郭广昌的酒意 复星系的压力

　　来源丨正经社

　　郭广昌的酒意，复星系的压力

　　有时候，人生就是一个轮回，商业亦如是。

　　2015年8月，四川沱牌舍得集团有限公司（下称：舍得集团）股权转让终于暂告一段落。天洋控股经过203轮竞价，以每股23.51元、总价38.22亿元竞得70%股权。另一个黯然退出的竞拍者，他就是复兴系。

　　遗憾的是，从一开始，获胜者天洋控股，似乎就没有把舍得集团做好的能力：

　　当初出资的38.22亿元，15.32亿元为自有资金，22.90亿元是向中信银行贷的款；那部分自有资金，还是由旗下港股上市公司梦东方（0593.HK）发行债券融资而来。

　　也就是说，盘下舍得集团，天洋控股使用的是巨额杠杆资金。这种空手套白狼的结果，是从一开始入驻，资金就捉襟见肘。根据媒体披露的数据，天洋控股债台高筑，仅仅这几年跟关联方占用上市公司ST舍得（维权）（600702.SH）的资金就一度达到40亿元。

　　几番周折之后，作为二股东的当地政府，起诉了天洋控股，这才有了最近舍得集团股权的拍卖。

　　对此，正经小哥不禁要感叹道：当年黯然出局的复星系，兜了一圈又兜了回来。

　　12月31日，经过27轮竞拍，复星系旗下上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司（下称：豫园股份，600655.SH）以45.3亿元的价格，拍得了天洋控股所持有的70%舍得集团股权。

　　复星系掌舵人郭广昌，终于圆了5年前的梦，即将成为ST舍得实际控制人。

　　业绩巨整执意饮酒

　　郭广昌一直有着一个酒业梦。大二暑假，囊中羞涩、只能二选一的情况下，用两顿饭钱，喝到了青岛啤酒的故事，最为经典。

　　“复星与酒的缘分，始于青岛啤酒，但绝不会止于青岛啤酒。中国人的餐桌上，一定离不开一壶好酒。”2019年10月说出的这句话，也是最好的注脚。

　　《正经社》梳理获悉，在此次竞购舍得集团之前，复星系已经多次涉足酒业：

　　2014年，牛栏山酒厂母公司顺鑫农业定向增发股票，复星系旗下投资机构曾有参与，但最终未能认购成功；

　　2017年，复星系斥资约66亿港元成为青岛啤酒第二大股东；

　　2019年11月，复星系多次前往江苏乾隆江南酒业进行考察；

　　2020年5月，复星系豫园股份收购了金徽酒约30%的股份，总价18.36亿元；

　　10月21日，豫园股份旗下的海南豫珠增资金徽酒，持股合计达到了38.00%。

　　当然，复兴系大力收购白酒，跟白酒近几年的大牛行情不无关系，也跟复星系这艘巨轮已经有了不少隐患有关。

　　2020年7月28日，穆迪公告称，将复星国际有限公司（前称复星集团，下称：复星国际或复星，00656.HK）的企业家族评级（CFR）由“Ba2”下调至“Ba3”，评级展望由列入评级观察名单变更为“负面”。理由是：复星国际债务杠杆率较高且不断增加；长期投资依赖短期资金；控股公司层面的利息覆盖率低；信贷传染风险不断增加。并称，如果债务资本率持续高于55%，可能还会下调评级。

　　财报显示，2014年以来，复星国际的财务杠杆水平多数时间都在70%以上。截至2019年末，总负债为5347.57亿元，总资产为7156.81亿元，资产负债率为74.72%；有息负债为2250亿元，来到了历史高位，不仅推高了融资成本，2019年全年支出的融资利息高达102.78亿元，还大幅侵蚀了利润，并造成了资金链的高度紧张。

　　截至2019年末，短期借款金额同比增长达到22.14%，高达827.38亿元；现金及现金等价物却由2018年的913.33亿元，下降到了2019年的819.76亿元，现金短债比小于1，短期资金偿还压力巨大。

　　财报显示，截至2020年6月30日，2020年上半年，复兴国际营收和净利增速出现了近5年来的首次双双下滑：总收入为632.7亿元，同比下降7.42%；归属于母公司净利润为20.1亿元，同比下降73.56%。

