【晨观方正】云米科技2018年年报点评：自有品牌收入占比近50%，线下门店数达1500家_新浪财经

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来源：方正证券研究

提示

今天是2019年03月21日星期四，农历二月十五。每一个春日的清晨，方正研究向您提供及时新鲜的研究观点，秉持 “独立、客观、理性、真诚”的理念，珍重您的信任，保护您的投资。

今日“早安！方正最新观点”将为大家带来：

行业深度

【商贸丨倪华】云米科技2018年年报点评：自有品牌收入占比近50%，线下门店数达1500家

【商贸丨倪华】小米集团2018年业绩点评：收入+53%至1749亿元，调整后净利润86亿，发力手机+IoT双引擎战略

【固收丨杨为敩】稳速增长的高速龙头——招商公路可转债申购价值分析

【电子丨兰飞】从台湾企业2月月报看半导体投资机会

核心推荐

【计算机丨安永平】调升“强烈推荐”景嘉微(300474)：深度报告—中国国产显卡GPU第一先锋，民企基因国家背景共塑辉煌

【电子丨兰飞】维持“强烈推荐”TCL集团(000100):年报点评：业绩符合预期，期待重组后加速增长

【轻工丨徐林锋】维持“强烈推荐”大亚圣象(000910)：业绩基本符合预期，内部治理有望优化改善

【中小盘丨李疆】维持“强烈推荐”杰克股份(603337)：业绩符合预期，自动化缝制高速增长

【传媒丨杨仁文】维持“推荐”中文传媒(600373)：19年迎来数款大作上线+老产品业绩支撑，仍有估值提升空间

【海外丨杨仁文】维持“推荐”金蝶国际(00268)：事件点评：正面回应质疑，看好公司长期发展

【军工丨段小虎】维持“推荐”中航沈飞(600760)：歼击机整装待发，鹰击长空正当时

【公用环保丨郭丽丽】维持“推荐”华能国际(600011)：18年业绩低于预期不改公司盈利修复方向

【电新丨申建国】首次“推荐”中材科技(002080)：18年下半年叶片盈利已回升 19年将是释放之年

行业深度

商贸丨倪华

云米科技2018年年报点评：自有品牌收入占比近50%，线下门店数达1500家

云米科技发布2018年年报：全年实现收入25.61亿元，同比+193%，超过了2018Q3给出的全年预期上限；实现Non-GAAP净利润1.82亿元，同比+84%。Q4单季度收入9.56亿元，同比+143%，实现Non-GAAP净利润0.65亿元，同比+37%。公司给出2019Q1业绩指引：预计实现收入6.6~6.9亿元，同比增长99.5~108.6%。

厨电等自有品牌智能家电实现高增长，自有品牌收入占比近一半。分品类看，智能家电产品实现了192%的高增长，其中净水器/厨电/其他智能家电分别增长63%/1371%/347%，耗材增长62%、增值服务增长361%。分渠道看，小米渠道销售产品13.1亿元，+77.4%，第三方渠道销售自有品牌产品实现收入12.5亿元，+834.1%，收入占比由2017年的15.3%提升到2018年的48.8%。自有品牌的高速增长来自于新产品线的推出及线上和线下的渠道拓展。

家庭用户数达170万，渗透率不断提升。2018年末，云米的家庭用户数达170万，与2017年底相比将近翻倍，比上一季度末增加了30万；使用2件及以上云米产品的用户比例从去年同期的11.7%提升到14.3%。

线下体验店达1500家，线上新入驻苏宁和拼多多平台。公司线下渠道在快速扩张：2018Q4当季新增线下体验店300家，总门店数达1500家，公司目标是在2019年底前开设2000家线下门店。同时公司也在开拓新的线上渠道，除了天猫、京东、有品及云米商城以外，还入驻了苏宁和拼多多平台。

品类结构变化导致毛利率有所下滑，推广自有品牌使销售费用上升。公司2018年综合毛利率同比下滑3.5pct至28%，其中18Q4单季毛利率同比下滑5.4pct至27%，主要是品类结构的变化及双十一的促销活动导致。2018年公司大力推广自有品牌及铺设自有渠道，相关营销费用和物流费用增长较快，导致销售费率（不含股权激励）同比提升3.6pct至14.5%。毛利率的下滑和销售费率的提升使公司2018年的Non-GAAP净利率同比下滑4.2pct至7.1%。2018Q4实现经营活动现金流1.84亿元。

