纪敏：资管转型如何与资本市场良性互动？

　　意见领袖丨中国财富管理50人论坛

　　中国财富管理50人论坛（CWM50）于近日在深圳举行“深圳先行示范区首届金融峰会暨中国财富管理50人论坛2020年会”，以“双循环新格局与资本市场新征程”为主题，广泛邀请政府与监管部门负责人、专家学者及业界领袖展开高水平的思想交流，分享真知灼见、展望前沿趋势。

　　人民银行参事室主任纪敏出席会议并在“高峰论坛”环节发表致辞。他指出，未来我国在提升权益类投资方面还有较大潜力。老龄化和低利率两个重大结构变化对资产管理行业发展而言，既意味着机遇，也带来了挑战。资管行业须要为更多长期养老储蓄提供权益类资产配置机会。加快技术创新、提高全要素生产率的一个关键在于发展直接融资，特别是权益融资。他表示，未来政策的设计，包括监管的设计，应有意识地推动资管转型，更加注重和资本市场发展的良性互动，更加注重资管结构的优化，以便为实体经济高质量发展提供更多的创新资本。

　　以下为致辞全文整理。

　　资管转型如何与资本市场良性互动？我认为这个话题很重要。首先，在美国的一些比较成熟的资管市场的资产结构、产品结构当中，权益类的包括有一定信用风险的还是占了比较大的比重。七八十年代的时候，共同基金里面货币基金比较多。但是这些年来权益类的、风险类的资产占的比重还是比较大的，也包括一些另类的投资和一些特殊资产的投资。

　　从成熟市场看，资管资产的结构与金融机构表内资产结构有较大差异，表内相对来说是风险偏好相对适中的；表外的这一块，风险偏好比表内的明显要高。我看到有很多数据都反映出这个情况，比如国内所说的权益类等非标资产，大体相当于国外所称的另类资产，在国外大型资管机构中占有一定比重，这种情况在成熟市场比较普遍。

　　为什么资管市场的结构可以更倾向于具有一定风险的资产配置？这个道理比较简单，因为它是受人之托、代人理财。投资人自担风险，受托人则履行受托义务，投资者和管理人之间是信托关系；相反，如果是表内资产，投资者（存款人）和金融机构（银行）之间就是债权债务关系，此时的风险承担者是银行，其资金运用的风险偏好自然要低一些。同时资管相对于个人投资而言，又具有集合投资优势：一方面可以分散风险，另一方面也是一个专业的投资，机构投资人就专门做这些，投研能力一般强于普通个人投资者；此外，它也是一个长期投资，我们看到国外的市场中，养老金等长期资金是资管的重要资金来源。正因为是集合投资、专业投资、长期投资，资管的风险偏好可以更大一些，权益类等风险投资主要依靠资管特别是养老金等长期投资。

　　从我们的情况来看，资管结构中低风险的或中低风险资产占比较多。比如，R1-R5这5级，相对来说R1、R2是低风险的，R3是中风险，这三部分占了非常大的比重。我们的权益类资产比重，即使在发展较早的公募基金，只有10%左右，绝大部分还是货币类、固收类资产。中外资管结构差异，有很多复杂因素，主要是两条：一是我们的理财投资者或者资金来源中，个人普通投资人占的比重较大，机构投资人占的比重还较低，这和国外有很大不同；二是我们的长期资金比如各种各样的养老金，以及我们银行的长期储蓄，投入资本市场的还比较少。一方面，从我国居民资产结构来看，权益类等风险资产的比重在上升，但另一方面比重还很低，再加上房产的比重占比很高，居民广义储蓄真正投向资本市场的不多。无论是投资者的结构还是投资者本身的资产结构，跟成熟市场相比还是有比较大的差异，这也是未来的巨大潜力。

　　尽管资管增加权益投资是一个过程，但我相信这是一个重要趋势。随着养老金制度改革，投资者适当性制度的完善，以及资本市场基础性制度改革的推进，包括一些必要的政策支持，资管的权益投资比重将有一个较大幅度增长。

　　第二， 从全球宏观环境变化来看：一是低利率；二是人口的老龄化。这两个重大变化可能在各个国家尤其在主要经济体当中都不同程度地正在发生并延续。

　　在这种情况下，资管如何应对这样的变化？这当中既有挑战，也有机遇。一方面，人们的寿命在延长，养老储蓄需要在上升，当下可能需要储蓄得更多或者对我们当下储蓄的保值增值要求更高。另一方面，利率尤其是无风险利率又在不断走低。这两个因素结合在一起，就要求养老等长期储蓄增加权益类资产配置比重，以对冲长期储蓄增多叠加利率下降带来的损失。

　　第三，资管增加权益投资，也是服务实体经济转型升级的迫切需要。我们的发展阶段也正在发生一些大的变化，尤其是高质量发展对创新驱动的要求日益紧迫。对资管等金融服务实体经济而言，都是在把储蓄转化为资本，但关键是什么样的资本。显然，适应高质量发展转型升级需要的，是更能承担一定不确定性风险的资本，而不只是需要获取固定收益的债务融资，我们更需要能够承担不确定性、承担风险的资本。与过去相比，现在的资本形成面临更大的挑战，必须是有一定技术创新、有一定全要素生产率提升的资本。正因如此，我们看到，从十八届三中全会，到十九届五中全会，再到这次的中央经济工会议，都特别强调要发展直接融资，特别是权益融资，就是为了适应我们的实体经济转型的需要。在这个背景下，我们的资管应更多地发挥风险承担能力较强的优势作用，为实体经济的转型升级提供更多的创新资本，我认为这一点应成为资管转型的核心。

　　最后，我们的资管新规本着履行受人之托、代人理财的准则，推行净值化管理等一系列措施，这些都非常正确且必要。在此基础上，我们政策的设计，包括监管的设计，应有意识地推动资管转型，更加注重和资本市场发展的良性互动，更加注重资管结构的优化，以便为实体经济高质量发展提供更多的创新资本。从这个角度而言，资管转型任重而道远。

　　(本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)