【兴证固收.转债】有望联动高清视频产业的机顶盒龙头 ——创维转债投资价值分析

来源：兴证固收研究

投资要点

创维转债的下修条款相对容易触发，其纯债价值约为86.70元，面值对应的YTM为2.89%，债底保护一般。截至4月10日收盘，创维转债对应平价100.35元，评级为AA。静态看，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在10%-14%区间内，价格为110-114元。

创维转债留给市场的规模约为6.76亿元（65%）。假设其网上申购户数为115万，网下有效参与4400至5400户，网上按打满计算，网下按上限的80%参与（上限5亿元），中签率约为0.020%-0.023%。当前AA评级转债打新仍有不错收益，值得参与。而对于有着政策催化、投资者预期较高的创维数字而言，其当前交易活跃、波动较大，业绩是否能够落地还有待观察。因此，投资者可以紧密追踪高清视频产业发展的情况，对于创维转债和创维数字的二级机会保持关注。

创维数字的数字盒子产品位居IPTV+OTT国内通信运营商市场第一，出口海外销量亦为国内第一。2018年公司数字盒子产品贡献74%的营业收入，营收同比增长5.16%，且毛利率位居各项业务首位；汽车电子、网络接入产品报告期内营收增速达到162.24%/102.66%，是值得关注的未来增长点。从行业视角出发，机顶盒市场整体增速较慢，而汽车电子行业则具有一定成长性。2019年3月工信部印发《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年）》，将按照“4K先行、兼顾8K”的总体技术路线，大力推进超高清视频产业发展和相关领域的应用，创维数字的股价因此被拉高，高清视频相关产业的空间确实存在，但该政策对公司业绩影响或许需要更长时间来观察。

2018年公司实现营业收入/归母净利润77.63/3.28亿元，同比增长7.02%/247.64%，盈利端大幅上行的原因在于内存价格回落、人民币贬值。往后看，广电当前有1.46亿付费电视用户，4K机顶盒、光纤到户家庭不足20%，未来高清视频产业仍然有巨大的市场空间。业绩预告显示公司2019Q1归母净利润将达到1.00-1.30亿元，同比增长51.56%-97.03%，盈利超预期的主要逻辑与2018年相同。

风险提示：原材料成本波动超预期、汇率波动超预期、高清视频产业落地不及预期。

报告正文

4月10日晚间，创维数字发布公告将于2019年4月15日和4月12日分别在网上和网下共发行10.40亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于机顶盒与接入终端系列产品智能化升级扩建项目（拟投入募集资金7.3755亿元，以下同）、汽车智能驾驶辅助系统升级扩建项目（3.0245亿元）。

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创维转债打新分析与投资建议

下修条款触发相对容易触发，债底保护一般

创维转债的下修条款相对容易触发，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债（2019年4月10日）6年期AA企业债估值5.42%计算，到期按113元赎回，创维转债的纯债价值约为86.70元，面值对应的YTM为2.89%，债底保护一般。若所有转债按照转股价11.56元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为90.38%）的摊薄幅度为8.38%。

静态看，预计首日上市价格为110-114元

截至4月10日收盘，创维转债对应平价100.35元，评级为AA。创维数字是机顶盒龙头，但该产业成长性有限，2019年3月工信部印发《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年）》后公司关注度明显提高。我们预计创维转债的价格中枢略高于老券小康转债（余额8.81亿元，平价100.17元对应价格110.61元）接近。静态看，预计目前平价下创维转债上市首日获得的转股溢价率在10%-14%区间内，价格为110-114元。

预计中签率0.020%-0.023%，一级参与，二级关注

根据最新数据，创维数字的控股股东为深圳创维-RGB电子有限公司，持股比例达到54.42%，前十大股东共持有股份73.15%。深圳创维-RGB电子有限公司承诺认购金额不低于2亿元（占比19.23%）。考虑到当前打新收益仍然可观，预计股东配售意愿不低，创维转债留给市场的规模约为6.76亿元（65%）。

创维转债同时设置网下和网上发行。以同评级、规模类似的鼎胜转债作为参照（网上约114万户，网下有效户数4108，网下参与比例约为上限的50.32%，上限10亿元），预计在政策加持之下创维转债的参与热度较高。假设其网上申购户数为115万，网下有效参与4400至5400户，网上按打满计算，网下按上限的80%参与（上限5亿元），中签率约为0.020%-0.023%。

当前AA评级转债打新仍有不错收益，值得参与。而对于有着政策催化、投资者预期较高的创维数字而言，其当前交易活跃、波动较大，业绩是否能够落地还有待观察。因此，投资者可以紧密追踪高清视频产业发展的情况，对于创维转债和创维数字的二级机会保持关注。

