【兴证固收.转债】较高 YTM 的文体设施产业小规模标的——大丰转债投资价值分析

来源：兴证固收研究

投资要点

大丰转债的下修、赎回和回售条款并无特别之处。其纯债价值约为 89.97元，面值对应的YTM 为3.43%，债底保护较好。

截至3月22日收盘，大丰转债对应平价为97.69元。静态看目前平价下其上市首日获得的转股溢价率可能在8%-12%区间内， 价格为106-110元。

大丰转债留给市场的规模可能为3.5亿元（56%）。假设网上申购户数为50万，网下参与3000至4500户，网上按照打满计算，网下按照上限的80%打新，中签率约为0.014%-0.019%。当前网下打新的参与户数相比之前有大幅减少，中签率会有相应提高。目前来看打新应该还有收益，毕竟与大丰转债类似的迪龙转债、小康转债多在108-109元附近波动，即使权益市场波动加大，也无需过度担心破发问题，大丰转债的债底保护也比较坚实。目前公司基本面看点不多，一级打新的价值或更大。

大丰实业是一家拥有“设计+ 制造+ 安装+ 售后”完整服务链条的文体设施集成方案解决商。2018H1公司智能舞台、座椅看台、建筑声学工程、公共装饰业务分别实现营业收入 4.62/1.28/1.07/1.01亿元，占比 57.89%/16.03%/13.43%/12.65%。近年来我国文化产业市场规模不断扩大，但国内具有品牌影响力的文体设施企业较少，行业集中度有提升趋势。 根据“十三五”规划，文化产业规模的复合增长率要保持在13%以上，文体设施行业将迎来不错的发展机遇。

2017 年公司共实现营业收入/归母净利润 17.07/2.29亿元，同比增长5.57%/14.13%。考虑到2016年营收同比增速达到 15.82%，2017年增速放缓有基数效应。2018H1公司实现营业收入/归母净利润7.98/1.01 亿元，收入端同比增长6.42%，但归母净利同比下滑7.23%。单从经营情况看，公司整体毛利率同比提升 1.77pcts 至31.49%，同时三费率同比下降 0.15pcts，业务发展尚可。但当期公司坏账减值损失计提大幅增加、政府补助减少，导致盈利端情况不佳。业绩快报显公司 2018 年全年的营业收入/ 归母净为 利润增速为5.17%/1.05% ，归母净利润增速较18H1有所回暖，但业务拓展可能遇到了一定瓶颈：一方面营收账款持续增长，经营活动现金流量净额为负数；另一方面销售费用率/管理费用率提高较多。

风险提示：业务扩展不及预期，回款风险。

报告正文

3月24日晚间，大丰实业发布公告将于 2019年3月27日与3月 26日分别在网上和网下共发行6.30亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于宁海县文化综合体PPP项目（拟投入募集资金6.30亿元）。

大丰转债打新分析与投资建议

发行条款中规中矩，债底保护较好

大丰转债的下修、赎回和回售条款并无特别之处。按照中债（2019 年3月22 日）6年期 AA企业债估值5.31%计算，到期按116元赎回，大丰转债的纯债价值约为89.97元，面值对应的 YTM为3.43%，债底保护较好。若所有转债按照转股价16.88元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为19.34%）的摊薄幅度为9.29%。

静态看，预计首日上市价格为106-110元

截至3月22日收盘，大丰转债对应平价为97.69元。大丰实业市场关注度有限，成长性一般，预计其上市初期定位类似于迪龙转债（AA，余额5.20亿元，平价99.34元对应价格109.35 元），同时考虑到近期市场承接能力相较之前可能略有下降，静态看目前平价下大丰转债上市首日获得的转股溢价率可能在 8%-12%区间内，价格为106-110元。

中签率约为 0.014%-0.019%，一级价值更为突出

根据最新数据，大丰实业的前两大股东为丰华、丰岳，两者均为公司高管，分别持有股权 23.86%/13.89%。目前暂无公告显示股东承诺配售，但考虑到打新仍有赚钱效应预计股东存在配售动机，大丰转债留给市场的规模可能为3.5亿元（56%）。