风险提示：线下线上渠道拓展进度不达预期，来自传统家电公司的竞争。

商贸丨倪华

小米集团2018年业绩点评：收入+53%至1749亿元，调整后净利润86亿，发力手机+IoT双引擎战略

2018年小米实现收入1749亿元人民币（YoY+53%），经调整后净利润为85.6亿元（YoY+60%），对应调整后净利率为4.9%，较2017年提升0.21pcts。分业务来看：智能手机、IoT生活消费品、互联网服务收入分别为1138亿元、438亿元、160亿元，分别同比增长41%、87%、61%。手机出货量1.19亿台（+30%），IoT连接设备1.5亿台（+81%），MIUI月活数量2.4亿（+42%）。

2018年全球智能手机的出货量下滑，小米在行业整体下行的大背景下，通过拓展东南亚、欧洲、拉美等海外市场取得了靓丽增长。2019年小米发力硬件研发，通过Redmi和小米双品牌全面布局高性价比和中高端机型。虽然公司手机的内销量增速短期有所下滑，但我们长期看好公司在智能手机领域的强大竞争实力，期待5G换机潮给公司带来的新一轮增长红利。

IoT战略地位更加凸显。2018年IoT业务收入同比+87%，得益于智能电视、电脑及华米等生态链公司的良好表现。小米通过股权投资布局生态链的方式深度布局了近200家产品企业，一方面增强了自身的抗风险能力，同时通过硬件的互联占据了更多用户时长，提升了用户对小米体系的粘性，集团计划在未来5年在IoT领域投入100亿元。并且通过“金山软件”在云计算、边缘计算等核心技术上做了良好储备，随着物联网时代来临，小米成为垄断平台的概率最大。

互联网服务业务方面：得益于铁人三项战略，小米获得了活跃和优质的用户，MIUI活跃、ARPU值都持续提升。2018年非广告部分收入占比达到30%，米家有品、金融服务的收入占比分别达到4%和11%，未来的通过互联网服务业务盈利的能力会进一步提升。

风险提示：智能手机行业竞争白热化，华为、三星等厂商等推出新机型导致小米手机出货量增速不达预期；海外市场由于政策、竞争等负面因素影响，导致手机销售不达预期；5G技术进展低于预期，智能手机换机潮的时间晚于预期；IoT生态链企业规模增长不达预期，影响公司整体利润和现金状况；互联网服务变现能力弱。

固收丨杨为敩

稳速增长的高速龙头——招商公路可转债申购价值分析

摘要：

1. 公司是招商局集团二级企业，业务涉及公路经营、交通科技、光伏发电以及其他业务四大方面，其中公路经营（占18Q3营收71.24%）、交通科技（22.38%）、光伏发电（6.19%）、其他业务（0.20%）。

2. 公司18年业绩向好，营业收入同比增长27.40%，归母净利润同比增长15.48%；18Q3毛利率水平47.36%，其中经营公路业务的毛利率为58.56%，贡献了88.08%的毛利润。

3. 公司投资经营的收费公路总里程稳居行业第一，所处行业需求稳定，抗周期性强。公司主要盈利模式为通过收购成熟或盈利预期较好的经营性高速公路项目公司股份，从而间接获得高速公路经营资产和特许经营权。

4. 与同行业相邻市值10家公司相比，据2018Q3数据，公司营收增速排名1，净利润增速排名第3；公司毛利率水平排名第8，ROE居第8位；动态市盈率为14.61，排名第2位，估值水平较高。

5. 预计招路转债转股溢价率在12%-14%之间，上市价格在109.72-112.90区间，中枢价格为111.31元。

6. 控股股东招商局集团持股68.65%，假设原股东有20%参与配售，可供网上网下申购转债规模在40亿元左右。预计网上35-40万户打满，网下7000-7500户70%参与度估算，中签率中枢为0.07%。

7. 招路转债条款利率条款一般、打新收益较高、破发概率低。若正股下跌0.99%以上，抢权申购的收益率就可能被完全吐出。建议积极申购，不必抢权。

风险提示：正股及市场大幅波动风险；高速公路收费政策变动。

电子丨兰飞

从台湾企业2月月报看半导体投资机会

1. 2月费城半导体指数触底反弹，上涨6.14%。涨幅居前的有迈勒罗斯科技（MLNX）、泰瑞达、英特尔、思佳讯、赛灵思和赛普拉斯。台湾半导体指数行情回暖，上涨7.97%。涨幅居前的公司包括硅片厂商尚志、升阳国际、嘉晶，化合物半导体厂商英特磊、存储器厂商旺宏，半导体光罩供应商台湾光罩，及芯片设计公司智微、讯杰、矽力杰。