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创维数字基本面分析

数字盒子产品独树一帜

创维数字成立于2002年，是国内较早从事数字电视盒子终端研究、开发、设计、制造以及销售的高新技术企业。公司数字盒子产品在国内广电运营商市场、国内智能终端市场均有极高地位，位居IPTV+OTT国内通信运营商市场第一；数字盒子产品出口海外销量亦为国内第一。

除此之外，液晶器件子公司从事中小尺寸显示模组（含OLED模组）、LED灯条、光学膜片的研发、生产、销售业务及移动通信手机SMT及整机制造业务等，目前合作中的品牌客户主要有三星、OPPO、京东方BOE、LG、闻泰、传音、中诺等。2017年中期公司逐渐切入汽车电子领域，重点布局、研发、制造与销售汽车电子前装智能系统，目前重点服务于国内自主品牌车厂及国内合资品牌车厂的前装项目，合作伙伴主要包括长江新能源、北京现代、东风雷诺、江铃等。2018年，公司数字盒子产品贡献74%的营业收入，营收同比增长5.16%，且毛利率位居首位，同比上升3.72个百分点；汽车电子、网络接入产品报告期内营收增速达到162.24%/ 102.66%，是值得关注的未来增长点。

从行业视角出发，虽然公司机顶盒产品地位极高，且在海外也有布局（2018年公司海外营收占比约31%），但行业整体增速较慢，公司该项业务营业收入增速自2017年起逐渐低于15%，2018H1仅有约5.51%。而汽车电子行业则具有一定成长性，CAGR在15%左右，特别是新能源汽车的快速发展将进一步释放汽车电子需求。2019年3月工信部印发《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年）》，将按照“4K先行、兼顾8K”的总体技术路线，大力推进超高清视频产业发展和相关领域的应用，创维数字的股价因此被拉高，高清视频相关产业的空间确实存在，但该政策对公司业绩影响或许需要更长时间来观察。

芯片价格下降、汇率波动带来业绩改善，19Q1业绩超预期

2016年公司实现营业收入/归母净利润59.27/4.86亿元，同比增长8.19%/6.67%。年内得益于海外布局顺利，数字机顶盒业务营业收入同比增长23.28%，毛利率增长0.16个百分点。但同年公司主动收缩汽车电子业务，只保留奥迪、宝马高端车与集团客户业务，业务重心开始由后装市场转向集中研究开发前装市场，汽车电子及相关联的液晶器件业务营业收入同比下降25.77%/54.13%。

2017年公司盈利能力下滑明显，营业收入/归母净利润为72.55/0.94亿元，营业收入增长22.40%，归母净利润大幅下降80.61%。报告期内数字机顶盒业务营业收入同比增长12.20%，汽车电子业务、网络接入设备业务营收大幅增长196.25%/142.13%。但在内存价格猛涨的情况下，数字机顶盒业务毛利率下降8.02个百分点。人民币升值使得财务费用同比增长162.56%达到0.42亿元，占营业利润的27%。

2018年制约公司盈利的因素大幅改善，如内存价格回落、人民币贬值。18H1公司实现营业收入/归母净利润35.49/1.62亿元，同比增长3.29%/198.53%。报告期内公司毛利率同比上升3.13个百分点达到16.60%，汇兑收益大幅上升使得财务费用同比下降约58%。2018年公司实现营业收入/归母净利润77.63/3.28亿元，同比增长7.02%/247.64%，盈利端大幅上行的逻辑不变。往后看，广电当前有1.46亿付费电视用户，4K机顶盒、光纤到户家庭不足20%，未来高清视频产业仍然有巨大的市场空间。

业绩预告显示公司2019Q1归母净利润将达到1.00-1.30亿元，同比增长51.56%-97.03%，盈利超预期最重要的原因仍然在于原材料芯片价格下降，供应链体系完善也有一定贡献。对于投资者期待的高清视频产业发展增厚公司业绩的情况仍需观察。

估值接近中枢水平，前期暴涨拉高股价

截至4月10日收盘，创维数字PE（TTM）38.0倍，PB（LF）4.09倍。相比于黑色家电行业（中信）的平均水平，公司定位较高，这与前面提到的《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年）》带来的炒作有关。公司股价暂时不受到解禁股压力，但持股54.42%的大股东已经质押所有股权，公司经营活动现金流量净额有所改善，但截至18Q3仍未复制。

当前权益市场波动放大，预期打满的创维数字股价震荡加剧，建议投资者关注高清视频产业落地情况，如果进度不及预期，公司股价有较大的回调风险。

风险提示：原材料成本波动超预期、汇率波动超预期、高清视频产业落地不及预期。

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《有望联动高清视频产业的机顶盒龙头——创维转债投资价值分析》

对外发布时间：2019年4月10日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师： 

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：

雷霆

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