大丰转债同时设置网下和网上发行，在网下打新乱象得到整治之后，拖拉机账户被拆除，预计其打新参与程度类似于前期发行的迪森转债（AA、规模6亿元、网下有效户数3051户）。假设网上申购户数为50万，网下参与3000至4500户，网上按照打满计算，网下按照上限的 80%打新，中签率约为 0.014%-0.019%。

当前网下打新的参与户数相比之前有大幅减少，中签率会有相应提高。目前来看打新应该还有收益，毕竟与大丰转债类似的迪龙转债、小康转债多在108-109元附近波动，即使权益市场波动加大，也无需过度担心破发问题，大丰转债的债底保护也比较坚实。目前公司基本面看点不多，一级打新的价值或更大。

大丰实业基本面分析

行业领先的文体设施集成方案解决商

大丰实业是一家拥有“设计+制造+安装+售后”完整服务链条的文体设施集成方案解决商。公司主要产品包括舞台机械、灯光、音视频、体育场（馆）椅、剧院及休闲椅、活动看台、声学装饰等，拥有设计研发、生产制造、安装调试、售后维护的整体实力。其产品广泛应用于文化中心、剧（院）场、文化群艺馆、图博馆、体育场馆、电视台、演艺秀场、主题乐（公）园等场所。2018H1公司智能舞台、座椅看台、建筑声学工程、公共装饰业务分别实现营业收入4.62/1.28/1.07/1.01亿元，占比 57.89%/16.03%/ 13.43%/12.65%。

近年来我国文化产业市场规模不断扩大，但国内具有品牌影响力的文体设施企业较少，行业集中度有提升趋势。公司凭借其出色的设计理念与产品质量参与了北京奥运会、央视春节晚会、上海世博会、国家大剧院合成剧场等国内大型文体设施工程建设和大型文体赛事活动庆典演出舞台的设计与安装。2018上半年公司成功签订新海新区新世界文化城文化中心、锦州文化艺术中心、坪山文化中心等多个大型文体综合项目，业务规模继续增长。

“十三五”规划提出“2020 年文化产业将成为国民经济支柱性产业，支持实施一批具有示范带动效应的重点文化产业项目，培育一批集聚功能和辐射作用明显的国家级文化产业园区，打造 3至5个市场化、专业化、国际化的重点文化产业展会”。根据规划，文化产业规模的复合增长率要保持在13%以上，文体设施行业将迎来不错的发展机遇。

收入慢速增长，盈利出现波动

2017年公司共实现营业收入/归母净利润17.07/2.29亿元，同比增长5.57%/14.13%。考虑到2016年营收同比增速达到 15.82%，2017年增速放缓有基数效应。当年公司轨交类产品销售实现跨越式增长，先后承揽宝鸡 JJC、宁波3号线、广州 14号线等业务，座椅看台业务营收增速达到23.05%。但由于该项业务毛利率较低，公司综合毛利率下滑0.77pcts，这对盈利端增速有一定影响。

2018H1公司实现营业收入/归母净利润 7.98/1.01亿元，收入端同比增长6.42%，但归母净利同比下滑7.23%。单从经营情况看，公司整体毛利率同比提升1.77pcts至31.49%，同时三费率同比下降0.15pcts，业务发展尚可。但当期公司坏账减值损失计提大幅增加、政府补助减少，导致盈利端情况不佳。业绩快报显示公司2018年全年的营业收入/归母净利润增速为 5.17%/1.05%，归母净利润增速较18H1有所回暖，但业务拓展可能遇到了一定瓶颈：一方面营收账款持续增长，经营活动现金流量净额为负数；另一方面销售费用率/管理费用率提高较多。

估值处于历史中枢偏下位置，但横向对比不算低估

截至3月22日收盘，大丰实业 PE（TTM）28.62倍，PB（LF）3.86倍，纵向看处于历史中枢偏下位置。相比于装修装饰（申万三级）平均水平，公司估值不低。目前公司整体股权质押比例较低，股价暂时不受到解禁压力。

风险提示：业务扩展不及预期，回款风险。

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《较高 YTM 的文体设施产业小规模标的——大丰转债投资价值分析》

对外发布时间：2019年3月25日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师： 

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：雷霆

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