戴志锋：社融增速下行边际放缓 经济失速可能性较小

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 戴志锋

　　总体判断：数量略超预期，结构还是偏弱。一系列金融和货币政策还是有边际效果的，社融增速下行是边际放缓的，经济失速的可能性就很小。结构上看，银行和企业的风险偏好还是比较低。

　　结构反映市场主体偏好。新增贷款仍为票据和非银金融机构贷款增加较多；企业融资依旧低迷，用于投资建设的中长期贷款依旧低迷。靓点：1、中小企业融资环境有边际改善：此次社融口径下未贴现票据增量为正，而票据贴现保持高增，中小企业总体融资有边际改善；（以往票据融资高增部分靠存量未贴现票据的贴现）2、宽货币对债券和非银贷款是有利的。

　　投资建议：2019年银行股投资逻辑：基本面稳健+估值稳定。今年银行所处环境：金融监管中性、总量政策弱持续、倒逼的市场化改革增加。银行业绩的稳健性会超市场预期（“弱周期”性），估值由于市场资金结构的变化而保持稳定。2019年，银行股会带来稳健收益。

　　风险提示事件：经济下滑超预期。金融监管超预期。

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　　社融增速下行幅度边际放缓

　　12月社融数据略超预期，存量同比增速下行幅度边际放缓。12月新口径社融同比增速9.8%、较9月增速下降0.1个百分点，降幅边际放缓（9月增速环比下降0.35个百分点）。

　　边际放缓有几个因素支撑：贷款增量超预期；低利率环境下，企业发债增多共同支撑；而表外非标通道持续收缩则继续拖累社融增速下行。1）12月信贷超预期，新增量较去年同期大幅增加3500亿。基于过往经验，银行年末信贷投放量一般不大，此次新增9000亿，略超市场预期，下文将详细拆解信贷结构情况。2）非标持续收缩，预计年底有较大的到期量（前三、四年年底高增量）。委托贷款、信托贷款继续缩减，新增较去年同期减少2800、2750亿。3）未贴现承兑汇票自半年多来增量首次转正，小企业融资边际改善。新增较去年同期增加348亿。4）低利率环境下企业债券融资回暖；股权融资则持续低迷。新增企业债、股票融资较去年同期变动3367、-662亿元。5）监管鼓励加大不良处置背景下，以及银行历来年末处置力度较大，整体核销新增较去年同期增加459亿。

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　　信贷超预期高增，低风险偏好持续，但有亮点

　　12月信贷高增支撑社融超预期，新增贷款1.08万亿（较社融口径增加非银贷款），较去年同期多投放近5000亿，信贷余额同比增长13.5%，增速环比上月大幅上升0.4个百分点。

　　信贷结构反映银行低风险偏好持续：新增贷款仍为票据和非银贷款增加较多，但有边际改善的亮点，新增未贴现承兑汇票自18年5月首次转正，以往通过消耗存量增加票据供给的方式改变，小企业融资有边际增加。1）居民按揭贷款需求下半年有转弱可能。居民新增短期贷款较去年同期增加较多，预计主要为去年消费贷严监管下低基数的原因。居民中长期贷款依旧没有改善，2019年一季度有储备项目支撑尚无大的担忧，但下半年按揭贷款有转弱可能。2）企业融资依旧低迷。短期贷款、用于建设投资的中长期均无起色，新增量较去年同期变动+194、-83亿。3）小企业融资有边际改善。以往票据高增主要靠存量未贴现票据的贴现，此次社融口径下未贴现票据增量为正，而票据贴现保持高增，总体融资有边际改善。4）非银信贷也是略超预期的，以往银行在年末为了满足流动性管理指标是不愿意增加非银信贷的，此次高增或间接反映银行流动性压力或有缓解以及低风险偏好的持续。

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　　存款压力不减

　　M1、M2维持低位：12月M1、M2分别同比增长1.5%、8.1%，M1增速与上月环比持平；M2增速环比微升0.1个百分点。整体来看，M1、M2保持低位，反映房地产调控持续，企业投资意愿弱、经济活力不足。

　　存款增速回升有低基数原因，也有信贷高增派生原因。各类存款主体新增量均较去年同期有增加，1）居民较去年同期增加3700亿，预计房地产挤压边际减弱，以及季末理财到期回表。2）非银机构新增存款较去年同期增加1300亿，预计更多为信贷派生。3）企业、财政存款增量较去年同期增加950、2000亿，财政支出力度在12月稍减弱。

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　　投资建议

　　2019年银行股投资逻辑：基本面稳健+估值稳定。1、我们系统回归了银行14年的表现，银行收益主要源于基本面超预期，而市场偏好抑制其估值提升；呈现出“基本面持续超预期+估值下降”的特征。2、明年银行所处环境：金融监管中性、总量政策弱持续、倒逼的市场化改革增加。3、未来银行的投资逻辑转变：银行业高增长是“明日黄花”，但业绩的稳健性会超市场预期（“弱周期”性），估值由于市场资金结构的变化而保持稳定。2019年，银行股会带来稳健收益。

　　风险提示：经济下滑超预期。金融监管超预期。

　　(本文作者介绍：中泰证券银行业首席，金融组组长，国家金融与发展实验室特约研究员。)