2. 面板驱动芯片、MCU、功率器件、8寸晶圆代工回暖明显。台湾主要面板芯片厂商2月销售实现高增长，其中联咏2月营收增长53.31%，瑞鼎科技2月营收增长67.46%。高成长主要两方面原因，一是TDDI芯片渗透率加速上升，二是AMOLED芯片的成长。物联网应用驱动下,MCU市场需求率先回暖。台湾MCU芯片厂商义隆、盛群、松翰科等2月营收实现10%-20%增长，销售增速相比1月份出现改善迹象。

3. 8寸晶圆代工高景气，12寸晶圆代工景气小幅下降。纯8寸晶圆代工厂世界先进半导体保持双位数收入增长态势。台积电2月销售收入延续下降趋势，2月销售收入同比下滑5.8%。台积电收入下降原因有，一是公司管理事故，光刻胶污染事件导致数万片晶圆报废；二是行业层面高端智能手机的出货量下滑及加密货币芯片需求的萎缩。台湾第二大12寸晶圆代工厂联电2月营收同比下滑12%，下降幅度比1月份略有扩大。

4. 硅片库存有所上升，部分厂商价格松动。2月，台湾两大硅片厂商业绩分化，环球晶圆实现10.36亿元收入，同比增长10%；而台湾胜高实现2.2亿元收入，同比下降19.8%。价格方面，台胜科决定下调部分12寸硅片报价，降幅6%-10%，这是2017年以来硅片进入涨价景气周期以来的首次降价。在景气上行周期中，硅片大厂与下游客户签订了长期合约，长约基本已经锁定了2019全年硅片价格，我们预计此次台胜科调价不会带动行业大幅降价浪潮。

5. 功率器件开始回暖，二极管、MOSFET企业收入增速逐月上升。台湾二极管主要厂商台半增长22%，敦南科技基本持平。MOSFET芯片行业需求旺盛。台湾MOSFET主要厂商大中、尼克森和杰力保持增长态势，大中同比增长11.77%，尼克森同比增长9.76%，杰力科技增长28.21%。

投资建议：从基本面角度，半导体产业已有一些细分方向出现回暖迹象。随着下游需求不确定性的消散，基本面拐点即将临近。台湾月度高频数据交叉验证了我们前期库存修正趋于尾声，行业已完成大部分库存修正的判断。从台湾半导体产业2月数据来看，二极管、MCU、MOSFET、面板驱动芯片等细分方向出现回暖迹象。映射到A股市场，国内相应受益标的包括，MCU产业链中颖电子、兆易创新及功率器件产业链闻泰科技、扬杰科技、捷捷微电。前期市场谨慎的核心因素在于中美贸易战不确定性的担忧，随着中美贸易争端逐渐缓和，终端厂商对于需求不确定性的担忧将逐渐消散，下游厂商下单将趋于积极，行业将加速回暖。估值角度来看，科创板推出在即，科技股迎来价值重估。科创板上市规则在3月1日正式落地，新的规则引入了五套多元化的上市标准，允许未盈利的企业上市。上市考察重点从盈利转向研发投入、现金流、市值、研发成果等更加多元化的指标，传统的市盈率估值方法面临失效的窘境，市场估值体系将更加多元化。新兴估值方法将进入主流估值体系，科技产业有望引入包括P/S、EV/EBITDA、rNAV、rNPV、DCF等在内的估值新方法。半导体是电子产业链的上游核心零部件，属于科技产业皇冠，我们梳理半导体产业国内优质上市公司如下。

IDM：闻泰科技、台基股份、扬杰科技、捷捷微电、士兰微

设计：韦尔股份、兆易创新、汇顶科技、中颖电子、全志科技

设备：北方华创、长川科技

材料：晶瑞股份、江丰电子、上海新阳

制造：华虹半导体、中芯国际

封测：通富微电、晶方科技、长电科技

厂务：太极实业

风险提示：（1）5G建设进展不及预期；（2）物联网发展不及预期；（3）半导体下游需求下滑；（4）中美贸易争端谈判不及预期。

核心推荐

计算机丨安永平

景嘉微(300474)：中国国产显卡GPU第一先锋，民企基因国家背景共塑辉煌

中国第一款自主GPU的缔造者，由军转民产业升级的推动者。公司是国内唯一成功自主研发国产化GPU并产业化的企业，是唯一有望替代AMD、NVIDIA的国产标的，第二款GPU芯片JM7200研发基本完成且首个订单已经落地，未来有望在空军以外再突破海军和陆军市场，以及更广阔的通用民用市场。

聚焦图形显控领域及小型专用化雷达领域，拓展民用市场。图形显控业务是公司核心及优势业务，市占率高且构建了技术壁垒；小型专用化雷达业务业绩高速增长，未来潜力较大。公司高度重视民用市场，携手KALRAY推进可编程通用芯片发展。

