现金分红率高达81%的浙江美大：不差钱 爱分红

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　　现金分红率高达81%的浙江美大：不差钱，爱分红，业绩逆势增长 | 独立研报

　　来源： 市值风云

　　作者 | 加二

　　流程编辑 | 小白

　　在《老板电器：7年涨8倍的厨电龙头，曾因业绩不及预期而股价腰斩，如今三季报出炉连涨14%》里，我们看到了最近两年厨电龙头老板电器受房地产行业不景气影响，业绩增速大幅下滑的现象。

　　但在厨电行业，还有一家上市公司的业绩却在逆势增长。这家公司是浙江美大（002677.SZ），主要从事集成灶的生产、销售。

　　话说老板电器与集成灶还有一段故事：在投资并购方面一向谨慎的老板电器在2018年收购了一家生产集成灶的厂商。

　　集成灶有啥吸引力被厨电巨头看上？浙江美大又是如何做到逆势增长的？

　　风云君代客泊车之余，带大家研究一番这家公司。

　　一、集成灶VS吸油烟机

　　集成灶是由油烟机、灶具、消毒柜等不同功能的厨房电器进行集成后形成的多功能厨电产品，其中最为核心的部件是灶具和吸油烟机。

　　2003年，集成灶以吸油烟机、燃气灶替代品的角色进入市场，集成灶这块蛋糕能做多大，主要看能从吸油烟机、燃气灶抢占多少市场份额。

　　作为后来者的集成灶如何能取代吸油烟机、燃气灶？风云君从产品本身的角度略作分析。

　　相较于吸油烟机，集成灶最大的买点是吸烟力强。

　　吸油烟机排烟方式分为顶吸式和侧吸式，都是利用上排原理，油烟从上方管道排出。因为吸烟口离灶具较远，大概50-90cm，炒菜时产生的油烟要上升扩散一会儿，过一遍脸，才被油烟机吸入。

　　（左：顶吸，右：侧吸）

　　集成灶，目前市场流行的主要是侧吸下排式。吸烟口离灶台距离很近，油烟刚产生就被吸烟口吸入，通过下方的排气口排出。同等风量的集成灶和吸油烟机，集成灶的吸烟效果更好，甚至很多集成灶用户反馈炒菜中闻不到菜味。

　　但集成灶同样存在一定弊端。燃气灶下方的狭小空间里，有燃气管、电源、油烟管道甚至烤箱等电器，火、气、电、烟、油聚在一起。

　　作为普通消费者的风云君不由得担心其安全隐患，市场普通消费者对集成灶的认知程度如何？不知消费者教育还有多长的路要走？

　　市场上流行的集成灶一般是下排式集成灶，排烟口在下方，而传统吸油烟机的排烟口在上方。

　　虽然国家住建部于2006年修改了行业标准，要求厨房的排烟道上下都要开孔。

　　但老小区要用集成灶仍需自行改造排烟口。另外，改用下排烟口，会大大缩减到楼下排烟口的距离，油烟拥堵影响到使用效果，也可能导致楼下烟气倒灌。

　　所以现在一些小区物业是禁止安装集成灶的。

　　二、产品渗透率低

　　集成灶是厨电新品类，市场规模比油烟机、燃气灶等厨电小得多，但增长速度更快。

　　2018年，集成灶行业零售额首次突破百亿，达129.2亿，同比增长44%；零售量达175万套，同比增长38%。

　　近三年，集成灶零售额和零售量年化复合增长率分别高达38%、36%。

　　根据浙江美大披露，2018年国内集成灶占厨电市场份额比例约7%，尚处在产品导入期，渗透率低。

　　集成灶行业准入门槛不高，目前集成灶行业生产厂商约有550家，存在大量的中小企业。

　　浙江美大是集成灶行业的开创者和龙头，根据东方财富证券估计，以零售额计算，浙江美大市场占有率约10%；从零售量看，浙江美大市场份额约20%。行业前五还包括火星人、帅丰、亿田和森歌，其销量差距不大。

