桂浩明：从东阿阿胶看“白马地雷” 白马不是永恒的

　　原标题：从东阿阿胶看“白马地雷”

　　桂浩明

　　按约定俗成的说法，“白马”是指股市中那些业绩优良且稳定，同时主要来自主营收入、透明度高而或然性低的股票。通常这些股票利润逐年增加、每年都有不错的分红，很适合中长期持有。也因为这样，买“白马股”就成了价值投资的代名词。

　　白马股爆雷

　　然而一段时间来，市场上一些公认的“白马股”频频出现风险，于是乎也就有了所谓“白马地雷”的说法。最近这方面的案例是东阿阿胶，这个有着很高声望的中药品牌滋补药企，自1996年上市以来，就一直被人们视为“白马股”，更是被一些证券分析师称为“药中茅台”。其财务报表显示，公司连续12年保持着高速增长，即便是近年来在销售收入高达六七十亿元的背景下，还能够实现20%的增长，这种格局在大消费领域，也的确只有诸如茅台之类可以与之相比。也因为这样，投资者普遍将其当作可以信赖的股票，愿意长期持有，而一众机构投资者更是对其趋之若鹜。

　　然而，这个“白马股”如今却爆雷了，东阿阿胶日前预告，今年上半年实现利润同比下降近70%。多年的绩优股，如今一夜之间变脸，这给股市带来了很大的冲击，不由得令人对市场上的“白马股”要重新审视了。其实，在理论上，任何一个“爆雷”现象的出现，都不是无缘无故的，山雨欲来风满楼，之前一定有预兆。就以东阿阿胶来说，早在几年前就有人对它的盈利模式提出质疑了，该公司多年来的经营策略就是不断涨价，利用消费者的从众心理、送礼情结以及攀比意识，在每年冬季消费旺季到来之时就来一次大幅度的涨价。当然，在市场经济条件下，对于滋补类药品，只要在社会上有需求，消费者对价格也有承受能力，那么涨点价也可以理解。但问题是，无休止的涨价一定会脱离市场消费实际，失去消费的客户基础。特别是这几年来，对于驴皮胶的功能，业内也有不少争议，加上同行业其它企业产品的竞争，使得东阿阿胶性价比逐渐下降。面对产品滞销，公司采取的对策是把货压到销售商那里，于是在账面上就形成了巨额的应收账款。虽然在报表上看利润还不错，但现金流则很不如人意。问题还在于，尽管产品还在不断提价，但市场上却出现了大力度的打折销售。当这种局面出现时，明眼人就会发现，东阿阿胶原来的那套经营战略已经走到头了，迟早会反应到业绩上来。

　　“白马”不是永恒的

　　不能否认多年来东阿阿胶的确是个“白马股”，但经营模式等方面的缺陷，使“白马”颜色逐渐褪色，最后成了“水货白马”，如果这个时候大家还是认为它是“白马股”，那么结果就是遇到了一个“白马地雷”。在严格意义上讲，世界上没有永恒的“白马股”，即便是东阿阿胶这样的品牌老企业，也有一个不断变革、发展、完善的过程。如果这一步走不好，相反还要以各种手段来掩饰真实情况，通过财务手段来打造“白马股”的形象，那么不仅对投资者是不负责任的，而且最后也只能是害了公司自己。

　　而从投资者的角度来说，了解一家公司，不能仅仅看销售额以及归母净利润，还要看现金流，看库存以及应收账款。同时，还应该了解公司的经营战略，当发现这种战略明显违反常识，同时在草根观感上也发现异常时，恐怕就不能存有侥幸，而是要做更深入的观察和研究了。不管怎么说，以为是持有“白马股”，而且又是由券商分析师推荐，机构大量持有的，就可以高枕无忧，放心长期投资，显然是有问题的，遇到“白马地雷”也就不会只是偶然的事情。

　　（作者单位：申万宏源证券）

责任编辑：常福强