GPU行业内Intel、NVIDIA和AMD垄断市场，国产先锋挑战巨人。华人在GPU市场发挥着举足轻重的作用。目前三大巨头聚焦于高端显卡、人工智能、智能驾驶等未来领域。随着摩尔定律逐步进入物理极限，后发企业存在追赶机遇。公司定位国产化和中低端需求市场，未来将逐步蚕食大厂商的长尾市场。

自主可控行业市场空间扩大，国内GPU稀缺标的将充分受益。国产化市场将从党政军向更多行业延伸，行业首次真实落地就在2019年，有望实现几何式增长，未来国产化电脑的年化市场空间至少在500万台以上，乐观可看到千亿市场空间。公司作为目前唯一正式推出国产化GPU产品的厂商，将充分受益。

民企管理激励、军队国防科大基因、半导体大基金国家队入股。公司由民企股东控股，通过股权激励等方案建立良好激励制度。主要高管都具有国防科大背景，与军队和政府部门具有天然亲近感，定增项目中国家大基金和湖南省基金合计持股近10%。

盈利预测：预计2018~2020年公司净利润分别为1.43亿元、2.41亿元和3.60亿元，对应的EPS分别为0.48元、0.80元和1.19元。公司长期成长潜力大，对标其他估值较高的芯片公司，给予公司“强烈推荐”评级。

风险提示：1）GPU出货量不及预期；2）硬件产品存在降价压力；3）海外竞争对手为打压国内新生力量可能疯狂降价；4）军工产品采购特点导致的业绩波动性风险；5）公司在部分国产化项目中仍需先进入对应目录；6）公司估值水平偏高。

电子丨兰飞

TCL集团(000100):业绩符合预期，期待重组后加速增长

事件：3月19日公司发布年报，2018年全年收入1134.47亿元，同比增长1.54%，归母净利润34.68亿元，同比增长30.17%，扣非归母净利润15.87亿元，同比增长33.32%。

点评：

1. 全年业绩符合预期。2018年全年收入1134.47亿元，同比增长1.54%，归母净利润34.68亿元，同比增长30.17%。全年毛利率为18.31%，净利率为3.59%。公司此前发布业绩预告：全年归母净利润区间为34-36亿元，实际全年业绩在预告区间内，符合市场预期。2018Q4实现归母净利润9.79亿元，同比增长29.05%，环比增长8.3%。2018Q4单季度毛利率19.68%，环比提升2.77pct，净利率3.82%，环比略降0.13pct。

2. 战略聚焦，提高经营效率，持续强化竞争力。2018年公司重组剥离了39家非核心企业；集团业务架构调整为半导体显示及材料业务、智能终端业务、产业金融及投资业务和其他新兴业务等四个业务群，核心产业为半导体显示和智能终端。通过变革重组提升效率和竞争力，集团整体经营业绩持续提高。半导体显示产业从去年第二季度起产品价格出现大幅下降，销售收入同比回落，毛利空间明显收窄。华星光电通过各项变革转型的行动，始终保持满销满产；华星光电全年实现营业收入276.7亿元，净利润23.2亿元。武汉t3（LTPS）工厂在第四季度达到满产，年底深圳t6的第11代LCD工厂投产，2018年各产品销量实现持续增长。第6代LTPS-AMOLED柔性生产线—t4项目将于2019年实现量产。华星光电在武汉4.5代柔性AMOLED实验线，已为t4快速量产做好前期技术和人才储备。

3. 通过战略重组，集团主要经营指标大幅改善。根据2018年备考数据，重组后集团净利率将由3.59%提高到7.35%；资产负债率将由68.4%下降到64.1%，同时将收到47.6亿元现金；员工数量由9万人减少到3万人；进一步优化了企业组织、资本结构和财务状况。虽然重组将使得集团合并销售收入大幅下降，但随着华星光电新建产能逐步投产上量，以及集团其他业务拓展；预计未来几年集团销售收入将持续增长，经营利润和现金流将持续改善。这次重组增加了集团的融资能力，使得华星光电t4、t6的后续建设和扩产及t7的建设将不需再做股权性融资。

4. 投资建议

1）我们预计公司2019、2020、2021年营业总收入分别为1353、1502、1652亿元，净利润分别为41.7、45.5、49.8亿元。EPS分别为0.31、0.34、0.37元，对应PE分别为12.4倍、11.4倍、10.4倍，维持强烈推荐评级。

2）此前公司发布公告预计剥离除半导体显示之外的非核心主业，公司估值可对标行业龙头京东方，享受行业正常估值水平，17年京东方营收938亿元，净利润78.6亿元，同期华星光电营收与净利为304亿元、48亿元，华星光电后续成长空间充足。