　　根据中怡康统计，2018年集成灶行业CR3、CR5分别为42%、57%。

　　除了行业老兵，传统厨电和综合家电品牌也陆续进入集成灶市场，它们渠道、品牌优势突出，是不可忽视的竞争势力。

　　海尔、美的分别于2016年、2017年推出集成灶产品，老板电器在2018年通过持股嵊州市金帝智能厨电有限公司进入集成灶市场。2019年上半年老板电器集成灶销售额已达到0.81亿。

　　（老板电器集成灶子公司）

　　三、经销渠道为主

　　（一）经销模式：销售费用率较低

　　公司主要销售模式是经销制，公司在各区域设立区域总经销（一级经销商），负责对该区域分销商（二级经销商）管理、专卖店开设、KA渠道建设、市场拓展等工作。

　　老板电器的销售人员数量远超生产人员，而经销制下的浙江美大，销售人员数量却较少。

　　（浙江美大员工构成）

　　浙江美大主要市场在三四线城市，营收占比约70%-80%，因为公司前身以太阳能热水器起家，主要经营三四线市场，后来集成灶沿用三四线城市的既有渠道。

　　公司主要渠道是专卖店渠道，KA渠道进店率低。会计处理上，公司并未将给KA门店的费用计入销售费用，而是直接冲抵货款减少营收。因此节约大量KA渠道进场费、终端销售人员费用等，销售费用较低。

　　经销模式对财务数据另一显著影响是，存货较少，周转快。因为经销模式下，公司以买断形式将货物销售给经销商。

　　因为相对于吸油烟机、燃气灶，集成灶的家装属性更强，浙江美大采用以销定产的模式，根据销售终端的需求订单来组织生产，既减少了自己的库存，也降低了渠道的库存。

　　从存货明细来看，浙江美大存货主要是原材料、在产品。

　　（浙江美大2018年年报）

　　而华帝股份却有很多库存商品和发出商品。

　　（华帝股份2018年年报）

　　所以，即使两家公司都采用经销模式，浙江美大的存货占比还是小得多，周转也更快。

　　（二）发力KA、线上渠道

　　因为浙江美大在一二线城市渗透率较低，目前在逐渐加码一二线市场，主要通过KA渠道拓展。公司已经进入了国美、苏宁、红星美凯龙、居然之家等家具连锁卖场和家电商场。2019年上半年，苏宁KA进店约100家。

　　线上渠道方面，公司在天猫、京东、苏宁易购等电商平台建立旗舰店。近几年电商渠道保持高速增长，2019年一季度销售占比5%。

　　公司虽然在开拓工程渠道，与房地产商在精装修环节展开合作，但目前未进入TOP20地产商的供应体系。主要合作伙伴是地方性地产开发商，订单具有不稳定性。影响地产商采购集成灶的主要制约因素是用户对集成灶认知度低。

　　销售终端扩张趋势较快。截止2019年6月底公司已拥有一级经销商1400个，终端门店2500个，半年内新增一级经销商70家，终端门店300个。

　　根据2018年数据，2018年末营销终端近2500个，新增400多个，以年均2300个终端估算，2018年单个营销终端销售额约60万。假设集成灶均单价1万元/台，则每个终端月销量5台。

