[头条研报]创业板的底在何方？曾经的牛市咋形成的？

　　问：创业板估值底在何处？

　　答：从基本面角度看，经济触底过程正在经历，难言拐点，但是此次经济触底过程伴随价格的高位（CPI 和PPI），同时货币政策处于偏松的周期之中，基本面难言向上或向下。

　　暂就基本面不论，从交易层面看，波动率并非在低位震荡，反而是在回升（回升的原因是创业板大幅破位）。从BETA 值上看，近半年来BETA 值趋于稳定，并未明显上升，这意味着创业板的估值性价比较沪深300 还未凸显。因此，我们认为创业板底还未出现，仍需观察。

　　创业板的估值已达历史新低。

　　截至10月19日，创业板的估值和申万小盘指数的估值已达到历史新低。其中，创业板指的PE 为28.49，突破了2012 年底的30.95；申万小盘指数的PE 为18.17，大幅突破了2007 年大牛市的前夜——2006 年年初的26.62 以及2012 年底的27.13。

　　2012年的估值底如何产生？依据历史经验，估值底往往在核心驱动逆转后的中途交易产生。第一，流动性由紧张转向宽松。2010 年到2011年，央行共上调存款准备金率12 次，这一趋势在2012 年才出现拐点，2012年2月和5月存款准备金率分别下调0.5%。第二，经济基本面由弱走稳。

　　一方面GDP 增速由2011 年的10%一路下滑至2012 年三季度的8%，而后反弹；另一方面CPI 和PPI 等价格指数也在2012 年三季度触底走稳，而后反弹。也就是说，创业板的估值底部是滞后核心驱动变化而出现的。那么首先我们就解决了一个问题：估值底部不是基本面变化而形成，更多的是交易形成。那能否有及时跟踪底部出现的核心指标？

　　从交易角度，“年化波动率-BETA 值”联立是个可跟踪的指标体系。从逻辑上说，在考虑是否交易底部出现的前提是基本面底部或政策底部已经出现。

　　根据历史数据上看，“年化波动率低点+BETA 值高点”的双击对应了2012 年估值底部。反过来看，为什么会有这样的结果，原因有两个：第一，2012 年下半年以来，创业板经历了长达半年的低波动，底部交易充分换手，为后续提供微观结构基础；第二，2012 年11 月底，创业板指数在本就低位的基础上持续破位，达到585 点，BETA 值显著拉升，跌幅较沪深300更为明显。因此，我们认为低波动率是底部基础，而陡升的高BETA是底部反转的信号。

　　我们可以从基本面和交易维度进行分析。从基本面角度看，经济触底过程正在经历，难言拐点，但是此次经济触底过程伴随价格的高位（CPI 和PPI），同时货币政策处于偏松的周期之中，基本面难言向上或向下。暂就基本面不论，从交易层面看，波动率并非在低位震荡，反而是在回升（回升的原因是创业板大幅破位）。从BETA 值上看，近半年来BETA 值趋于稳定，并未明显上升，这意味着创业板的估值性价比较沪深300 还未凸显。因此，我们认为创业板底还未出现，仍需观察。（国泰君安）

责任编辑：张恒星 SF142