　　白酒企业充足的现金流和优质的商业模式，或许是解决问题的药方。

　　为了更好地讲清楚这个问题，我们有必要简单地说说复兴国际。

　　复星国际成立于1992年，目前产业涉及医药、地产、制造等行业，但骨子里是一家投资公司，通过不断的投资风口行业，快速做大。

　　根据2019年年报，复星国际当年总收入达到1430亿元。其中，复星医药（收入占比20%），豫园股份（收入占比30%），复星旅游文化（收入占比12%），复星葡萄牙保险（收入占比13%），以及鼎睿再保险（收入占比6%），是其排名前五的产业公司。

　　直到今天，复星系在打造“创新驱动家庭消费产业集团”目标驱动下，形成了健康、快乐与富足三大业务板块。本次并购舍得集团的豫园股份，处于快乐板块中的体验式产品及服务。

　　《正经社》梳理财报获悉，三项业务营收占比以及变化显示，豫园股份所处的快乐板块，占比正在日益变大：

　　豫园股份目前的业务构成中，酒业所占比重非常小，最大的是黄金和地产，这两项业务无论是业绩增长，还是想象空间，都已经不是那么“性感”了。

　　再以复星系顶梁柱复星医药为例，迄今为止控股或参股的公司高达50多家，导致从2009年到2020年三季度，10多年的时间里商誉一路飙升，已从0.51亿元窜到了88.95亿元，涨幅高达173倍。看到这个数据，正经小哥不禁想起了同样商誉高企的步长药业、人福医药的暴雷事件。

　　另一方面，复星医药的业绩高度依赖投资收益，2017年-2019年，投资收益在净利润中的占比分别高达73.85%、67.02%、107.31%。同时，就数据而言，2017年-2019年，货币资金分别为72.49亿元、85.47亿元，95.33亿元，有息负债总额分别为210亿元、238亿元、217亿元，前者长期不到后者的一半，资金链紧绷程度由此可见一斑。

　　为了寻找新的业绩增长点，复兴集团瞄准了酒业。而白酒这个行业，上面有“茅五泸”一直在打开空间，再加上强大的商业模式，只要经营不出现大的失误，属于妥妥的现金奶牛。

　　就这个角度而言，复星集团收购酒企的逻辑似乎很合理。但是，这又到底是不是一厢情愿呢？我们还需要分析一下两个被收购酒企的基本面情况。

　　两家酒企质地一般

　　先说金徽酒。

　　金徽酒是一家非常典型的地方性酒企，市场主要在甘肃、陕西、宁夏、新疆、西藏、内蒙等西北市场，尤其是甘肃境内。

　　业绩上看，只能说平淡无奇，跟头部的酒企相比，简直是天壤之别。

　　2020年上半年，金徽酒实现营业收入7.12亿元、较上年同期下降12.67%，归属于上市公司股东的净利润1.20亿元、较上年同期下降10.93%。前三季度，实现营业收入约为10.45亿元，同比下降5.53%；归属于上市公司股东的净利润约为1.59亿元，同比下滑2.28%左右。

　　就净利润增速而言，2015-2019年，分别为32.95%、33.81%、14.02%、2.24%、4.64%，一路大幅下滑的态势明显。

　　复兴医药收购金徽酒时，30%的股份，总价18.36亿元，合计市值约为60亿元。而截至2019年末，金徽酒总资产未31.78亿元，归属于上市公司股东的净资产为25.41亿元，这也是金徽酒大涨而豫园股份表现平平的原因所在。

　　从这个角度看，复兴系这钱花的并不划算。

　　再说舍得集团。

　　2019年，ST舍得实现营业收入较上年同期增长19.79%，归母净利润同比增长48.61%，扣除非经常性损益后的归属上市公司股东的净利润达5.06亿元，同比增加2.11亿元，同比增长71.89%。

　　年报显示，ST舍得主营业务酒类毛利率达到81.92%，同比增加1.93%；其中，中高端系列核心产品毛利率达到84.05%，较去年增加2.20%，为近年最高。

　　2020年前三季度，ST舍得实现营业收入约为17.63亿元，同比下滑4.34%；归属于上市公司股东的净利润接近3.11亿元，同比增长2.63%左右。资产负债率为44.46%，流动负债在总负债中的占比高达98.37%。

