康基医疗：MISIA龙头能否走出高值耗材集采“阴霾”？

　　文/理逻 李云舒（实习生）

　　冠脉支架国采刚刚落幕，第二批耗材集采便接踵而至，康基医疗作为中国MISIA（微创外科手术器械）的细分龙头，又该何去何从？

　　出于对医保控费紧迫性和耗材复杂性的考虑，高值耗材集采政策自2019年7月便开始酝酿。2020年10月16日联采办发布《国家组织冠脉支架集中带量采购文件》，从冠脉支架开刀，正式开启了高值耗材集采的序幕。一批方定，二批即来。11月20日，国家医疗保障局发出第二批红头文件，清单包括人工髋关节、人工膝关节、除颤器、封堵器、骨科材料、吻合器等六大类。

　　对此，平安证券认为，我国老龄化加剧带来医保支出大幅增长，控费为医药政策的主旋律。今年国家层面的高值耗材带量采购在冠脉支架中率先开始，未来或将在更多品种中展开。

　　国元证券则指出，国家医改之路决心不变，结构性分化下龙头确定性更强。医药板块仍然在医改的调控下，处于结构化调整阶段，细分板块龙头企业确定性显著强于其他个股。

　　此前受第二批集采消息影响，A股、港股医疗器械板块跌幅惊人，MISIA作为医疗器械的细分赛道，也未能幸免。伴随着第五轮医保谈判于2020年12月16日落下帷幕，不确定性的落地与悲观情绪的充分释放促进了市场风险偏好提升。另外，新冠疫苗的顺利进展也为医药板块估值的回升助力，致使医药股整体反弹。与港股医药板块一致，康基医疗12月16日至今出现强势反弹，至21日收盘，反弹涨幅接近30%。

　　据悉，康基医疗成立于2004年8月，以重复性外科手术器械起家，目前为国内最大的MISIA平台型企业，涵盖主要微创手术的全部产品。公司在两次A股上市未果后，于今年6月29日登陆港交所，上市首日股价飙涨98.85%。奈何好景不长，康基医疗股价在7月9日触及高点后，行情陡转直下。

　　那么高值耗材集采究竟会对MISIA赛道产生何种影响？公司能否走出“阴霾”，迎难而上？

　　近年来，公司业绩增长显著， 但2020H1受疫情影响下滑。从营收角度，公司2017/2018/2019年营收分别为2.48/3.54/5.03亿元，CAGR高达42.4%；从归母净利润角度，公司2017/2018/2019年归母净利润分别为1.17/1.47/2.06亿元，CAGR高达32.7%。2020 H1分别实现营业收入和归普净利润2.13 亿元和 0.81 亿元，同比下滑1.4%和3.4%。对此，一位行业内人士认为，可择期手术的需求受疫情影响缩减，但长期来看不会下降。受抑制的需求将随着防控形势好转逐渐释放，2020年公司业绩有望去年持平或略有增长。

　　从商业模式来看，公司采用高毛利自主生产模式，设计、开发、制造和销售一整套的MISIA，用于妇产科、普外科、泌尿外科和胸外科等外科手术专科领域。MISIA按照使用方式可分为一次性产品和重复性产品，二者分别贡献了2019年营收的86%和14%，毛利的89%和11%。其中一次性产品毛利率超过85%，重复性产品毛利率相比于一次性产品较低，但也超过60%。

　　然而，随着高值耗材集采到来，公司利润空间或被压缩。一次性套管穿刺器是康基医疗核心拳头产品，占据了公司营收的半壁江山。2019年该产品已经开启了省采模式，倘若开启国采，将给公司带来不利影响。此外，吻合器集采将大概率落地，从江苏省第四轮医用耗材联盟带量采购谈判结果看，吻合器平均降幅达到83.93%，最高降幅96.29%。公司方面认为，国采是千军万马过独木桥，降价很容易超预期；省级集采相对来说有效又缓和，接下来集采会如何发展，需要持续关注，不敢妄下定论。

　　在渠道方面，公司主要采用经销商分销模式，带量采购首先会挤出价格中虚高的渠道加成。目前公司产品的经销商尚有较大空间应对价格下降，若降价幅度过大，公司将考虑向直销模式转变，直销模式的建设将增加销售费用，也将影响公司利润水平。

　　不过，也有机构投资者认为，MISIA赛道长期前景广阔，集采加速国产替代后，公司长期前景或将更好。

　　我国微创手术渗透率仍然较低，随着人均可支配收入提升、老龄化进程加速和广大人群对其认知和接受能力的增强等因素驱动，微创手术渗透率有望逐年提升，进而给MISIA市场带来广阔前景。2015到2019年，中国MISIA市场销售收入由96亿元增长至185亿元，CAGR达到17.8%，预计将于2024年达到408亿元。

　　从行业竞争格局来看，2019年中国MISIA市场规模达到185亿元，康基医疗市占率位列国产第一（所有厂商第四），所占市场份额为2.7%。公司虽为国产第一，但目前占据的市场份额较小，MISIA市场基本由外资巨头主导。

　　医保控费政策会增强国产替代效应，令国产龙头受益。相比于外资，国产器械具有明显的性价比优势，医保政策对国产器械有一定程度的倾斜。相比于其他国产厂商，公司是MISIA赛道国产老大，拥有丰富产品矩阵，为院端提供一站式和量身定制的MISIA解决方案，三大核心产品一次性套管穿刺器、高分子结扎夹和Ⅲ类一次性电凝钳均占据国产最大份额。

　　对此，第一上海证券分析师认为，由于国内技术的发展和研发投入的不断增加，国内厂商逐渐能够以具备竞争力的价格提供高质量的产品，进而从国际竞争中逐步脱颖而出，获得越来越多的市场份额。

　　对此，一位医疗器械行业内人士认为，医疗器械在政策浪潮下重新洗牌，行业集中度提升，未来市场焦点将聚集在研发创新上。在研发机制上，康基医疗以临床需求为导向，注重与院端及学术机构共同开发，研发费用率与同业相比较低。但是，2020H1公司研发支出占比出现显著提升。对此，公司方面解释说，公司超过行业增速的贡献主要源于新产品线的增加，公司未来将在杭州桐庐建设研发中心，进一步加大研发投入。

　　西南证券指出，耗材带量采购的品种往往是临床成熟产品，而创新器械处于临床拓展阶段，使用量较小，需要企业进行大量的学术推广，有能力开展相关手术的医生不多，竞争格局好，比较难以开展耗材带量采购。

　　国信证券则认为，医药工业既是科技行业，也是先进制造业；展望“十四五”，医改的方向已经明晰，产业升级、创新驱动成为下一个时代的主旋律；能够在国内具备平台性优势或者能够进入海外法规市场的国际级创新才能享受估值提升的溢价。

　　一位机构投资者表示，对康基医疗来说，目前仍是一个大行业中的小公司，未来能否继续发展还要看公司执行创新研发的效率，以及新品种的落地能力。“医疗器械行业未来马太效应较十分明显强，通过研发创新构筑核心壁垒才是抵御政策风险的根本之道。”

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责任编辑：张熠