　　无论是从销售额还是销量看，单店效率都有较大提升空间。

　　四、产业链地位较强势

　　厨电产品的主要原材料是各种规格的冷轧板（钢材）、风机和电器开关零部件。风机大量应用铜线、铜丝，受铜价波动影响较大。

　　上游行业供应商众多，供应量充足。凭借行业里的龙头地位，浙江美大对上游供应商有一定占款，近两年均突破1亿。2019年三季度末应付票据及应付账款1.98亿。

　　下游客户分散，最大客户销售额不超过0.3亿，前五大客户销售额仅1亿，占比7%，对单一渠道的依赖性弱。

　　浙江美大对经销商实行先款后货模式，所以有一定的预收款项，近两年均超过1.3亿。

　　获现能力强，现金收入比虽然呈下降趋势，但仍不低于110%。

　　浙江美大对电商有一个月的结算周期，对表现好有潜力的经销商给予授信额度支持，所以也存在少量应收款项。

　　应收票据、应收账款、预付款项反映下游对公司的占款，而应付票据、应付账款、预收款项反映公司对上游的占款。

　　对比浙江美大两组数据，后者总额远大于前者总额，可以看出浙江美大在产业链中地位较强势。

　　五、增长较快，不差钱

　　最近十年浙江美大营业收入持续增长。

　　因为基数小，成长弹性大，在最近三年，增长迅速，几乎看不到下游房地产行业下行带来的负面影响。2015-2018年，营收CAGR达39%；归母净利润增速CAGR为22%。2018年营业收入14.01亿，归母净利润3.78亿。

　　浙江美大毛利率与老板电器持平，超过50%。净利率高达30%，远超老板电器、华帝股份。

　　30%的净利率数据可能还难以带来直观的感受，那么咱们从单位产品角度来看看。

　　根据2018年年报，浙江美大88%营业成本都是直接材料。翻开公司招股说明书，集成灶的核心部件风机在2011年单价不超过100元，其他原材料更便宜。而2011年浙江美大集成灶平均单价为3808元。

　　（浙江美大招股说明书）

　　从天猫商城美大电器旗舰店可以看到，价格过万元的美大集成灶并不少见，一般还集成了消毒柜、蒸箱等功能。但仅集成油烟机和燃气灶功能的分体式集成灶，售价也超过5000元。

　　同一个电商平台，老板电器旗舰店烟灶套装价格普遍在3000-5000元之间，低于美大集成灶。

　　公司业绩增长快、变现能力强，自然是不差钱的。浙江美大没有有息负债，随着预收款项大幅增长，资产负债率在2014年见底后逐渐上升，截至2019年三季度末，资产负债率为27%。

　　2017、2018年末的货币资金分别为8.65亿、8.39亿，但利息收入仅有441万、261万，估算利率（平均货币资金= （期初货币资金余额+期末货币资金余额）/2）约0.7%、0.3%，大概是都存活期存款了，货币资金利用效率低。

　　但公司在分红上并没含糊，上市以来累计分红率高达81%。

　　六、扩产项目

　　2017年11月，公司启动了新增110万台集成灶及高端厨房电器产品项目，总投资13.4亿，项目在2019年8月基本建设完成。

　　该项目的投资大幅降低了2018年的自由现金流。

　　该项目主要包括80万台集成灶及30万台电蒸箱、电烤箱、洗碗机等其他配套产品。

　　达产后，集成灶的年生产能力将达到135万台。

　　公司目前的年产能是55万台，但没有披露产量数据，所以产能利用率无从得知。

　　风云君比较疑惑的是，在该项目中，公司以3.08亿自筹资金建设人才公寓。

　　浙江美大表示：新增110万台集成灶及高端厨房电器产品项目全面投产后，预计将需要增加操作工及辅助工约1200人，同时需要引进（招聘）技术、业务、管理人员（人才）300人以上。

　　为解决新增110万台项目投产后员工生活、住宿和人才的引进，公司计划为员工建造配套设施，包括人才公寓项目。

　　截至2019年三季度末，浙江美大员工有1150人，按照公司计划，该项目投产后，员工总数会达到2650人。人均产能从原来的每年478台提升到509台。随着生产自动化程度的提高，人均产能确实有所提高了。

　　人才公寓对公司现金流和净利润有一定影响。2019年减少现金流1.56亿。因折旧摊销，2022年以后每年影响净利润0.1亿。公司土地使用权摊销年限为70年，房产分20年折旧。

　　七、结束语

　　一方面，集成灶是近些年厨电行业增长最快的品类，高盈利水平吸引着众多综合家电、厨电巨头进入集成灶市场，原有集成灶厂商也在纷纷加码产能。

　　另一方面，集成灶渗透率的提高还面临需求端认知度不高的障碍。

　　竞争加剧后，浙江美大会如何表现呢？

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责任编辑：陈志杰