风险提示：下游需求不景气，面板产能过剩，大客户订单波动。

轻工丨徐林锋

大亚圣象(000910)：业绩基本符合预期，内部治理有望优化改善

事件：大亚圣象发布年报：营收72.61亿元，同比增长3.02%；归母净利7.25亿元，同比增长9.95%；扣非后同比增长10.15%。Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增11.1%/4.1%/3.9%/-3.1%，归母净利同比增41.32%/23.30%/17.42%/-4.46%，全年业绩基本符合预期。

点评：
1. 地板+人造板双主业驱动全年收入向上。①地板行业：收入同比增2.3%，销量增长3.4%，尽管受制于地产低迷和贸易战（特别是Q4），公司仍通过强化营销+渠道下渗缓解冲击，同时发力大宗抓住精装修的机遇。而地板单面积收入下降1%，主要因大宗压低价格。②人造板行业：收入同比增9.1%，销量增长6.9%，新增50万立方刨花板项目投产打破产能瓶颈，而人造板单体积收入增长2.1%，主要系公司应对原材料涨价而有所提价。

2. 内部治理改善，费用端持续优化。①主营业务毛利率上升0.8pct至36.1%，地板毛利率升0.7pct至42.0%，虽然大宗形成挤压，但高毛利品种占比提升拉动盈利；人造板毛利率提升1.5pct至22.8%，主要因提价+公司调整原料采购策略。②净利率提升0.6pct至10.0%。销售费用率下降0.3pct至13.2%（因加强精准营销），管理费用率上升0.1pct至8.5%，财务费用率下降0.7pct至0.1%（因利息费用减少），研发费用率上升1.3pct至2.1%（因刨花板新品研发）。公司股权调整优化内部组织架构，通过精益化管理&全流程管控，期间费用呈改善趋势。

3. 龙头地位稳固，内部治理有望进一步改善。①公司龙头地位稳固，直接受益于竣工回暖与全装修趋势。全装修渗透率加速提升（由2018年23%升至2020年30%）。大亚加强大客户战略合作抓住机遇。②公司实际控制人戴品哎将持有的部分股权转让给陈建军，公司股权管理趋于明确，治理水平有望继续改善。

4. 投资建议：预计2019-2021净利润分别为8.08/8.73/9.29亿，对应PE为9.21/8.52/8.00X。大亚圣象稳居地板和人造板行业龙头，业绩有望保持稳健，当前估值有吸引力，维持强烈推荐评级。

风险提示：原料大幅涨价，行业竞争加剧，地产销量大幅下滑。

中小盘丨李疆

杰克股份(603337)：业绩符合预期，自动化缝制高速增长

事件：①发布2018年报，报告期内实现营收41.52亿元，yoy+49%；归母净利润4.54亿元，yoy+40%；其中四季度单季实现营收9.25亿元，yoy+38%，归母净利润0.83亿元，yoy-7%。②利润分配预案：每10股分配现金股利5.2元（分红率35%），以资本公积向全体股东每10股转增4.5股。

业绩符合预期，金融负债拖累净利润。营收高增长系18年行业维持中速增长势头，18年1-11月百家企业营收yoy+16%，公司收入增速继续领跑行业。净利润增速低于收入增速系毛利率下滑2.65pct，及人民币兑美元贬值引起远期外汇产品损失。毛利率下滑系汇率各类原材料不同程度上涨、人工成本持续上升。库存同比增长38%系19年Q1备货需求。德国奔马亏损系欧洲经济下行，定制化开发拖累利润率，战略调整后19年有望扭亏。

行业边际向下被动去产能，杰克迎来新一轮市占率提升。2017-2018H1设备周期更新+产能转移+补库存带动行业高增长。2018H2国内纺服行业景气度下滑，同时海外部分新兴市场受汇率贬值影响需求疲软，行业边际向下，缝制企业分化加剧。

日本重机（6440.T）18年Q4营收增长3.16%，公司发布19年预测数据，营收yoy+1.7%，净利润yoy-24.7%。产业链调研显示标准、中捷等缝制企业制造商2019Q1市占率继续向下。

行业进入“机器换人”阶段，公司自动化缝制高速增长。服装“快消化”叠加代工厂“去技能化”带动自动化设备需求，智能缝制是传统设备空间30倍以上。国内电脑机出口从08年31%提升到17年73%，公司自动化缝制同比16年增长超过200%，印证行业开始“机器换人”。公司是全球唯一布局缝制前端与中端的设备商，未来有望打通产业链，成为服装智造解决方案供应商。

