李志林：单一的“价值投资”理念挽救不了熊市

　　来源：金融投资报

　　李志林

　　妖股炒作该有个度，投资者也应做到四个“敬畏”和一个“遵循”。

　　本周前4天，大盘连续狂飙突进，携5.39万亿的周成交量和10785亿日均成交量，大有周线9连阳之势。周四晚间的若干降温信号令大盘股受压，上证50、沪深300分别大跌3.73%、3.97%，各指数全面跳水。

　　本周市场最大的特点是市场各方对本轮暴涨行情的节奏、走向、目标，以及妖股的无休止上涨等陷入了困顿，就此，我谈一点个人的看法。

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　　单一“价值投资”理念挽救不了熊市

　　2016年初，证监会主席上任后，当时提倡的价值“投资理念”，主要是用市盈率（PE），市净率（PB）来为个股估值，市盈率和市净率越低的股票就越有投资价值。这基本上是用对债券的估值方法来对股票进行估值。其结果是：周期性的传统产业个股大放光彩，整个市场“大炼钢铁、煤炭、水泥”、“喝酒吃药”、“买保险、抱家电”，与成熟股市高科技股引领股市的潮流背道而驰。

　　众多机构、私募、游资、大户和中小投资者对“价值投资”理念下的周期性产业股“一花独放”则不予认同，并纷纷离场。遂导致了大量持有大盘股、白马股的国家队、险资、社保、公募基金、QFII、RQFII在博弈中找不到对手。

　　终于在2018年1月底2月初，由于经济政策上的“三去、一降、一补”，金融政策上的去杠杆，清理整顿券商、信托的层层抵押、放大操作的“通道业务”，以及理财产品的违规操作，以及后来的外在因素叠加，遂导致了大盘从3587点开始的全年近1200点的大跌，将好端端的A股变成一地鸡毛，还弄出了4.7万亿股权质押风险，机构和个人投资者都损失惨重。

　　可见，强调单一的“价值投资”理念，是没有效果的！

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　　“价值成长”理念有大行其道的理由

　　首先，是高层认识到资本市场对经济具有牵一发而动全身的“枢纽作用”，强调要打造“有活力、有韧性的资本市场”。这就为价值成长理念的兴起创造了有利的条件。

　　其次，今年1月份证监会主席易帅，采取了截然不同的治市理念：对市场交易行为不作行政干预；对市场的涨跌不予评论；改变以往三五个涨停的个股就要“特停”的惯例，对市场的个股炒作给予更高的容忍度。因而，广大投资者最为津津乐道的“价值成长”理念，终于变成了亿万投资者“激发市场活力和韧性”的实际行动，日成交量从二三千亿日渐放大，变成了超万亿，又一次印证了“信心比黄金更宝贵”的论断。

　　再次，是因为连续3年半的指数和个股超跌使然。其中，以中小盘成长股为主的5个指数跌幅最大，因而，“价值成长理念”股在本轮中级反弹中的修复力度最大。虽然这类指数和个股的涨势极为凶猛，但是根据“跌50%，上涨需100%”、“下跌容易，上涨难”的股市原理，许多四五十元、七八十元的个股，跌到3—5元后，即使涨1倍、2倍，离翻身也还远。如“久旱逢甘霖”的投资者，近期抓紧时间做修复性行情的心情和行为可以理解。

　　还有，即将开设的科创板，提前引爆了“价值成长”理念。根据细则，科创板上市的企业主要是瞄准世界前沿科技，满足国家经济发展战略，符合国家发展迫切需要的上市公司，并且实行的是注册制，不强调盈利门槛，亏损企业也可以上市。这样，股票的估值标准就不能再用证券分析师考试用的那一套对大盘蓝筹股价值投资的估值模型，传统的市盈率和市净率的估值方法不再适用，需要新设一些即符合科创板公司特征，又符合股票估值基本理论的新的估值方法——资产价值法，引导人们注重价值成长理念，强化对其未来的预期。

