的不断提升。预计2019/20/21年归属净利润预测分别至3.20/3.66/4.15亿元，增速分别为12.29%/14.52%/13.15%，EPS分别为1.20/1.37/1.56元。

风险提示：行业需求不及预期；加盟业务不及预期；电商增速及毛利率不及预期。 

►【电新-新 宙 邦(300037)】邹玲玲：扣非业绩高增超预期，多业务协同发展-20190410

事件：公司发布2019年一季报，1）实现营收5.13亿，同比+13.99%，归母净利润0.62亿，同比+19.63%，扣非归母净利润0.598 亿元，同比+54.28%，扣非业绩接近2019Q1业绩预告上限（28.8%-55.6%）；2）费用端控制较好，销售/管理/财务费用分别为0.19/0.71/0.10亿元，分别同比变动-0.07%/11.27%/-26.29%；费用率分别为3.67%/ 13.91%/1.86%，同比变动-0.82/ -0.36 /-1.01个PCT，期间费用率有所下降。3）经营现金流量净额1.51亿元，同比+282.99%。业绩超预期。

多业务协同，氟化工助力业绩高增，电解液企稳。2019Q1业绩高增，主要系： 1）有机氟化学品结构不断优化，且海内外客户持续优化，开发新客户，国内市场对高端氟化学品的需求增长，盈利能力提升助力业绩高增。且铝电容器化学品、 锂电池化学品、 半导体化学品市场需求稳定， 保持良好的发展态势。2）毛利率同比提升2.15个PCT，其一，电解液业务企稳，盈利回升；其二，氟化工业务毛利率同比提升，氟化工业务毛利率为51.8%，环比2018H1提升1.2个PCT；我们预计2019年Q1氟化工毛利率维持较高水平。3）2019Q1费用率同比降低。

稳步推进氟化工一体化战略，创造利润新增长点。公司围绕氟化工和电解液做产业链纵向一体化布局。其定增项目拟向氟化工产业链上游原料（四氟乙烯、六氟丙烯等原材料）延伸，与海思福形成产业链互补；无机氟化工领域通过参股永晶科技布局上游氢氟酸，并涉足新型锂盐和含氟添加剂领域；此外公司参股盈石科技（含氟产品开发），促进氟化工销售业务，逐步完善构建氟化工一体化战略布局。 

产能持续扩张，电解液国际业务稳步开拓。公司作为电解液领军，从研发，专利布局，客户结构，产业链整合上，竞争优势明显：1）掌握核心添加剂，延伸核心价值链，与氟化工业务协同，构建成本优势。2）产品定位高端，客户结构优异，实现动力电池国内外高端客户覆盖，包括LG、三星、松下、索尼、比亚迪、CATL等。目前，高镍正极系列电解液、系列添加剂均已通过中高端客户的中试认证，并获得较好反馈。3）国际化布局领先。电解液产能扩张上：国内荆门（2万吨）+波兰基地（1期2万吨）；继17年收购BSF中国区和欧美电解液业务，夯实国际化布局。4）短期看，电解液价格下降空间不大，且在上游核心原材料6F价格趋涨，Q1溶剂价格大幅上涨情况下，或有上调可能；随着高比能量电池趋势下，公司所具备的差异化及核心添加剂研发能力优势凸显，盈利能力有望提升。 

投资建议：公司形成了以电解液和氟化工纵向一体化协同发展，铝电容器化学品稳定增长，半导体化学品逐步拓展的多业务发展布局。我们预计公司2019-2021年实现归母净利润4.11/ 5.01/6.82亿元，同比增长31.32%/29.19%/36.12%。

风险提示：新客户开拓不及预期，下游大客户需求下滑风险，行业竞争加剧导致产品价格大幅下跌风险，新能源汽车销量不及预期，补贴政策调整不及预期。 

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