投资评级与估值：预计19-21年归母净利润6.04、8.12、10.97亿元，对应EPS1.96、2.64、3.57元。维持“强烈推荐”评级。

风险提示：纺织服装行业景气度下行；行业竞争加剧。

传媒丨杨仁文

中文传媒(600373)：19年迎来数款大作上线+老产品业绩支撑，仍有估值提升空间

事件：公司公告2018年度主要经营数据，【出版业务】销售码洋60亿元（YOY0.89%）、营收28.68亿元（YOY-1.5%）、毛利率19.66%（+0.03pct）；【发行业务】销售码洋45.33亿元（YOY5.52%）、营收41.42亿元（YOY7.96%）、毛利率37.59%（+0.27pct）；【游戏业务】营收31.17亿元（YOY-21.09%）、毛利率63.10%（-1.18pct）。

点评：

1. 公司整体经营情况符合预期，出版和发行业务保持稳健发展。

出版板块整体经营稳健，销售码洋保持增长，毛利率微幅上升；出版及发行业务合计实现营收70.1亿元（YOY3.9%），其中：出版业务实现营收28.68亿元（YOY-1.5%）、毛利率19.66%（+0.03pct），发行业务实现营收41.42亿元（YOY7.96%）、毛利率37.59%（+0.27pct）。

2. 游戏出海，18年受国内政策影响较小，老产品业绩支撑，关注19年新产品上线进度及市场表现。自研老产品：核心产品《COK》《AOWE》《COQ》《AOK》等进入成熟期、利润释放。18Q1/Q2/Q3/Q4《COK》月末总注册用户数分别为2.23/2.25/2.26/2.28亿户，付费用户数分别为27.46/25.32/24.30/23.32万户，月流水分别为1.89/1.77/1.68/1.60亿元，流水衰减速度有所放缓。同时，推广费率降至个位数，15-18年推广费率分别为43.46%/32.26%/17.39%/8.37%。《COK》进入第5年，未来将持续围绕核心玩家重点维护，精品长线运营。代理老产品：重点产品《奇迹暖暖》《MR》维持较好表现。《奇迹暖暖》17年4月上线以来（除亚洲外的全球国家和地区），最高进入美国iOS畅销TOP10、流水数千万级，正值芭比60周年，美服版本将推出与芭比的合作系列。新产品储备：①《COD》（自研SLG类/动视暴雪经典IP）即将进行二轮测，此前18年底已在澳大利亚/马来西亚/新加坡/菲律宾进行一轮测；②《恋与制作人》（独代/除中国大陆&港澳台、日韩以外地区），预计将于19Q2上线；③《全面战争：王者归来》（自研），研发打磨中，有望在19下半年上线。其他布局：发行运动类、二次元类，微信小游戏等。

3. 公司拟以集中竞价交易方式回购股份，彰显对公司未来持续稳定发展的信心和对公司价值的认可。回购金额不低于1.5亿元且不超过6亿元，回购价不超过15元/股。截止19年2月1日已回购78.78万股，成交价12.59-13.00元/股，支付总金额1002万元。

4. 盈利预测与投资评级：游戏板块低估值+现金流好+边际改善+5G应用/云游戏主题催化，公司出版业务稳健+游戏业务弹性。我们预计公司2018-2020年归母净利分别为16.01/17.55/20.51亿，对应当前PE分别为14/13/11X，维持“推荐”评级。

风险提示：游戏行业政策风险；海外竞争程度加剧；产品上线进度及市场表现不及预期；用户获取成本及IP版权价格进一步上涨；玩家偏好改变；公司治理风险；减持风险；市场风格切换等。

海外丨杨仁文

金蝶国际(00268)：正面回应质疑，看好公司长期发展

事件：3月18日，公司遭香港独立股评人唱空，质疑公司利润质量、关联方贷款及相关公司资产剥离及回购等问题。公司于当天通过媒体及电话会议回应，并于3月19日发布自愿性公告。

点评：

1. 公司致力云转型，经营性现金流稳健，收入结构重点在云服务。公司2015/16/17/18年经营性现金流分别为5.56亿/6.12亿/8.24亿/9.06亿元，CAGR为17.7%。金蝶国际是我国软件公司第一批云转型的先锋，由于云的收入模式更考验长期的续费和客户价值，短期利润并非重点考虑因素，借鉴国外Salesforce、Workday等公司，其长期的研发投入和获客支出增厚了公司后期业绩，在云业务发展中前期不可或缺。除此之外，政府补贴与税务减免并非一次性项目，而是软件行业的正常收入模式。