　　可以说，近期市场对一些拥有自主核心技术的高科技公司的猛烈炒作，实际上已经是在对科创板上市公司进行成长性估值的一种预演。可以相信，科创板开设后，将会冒出一些比现在更让人看不懂的妖股。例如像美国股市中的特斯拉、亚马逊、Facebook等高科技上市公司，虽业绩常年亏损，但股价却始终高达三四百美元，甚至一千多美元，美国的机构和投资者照样对其成长性给予较高的预期，中国的监管层和投资者能容忍吗？

　　狂炒妖股是失去理性的行为在取消了行政干预和“特停”之后，近期市场最亮丽的风景线就是比较妖股的连板数，不仅比第一波的连板数，而且还比第二波的连板数，大有“欲与天公试比高”的架势。基本面分析、上市公司分析、技术分析都没用了，只需要到连板的妖股中去追涨吃“板”。这让广大投资者陷入了困顿和迷思。

　　我认为，这显然是失去理性的行为。价值是有尺度的，投资是有方法可循的，市场是有规律的。不仅管理层要“敬畏市场、敬畏法治、敬畏专业、敬畏风险、遵循规律”，而且每一个投资者也应该做到这四个“敬畏”和一个“遵循”，对自己的投资行为和资金负责。

　　历史上多轮大牛市中，为什么很多散户仍然亏钱，一个重要原因就是，在指数的高位和个股的超高位上，被贪婪驱使盲目追涨，结果被个股连续的跳水死死套牢不得动弹。

　　因此，即便在很多人认为的“牛市”中，我仍坚持“大力度中级反弹”的观点，提倡以“两低”（低价低位）、“两高”（高科技高成长）、“一散”（分散持股）的理念，反对到妖股的高位去追涨。

　　在管理层不再过多对市场交易进行行政干预之后，本周五也出现了一个新鲜事物，即有券商对个别妖股进行价值评级，令市场清醒。我认为这是符合国际股市惯例的，是必要而又合理的市场化行为。

　　只不过，对个股评级的机构必须有理有据、客观公正。例如周五中信证券对中国人保的估值评级，称还要跌53%。但为什么不同时对中信建投和中信证券进行估值评级呢？为什么不告诫人们，中信建投H股只相当于人民币6元，而A股却高达31元；中信证券H股只相当于15元人民币，而A股却27.8元？为什么不说说这两只股应该跌多少？

　　市场需要在调整中培育新热点春节后的中级反弹行情之所以火爆，主要是靠双热点，即高科技和大金融轮番发力。

　　关于科技股热点，我举双手赞成。一方面，高科技股这几年跌得最惨，自然有价值修复的充足理由，并且至今还存在大量的中低价高科技股值得发掘。另一方面，可以为科创板开设创造有利的市场氛围，以利于科创板高科技股与其他板的高科技股共存共荣、相互映辉。当然高科技热点也不能毕其功于一役的无休止上涨，而应波段运行、充分换手、健康成长。

　　经过周五各指数的剧烈调整，我认为大盘要想在调整后再续升势，必须在高科技热点股之外，培育新的热点。

　　新热点从哪里来？还是要从最新政策取向中去发掘，从改革中寻找动力。

　　3月6日，国家发改委副主任连维良答记者问时表示：“今年将推出第四批100家以上国企混改试点。同时在重点领域混改鼓励社会资本进入，完全竞争领域的混改将允许社会资本控股。”

　　这意味着，今后竞争类企业在混改时，不再强求国资必须掌握控股权，允许社会资本控股。这是国资改革的重大突破，改革的力度比去年酝酿的方案更大，这也将进一步强化市场国资混改加速的预期，给投资者带来更多机会。

　　关于第四批混改试点名单，去年国资委的网站上就已挂出。尽管各指数出现调整，但我认为，处于超跌、低位、低价、高成长、有望转为高科技的上海国资股，已开始全面走强，相信在上海股中，今后还会不断地冒出牛股！

　　也许有人被周五的跳水吓破了胆，担心中级反弹结束。但只要看看从1月4日最低点到本周的最高点七大指数的巨大涨幅，就会对周五的调整坦然面对了，不仅不会终结行情，反而有助于对3000点平台反复震荡、巨量换手加以整固，使大盘指数“吃相”不太难看，走得更慢、更稳、更健康、更持久。

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责任编辑：陶然