【利率衍生品策略周报】调整就是机会

文丨明明债券研究团队

报告要点

IRS方面：税期临近资金面波动增大，互换利率将有所上行。策略方面，1月4日央行宣布将于本月15日和25日分别调低存准率0.5个百分点，对资金面的乐观预期叠加跨年之后、缴税缴准之前的窗口期，流动性整体保持充裕，在资金面最宽松时点，DR007曾降至2.21%，接近央行合意区间的下限。在央行公开市场净回笼的操作下，资金利率整体呈现先宽松后有所收紧的态势。受资金面宽松影响，互换利率整体出现下行，至周五，1年期repo互换报收在2.51%，5年期repo报收在2.84%，较前周分别下行了7、3个BP。展望本周，公开市场到期4200亿，且1月为税收大月缴税因素将对资金面形成一定的冲击，但是考虑到降准资金将在本周释放且央行将加大公开市场逆回购操作力度，资金面仍将整体保持稳定。整体而言，互换利率将在本周出现一定的波动。

国债期货方面：调整就是机会。本周，我们继续建议投资者等待调整后的介入机会。上周国债期货前高后低，前期在流动性宽松、资金价格低位的状况下T1903创新高，但是下半周即便通胀数据不及预期而且通缩的担忧加大，市场仍然有所调整，市场暂时维持10年和2年10-20BP的利差。

国开债方面：关注预期和情绪的变化。与国债期货短期达到了阶段性高点一致，现券收益率在短期内达到低点，但是长期仍然可以做多。预期方面，从通胀数据发布但是市场做多情绪不高来看，市场对经济下行压力和通胀压力不大的预期已经打得较满，年初以来10年和1年国开债收益率双双下行10BP，较11月初下行30BP，所以在市场已经快速下行之后，短期的调整是可能。从情绪来看，上周全球市场的风险情绪已经得以提振，比如美债收益率反弹、美元下跌和日元涨势暂歇，因此全球风险情绪的共振也将促使国内债券收益率在短期内有所调整。

正文

IRS：互换利率大体下行

公开市场：净回笼4900亿

公开市场操作方面，上周（1月4日-1月11日）央行逆回购投放为0亿，逆回购到4900。上周央行公开市场操作共计净回笼（含国库现金）4900亿。

资金利率：各期限利率大体下行

上周为1月第二周，央行逆回购投放为0亿，逆回购到期4900亿，国库现金定存到期0亿，央行公开市场净回笼4900亿。1月4日央行宣布将于本月15日和25日分别调低存准率0.5个百分点，对资金面的乐观预期叠加跨年之后、缴税缴准之前的窗口期，流动性整体保持充裕，在资金面最宽松时点，DR007曾降至2.21%，接近央行合意区间的下限。在央行公开市场净回笼的操作下，资金利率整体呈现先宽松后有所收紧的态势。具体看，银行间隔夜资金利率较前一周末上行11bps至1.75%，7天资金利率较前一周末下行11bps至2.53%；14天资金利率较前一周末上行14bps至2.58%，21天资金利率较前一周末上行2bps至3.06%，1个月资金利率较前一周末上行43bps至3.07%。

互换曲线：各期限利率大体下行

上周Repo互换利率全面下行，3MShibor全面下行。具体而言，Repo互换方面，各期限品种利率全面下行，其中6M期限品种利率较前周下行42bps至2.49%附近，9M期限品种利率较前周下行9bps至2.49%附近，1Y期限品种利率较前周下行7bps至2.50%附近，5Y期限品种利率较前周下行4bps至2.83%附近。3MShibor互换方面，各期限品种利率较前周全面下行，6M期限品种较前周下行10bps至3.04%附近，9M期限品种利率下行15bps至2.98%附近，1Y期限品种利率较前周下行13bps至2.97%附近，5Y期限品种利率较前周下行4bps至3.48%附近。

从互换曲线的陡峭度来看，Repo和3M互换曲线略呈平坦化。具体而言，Repo互换方面，1×5Y利差较前周上行1.97bps至32bps附近，1×2Y利差较前周下行1.32bps至3.54bps附近，9M×1Y利差较前周上行1.17bps，在-0.19bp附近，6×9M利差较前周上行32.77bps至0.24bp附近；3MShibor互换方面，1×5Y利差较前周上行8.34bps至37.23bps附近，1×2Y利差较前周上行0.5bp至5.75bps附近，9M×1Y利差较前周上行2bp至-0.25bp附近，6×9M利差较前周下行0.5bp，在-6.69bps附近。