2. 关联方贷款并非利益输送，与公司长远发展目标一致。公司于2018年9月发布公告，向青岛鑫润注资5.8亿元，此为2018年关联方贷款余额增加的主要项目，我们认为公司购买土地的主要目的与股东利益一致，土地用以建立软件园、研发中心、交付中心及教育培训中心相关事宜，并非利益输送。公司表示后期将有更详细的相关公告，我们认为此次管理层正面回应质疑，积极改善披露细节，有利于公司长期发展。

3. 投资评级与估值：我们预计19/20/21年营收分别为34.6亿/44.0/57.7亿元，EPS为14分/18分/25分。基于分部估值法，给予云业务19年15xPS和ERP业务13xPE，目标价11.0港元，维持“推荐”评级。

风险提示：国内云市场竞争加剧，导致产品毛利率下降；市场需求变化，CAPEX和OPEX费用率上升；传统ERP软件市场需求不达预期；国家智能制造推进进度不达预期；金蝶云二代产品不达预期。

军工丨段小虎

中航沈飞(600760)：歼击机整装待发，鹰击长空正当时

1. 公司当前是航空工业战斗机研发制造领域唯一上市公司。公司全资子公司沈飞集团被称为“歼击机的摇篮”，当前公司业务均通过沈飞集团开展。沈飞集团建国以来共研制20多种飞机型号，现生产歼-11、歼-15、歼-16、歼-31等重要现役战斗机。受益于我国国防现代化建设，公司业绩有望持续增长。

2. 多用途战斗机、舰载机业务增长助力我国国防战略转型。我国空军攻防兼备的战略转型对歼击机的要求上升到能完成对地对海双重任务的战略高度，歼-16战机将是未来装备的重型多用途战斗机主力机型。舰载机有望成为另一主要业务增长点，歼-15是现役唯一舰载机型。随着我国航母加速建设，舰载机列装任务紧迫，歼-31有望成为新一代具有隐形性能的航母舰载机。

3. 混改股权激励落地，军品定价&采购机制改革有望促进企业利润释放。2018年5月，公司发布股权激励计划，实现公司与核心员工利益绑定，有望充分调动员工积极性，加速建设有活力的公司长效发展机制。军品定价机制改革、装备采购机制改革有望与以股权激励为代表的混合所有制改革三位一体地促进总装企业利润率释放，改革逐步落地后公司净利率后续有望回归国际同类巨头公司净利润率5%-10%的水平。

4. 盈利预测及投资评级：我国目前正处于国防现代化快速建设，海空军战略转型的关键时期，考虑到海空军多用途战斗机及航母舰载机需求强劲，及公司在国内市场的领先地位，我们预测公司2019/20/21年EPS为0.60/0.74/0.85元，对应2019/20/21年PE为55/44/38倍，给予公司“推荐”评级。

风险提示：：军机列装不及预期；军品定价机制等改革低于预期；部分军品数据官方披露信息有限，相关测算或存在一定的偏差。

公用环保丨郭丽丽

华能国际(600011)：18年业绩低于预期不改公司盈利修复方向

事件：3月20日，公司发布2018年年报，2018年实现营业收入1698.61亿元，同比增长11.04%，实现归母公司净利润14.39亿元，同比下滑17.42%，实现归母扣非净利润14.20亿元，同比增长215.41%；公司第四季度实现营业收入438.72亿，同比增长5.57%，实现归母净利润-5.50亿元，同比实现减亏。

观点：

2018年收入实现稳定增长，Q4收入增速明显降低

2018年实现营业收入1698.61亿元，同比增长11.04%，与17年收入增速基本持平。2018年公司中国境内电厂累计完成发电量4,304.57亿千瓦时，同比上升9.12%，累计完成供热量2.16亿吉焦，同比增长22.73%；公司机组利用小时数快速增长，全年平均利用小时为4,208小时，同比上升257小时，其中燃煤机组利用小时为4,340小时，同比增加146小时；电价方面，含税平均结算电价为418.48元/千千瓦时，较上年同期增加4.47元/千千瓦时，上升1.08%。

虽然全年收入增速较快，但18年Q4收入增速仅为5.57%，创全年单季度最低水平，主要是由于Q4发电量增速有明显回落，2018年Q4完成发电量1037.07亿千瓦时，同比增长3.49%，远低于全年增速9.12%；Q4电价较上季度有环比小幅提升，经过测算，Q4平均结算电价为423.48元/兆瓦时，环比提高8.96元/兆瓦时。

单位燃料成本同比增长4.85%，全年毛利率持续走低

平均煤价再创新高，2018年秦皇岛港5500K动力煤平均价格达649元/吨，较上年提高14元/吨，同比增长2.16%。公司2018年售电单位燃料成本为236.89元/千千瓦时，较上年同期上升4.85%，单位燃料成本的涨幅要高于市场煤价涨幅；18年燃料成本较上年同期增加118.12亿元，煤价同比上升使得燃料成本相应增加20.98亿元，电量上升使得燃料成本相应增加88.24亿元。