　　增长乏力加上天洋控股带来的各种负面影响，资本市场是什么反应呢？复星系即将入主的消息出来当天，豫园股份快速涨停，而st舍得却跌停了。

　　《正经社》认为，这个现象并不难理解。豫园股份花45.3亿元购得舍得集团70%股权，相当于给了舍得集团64.7亿元的估值。而舍得集团持有ST舍得29.93%的股权，目前st舍得的市值为300亿元左右。由此推算，舍得集团持有的权益应该是90亿元左右，远远大于本次收购给出的估值。

　　那么结论只有一个，就是ST舍得目前是被高估了，所以股价跌停也就不足为奇了。反过来，豫园股份根据目前ST舍得的市值计算，貌似占了不少便宜，股价涨停就顺理成章了。

　　通过以上分析，复星系收购的两家酒企，质地都一般，都没有沾到多大的光。

　　那么问题来了，复星系为何还要去做这种收购呢？

　　其实，复星系的投资策略是选择相对普通的企业，通过向其输出资本和管理，释放企业的潜在价值以获取更高投资回报。说白了：

　　我买你并不是因为你优秀，而是因为我有能力让你变得优秀。

　　但根据以往的成绩来看，效果都不甚理想，特别是在消费品方面。不过，无论如何，白酒所处的赛道和独特的商业模式，必定会是很多资本垂涎的对象。

　　会否触发同业竞争

　　复星系收购舍得集团的消息出来之后，联想到前不久的金徽酒，很多人都开始担心起未来的同业竞争问题。

　　其实，《正经社》认为，这种担心，完全是多余的。

　　首先，我们先来看看什么是同业竞争。

　　何谓同业竞争？中国相关法律法规并无明确界定。最常见的表述是，公司所从事的业务与其控股股东、实际控制人及其所控制的企业所从事的业务相同或近似，双方构成或可能构成直接或间接的竞争关系。

　　上市公司不允许同业竞争的初衷，是为了防止控股股东、实际控制人或其他能够影响与控制公司运营的机构与人员，利用公司已有的技术、资产、采购与销售渠道等相关资源，投资或经营其他类似的公司。

　　该类公司的存在，势必将会影响到上市主体的市场份额、采购与销售渠道、公司资产的完整性，也存在着潜在利益输送的可能性，从而不利于保护未来上市主体中小公众股东的利益。

　　说白了，就是一句话：不允许同业竞争的根本目的，是怕上市公司实际控制人玩猫腻，损害中小股东利益。

　　其实，这里隐含着一个条件，那就是该种类别的公司，透明度是比较低的。而金徽酒和舍得酒业，两家都是上市公司，受到证监会严格的监管，即便是从事相同的业务，也难以形成同业竞争所忌讳的情况。

　　另外，根据两家公司的表述，在短期内并没有向全国拓展市场的计划。也就是说，他们的市场依然以区域性为主，至少短期内没有多少重叠的部分。

　　退一步讲，即使未来在复星系的干预下，出现了同业竞争的问题，也非常容易解决。据正经小哥所知，对于存在同业竞争问题的公司，一般有以下三类解决办法：

　　到时候，复星系只需要采用合并策略，或者让两家相互持股，或者直接以一家为主题吸收合并另一家，即可解决这个问题。

　　因此，问题的关键不在于是否存在同业竞争，而是在于复星系收购这两家企业之后的整合以及各自的发展问题。因为，很多企业在并购整合过程中，都出现了很多严重的问题，以至于不但没能实现收购前的预想，反而导致企业四分五裂。

　　目前白酒行业的发展趋势是走高端路线，金徽酒和ST舍得恰恰在高端路线上先天不足。ST舍得曾经尝试过走高端路线，遭遇了滑铁卢。金徽酒最近也在尝试高端路线，但是效果也没有显现。

　　复星系以并购起家，对于企业整合应该是得心应手，但是缺乏的却是相关行业的运营经验。因此，复星系到底能不能带着金徽酒和ST舍得走出一条康庄大道，才是市场应该关注的核心问题。

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责任编辑：逯文云