策略推荐：

税期临近资金面波动增大，互换利率将有所上行   

策略方面，考核结束叠加央行周三至周五小幅逆回购操作，上周三个交易日资金利率逐日走低。Shibor和存单发行利率亦大幅下行。受资金面宽松影响，互换利率整体出现下行，至周五，1年期repo互换报收2.58%，5年期repo互换报收2.87%，较前周分别下行了5、6个bps。展望下周，公开市场到期量虽然不小，但是在从上周调整普惠金融定向标准和周五发布的降准政策来看，央行的货币政策仍对短端资金利率低位运行提供一定的支撑。综上，预计短期内1年期互换利率将维持在低位，但考虑到本周数据集中公布，长端可能出现一定的波动。

国债期货：上周小幅收涨

国债期货主力表现：期货市场先涨后跌，总体收涨

国债期货走势总体上行。上周5年期国债期货主力合约TF1903全周涨0.17%，收盘报99.67元；10年期国债期货主力合约T1903全周涨0.15%，收盘报98.05元；5年期国债合约TF1903持仓增加471手，总持增至16085手，成交金额258.24亿元，较前一周增加132.81亿元，日均成交51.65亿元，较前一周增加9.84亿元；10年期国债合约T1903持仓减少646手，总持降至61456手，成交金额2175.04亿元，较前一周增加854.17亿元，日均成交435亿元，较前一周增加170.83亿元。

上周国债期货市场先涨后跌。十年期国债期货主力合约T1903周涨0.15%，五年期国债期货主力合约TF1903周涨0.17%。其中，周一10年期国债期货主力合约T1903涨0.04%，5年期国债期货主力合约TF1903涨0.06%；周二10年期国债期货主力合约T1903涨0.40%，5年期国债期货主力合约TF1903涨0.33%；周三10年期国债期货主力合约T1903跌0.12%，5年期国债期货主力合约TF1903跌0.03%；周四10年期国债期货主力合约T1903跌0.26%，5年期国债期货主力合约TF1903跌0.15%；周五10年期国债期货主力合约T1903涨0.03%，5年期国债期货主力合约TF1903涨0.05%。

基差变化：IRR策略尚需等待

基差=现券价格-期货价格×转换因子

基差交易者时刻关注期货市场和现货市场间的价差变化，积极寻找低买高卖的套利机会。做多基差，即投资者认为基差会上涨，现券价格的上涨(下跌)幅度会高于(低于)期货价格乘以转换因子的幅度，则买入现券，卖出期货，待基差如期上涨后分别平仓；做空基差，即投资者认为基差会下跌，现券价格的上涨(下跌)幅度会低于(高于)期货价格乘以转换因子的幅度，则卖出现券，买入期货，待基差如期下跌后分别平仓。交易时一般只需关注IRR指标，IRR越大，则正套锁定的盈利越高。今年以来IRR策略表现不佳，机会较少。

       从活跃券的IRR来看，基于五年期与十年期国债期货所对应的IRR仍然缺乏机会，180027和180019对应的十年国债期货对应的IRR分别为-1.6285和-1.9600，180023所对应的五年国债期货IRR则为-2.8406%。正套机会仍需继续等待。

策略推荐：

调整后的介入机会

本周，我们继续建议投资者抓住调整后的介入机会。上周国债期货前高后低，前期在流动性宽松、资金价格低位的状况下T1903创新高，但是下半周即便通胀数据不及预期而且通缩的担忧加大，市场仍然有所调整；美债收益率的下行也明显停止，市场暂时维持10年和2年10-20BP的利差。

国开债：收益率涨跌互现

国开债方面：收益率涨跌互现

上周全周来看，国开债收益率涨跌互现。其中1年上行14bps，3年下行10bps，5年收益率下行6bps，7年收益率下行1bps，10年上行5bps。利差方面，各期限利差涨跌互现。上周全周来看，1年收益率上行19bps，3年收益率下行10bps，5年收益率下行8bps，7年收益率与上周持平，10年收益率上行10bps。信用利差全面下行。国开-AAA中票利差方面，具体来看，1年期利差下行32bps，3年期利差下行5bps，5年期利差下行5bps，7年期利差下行8bps，10年期利差下行13bps。国开-AA中票的利差走势和国开-AAA中票利差大体相同，1年期利差下行38bps，3年期利差下行1bps，5年期利差下行3bps，7年期利差下行7bp，10年期利差下行13bps。

策略推荐：关注预期和情绪的变化

与国债期货短期达到了阶段性高点一致，现券收益率在短期内达到低点，但是长期仍然可以做多。预期方面，从通胀数据发布但是市场做多情绪不高来看，市场对经济下行压力和通胀压力不大的预期已经打得较满，年初以来10年和1年国开债收益率双双下行10BP，较11月初下行近30BP，所以在市场已经快速下行之后，短期的调整是可能。从情绪来看，上周全球市场的风险情绪已经得以提振，比如美债收益率反弹、美元下跌和日元涨势暂歇，因此全球风险情绪的共振也将促使国内债券收益率在短期内有所调整。

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2019年1月15日发布的《衍生品策略周报20190115—继续建议短期策略谨慎，等待调整后的介入机会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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