公司18年全年毛利率为11.3%，与去年持平，但公司单季度毛利率持续走低，1季度至4季度毛利率分别为13.49%、12.78%、11.27%和7.78%，18年4季度收入增速仅5.57%，营业成本同比增速达7.34%，7.78%的毛利率创近两年来单季度新低。

18年有息负债规模再创新高，综合融资成本有望回落

2018年公司有息负债规模达到2436.24亿元，较年初增长158.64亿元，有息负债规模创新高，负债结构也所有改变，短期负债同比减少了192.12亿元，而长期负债和应付债券分别增长225.17亿元和99.91亿元。财务费用方面，18年公司财务费用达104.7亿元，同比提高了10.64亿元，其中利息支出为105.44亿元，同比增长8.15%。由于2018年国家去杠杆政策推进，全社会融资成本有明显抬升，公司18年综合融资成本达到了4.56%，较17年提高了0.28个百分点，19年整体资金流动性好于上年，预计公司融资成本将会小幅回落。

公司发力清洁能源建设，风电资本开支将大幅增长

公司2018年年初预计资本开支额为195.1亿元，2018年实际完成资本开支213.4亿元，较计划完成额多18.3亿元，其中火电投资额较计划提升28.62亿元，风电投资额较年初计划低18.33亿元。2019年华能国际将增大风电项目的投资力度，全年资本开支计划有明显提升，规模达到354.12亿元，同比提高140.72亿元，其中风电投资规模计划达到239.54亿，同比增长240.4%，火电、水电和光伏资本开支计划较上年同比减少了50.17%、64.62%和36.75%。

盈利预测及估值：

预计公司2019-2021年将实现收入1817.23亿、1907.32亿和2036.26亿，实现归母净利62.31亿、84.40亿和103.92亿元，EPS为0.40、0.54和0.66元，对应PE为17.08、12.61和10.24倍，对应股息率4.10%、5.55%和6.83%。公司2018年业绩不达预期，但目前我国煤炭供需已逐步偏宽松，煤价回归绿色区间确定性强，看好公司未来因煤价下跌和利用小时数提升而带来的盈利能力的合理修复，以及高股息率带来的高投资价值。

风险提示：煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期。

电新丨申建国

中材科技(002080)：18年下半年叶片盈利已回升19年将是释放之年

事件：公司公告18年年报，报告期内实现收入114.4亿元，同比增长11.5%，归母净利润9.34亿元，同比增长21.7%，扣非后9.35亿元，同比增长25.7%。

叶片业务将成为19年的主要增长点。

18年上半年，叶片毛利率下降到11%的历史最低点，并且亏损了2800多万元。上半年交货量只有1.3GW，下半年远好于上半年，全年5.6GW，下半年达4.3GW，毛利率也从上半年的11%回升到15%，实现营业利润2.2亿元左右，净利润率回升到8%到10%，市场占有率也提升到25%。年报披露，中材叶片顺利实现向大叶型产品的升级，其中Sinoma68.6产品引领国内市场，需求持续旺盛、产品供不应求。在供不应求的背景下，我们认为19年中材叶片的毛利率会继续回升，叠加国内风电市场的抢装，叶片业务的盈利将会大幅增长。

玻纤不需要过度悲观，量可以补价。

18年年底以来，玻纤的价格有所回落。尤其是电子纱产品，从14000元每吨的高位大幅下跌到9000余元每吨。这使得市场对今年泰山玻纤的盈利产生了担忧。我们认为不需过度悲观，18年泰山玻纤销量84.5万吨，目前有效产能已超过90万吨，今年出货量会有超过10%的增长，随着新老产能的交替，成本仍有一定下降空间，产品结构高端化还可提高售价，对冲降价的影响。泰山玻纤的电子纱占比不到10%，对利润影响是有限的。

一季度公司盈利将保持平稳较快增长。

18年一季度，叶片业务亏损较多；今年一季度，由于风电市场淡季不淡，公司叶片出货量将有较快的增长，并且实现盈利，因此今年一季度整体盈利将有较快增长。

盈利预测：随着抢装的进行和叶型由小变大的变化，公司的大叶片将持续紧张，并迎来盈利反转，带动19年公司整体净利润的增长。预计2019-2020年EPS分别为1.10、1.31元，对应PE分别为13和11倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：玻纤价格下跌过快；叶片行业竞争格局继续恶化；政策变化导致抢装力度不达预期。