岱美股份：小而精的遮阳板巨头，谨慎关注商誉风险 | 风云独立评级
来源： 市值风云
作者 | 紫枫
流程编辑 | 小白
风云君最近在认真研究吾股大数据的模型和个股评分，意外发现一家刚上市不久，流通市值不到二十亿的公司评分相当靠前。
如下图所示，岱美股份最近3年的评分均高达80分以上，高于行业平均分达6-7分，全市场排名分别为170、335和115名。
（来源：吾股大数据）
今天，风云君带大家认识一下这位小而精的汽车遮阳板等零部件的供应商岱美股份。
一、行业介绍
岱美股份的主要产品包括遮阳板、头枕、顶棚中央控制器和座椅等，都是我们在车上很常见的内饰品。
说到汽车零部件，就不得不提到它的市场结构。
汽车零部件市场一般分为整车配套市场（OEM市场）和售后服务市场（AM市场），下面主要讲OEM市场。
整车配套市场是指各零部件供应商为汽车制造企业的整车装配供应零部件的市场，主要为金字塔型的多层级供应商体系构成，即供应商根据供应关系划分为一级供应商、二级供应商、三级供应商等多层级结构，如下图：
（来源：招股说明书）
一级供应商一般是整车制造商的子公司、跨国零部件生产商，资金、技术和管理的实力很强，直接为整车企业配套供应总成、模块，因而对其同步研发能力、系统集成和配套供货能力要求最高，合作关系一般比较牢靠。
二级供应商通过一级供应商向主机厂供应产品，公司数目较多，竞争较为激烈，产品技术水平、价格、成本是获得供应商资格的关键因素。
三级供应商主要提供标准件，一般按照具体图纸或者工艺流程分工协作，数量众多，规模较小，因此抗风险能力较差。
由于汽车对安全性和可靠性有极其严格的标准，零部件企业需要经过严格的供应商认证，才能进入金字塔型的多层级供应商体系。
而且，由于不同汽车的技术规格不同，零部件企业需要根据不同车型设计与其匹配的零部件，因而零部件生产企业一般需要根据客户的销售合同和订单的要求灵活调整生产任务。
然而，全球汽车产销量2018年的表现不容乐观。
根据世界汽车组织（OICA）发布的2018年数据，全球汽车行业出现了疲软，从产销量上看，全球去年共生产9563万辆并销售9506万辆汽车，分别同比减少1.1%和0.63%，是自2009年以来首次出现下滑。
而国内的下滑更加明显，根据中国汽车工业协会公布的数据显示，2018年中国市场汽车产销量分别为2780.9万辆和2808.1万辆，同比分别下降4.2%和2.8%，其中乘用车产销量分别为2352.9万辆和2371万辆，同比分别下降5.2%和4.1%。
2019年上半年的形势更为严峻，国内汽车产销分别完成1213.2万辆和1232.3万辆，比上年同期分别下降13.7%和12.4%，其中乘用车产销分别完成997.8万辆和1012.7万辆，同比分别下降15.8%和14%。
汽车产销量的下滑为汽车零部件行业的发展埋上一层阴云，在这种情况下，岱美股份的表现如何？
二、公司介绍
岱美股份生产的汽车零部件产品主要面向整车配套市场（OEM），属于一二级供应商，与国内外整车厂商及其一级供应商形成直接的配套供应关系。
公司的营业收入从2014年的19.96亿上升至2018年的42.73亿，年均复合增速达20.96%；2019年上半年实现营收24.71亿元，同比增长43.06%，增速达到近年的最大值。
（来源：吾股大数据）
公司的主要产品是遮阳板，2018年遮阳板收入为26.52亿，占收入比例为62%，头枕和顶棚中央控制器的营收占比分别为19.68%和13.71%。
遮阳板、头枕和顶棚中央控制器等公司生产的零部件产品主要用于对外出口，汽车座椅则主要面向国内客户销售。因此，公司国外收入占比较大，2018年达80%，属于典型的出口型企业。
公司宣称，由于国外收入占比一直很大，根据下游整车厂商及其一级供应商的分布区域，已构建起覆盖18个国家的全球性营销和服务网络，具备了国内行业中领先的产品全球交付能力。
（来源：招股说明书）
公司各产品的客户稳定且集中度很高，2018年前五大客户集中度达50.3%。
其中，从2014-16年，遮阳板产品的主要客户是通用、福特、安通林、大众和克莱斯勒，2016年这5个客户的销售占比高达81.81%。
集中度高的主要原因为：
第一，世界汽车制造企业的集中度较高。根据中国汽车工业协会的统计数据，2014年，全球前10大整车厂商的产量约占汽车整车市场的70.96%。
第二，常理而言，汽车零部件企业须经过国际和具体国家及其协会建立的零部件质量管理体系认证审核后方可成为整车厂商的候选供应商。一旦进入供应商体系，则双方的合作关系较为稳定，供应商的地位较为稳固。
但是，如果公司主要的整车厂商需求下降，或转向其他供应商采购，将给公司的经营状况产生重大打击。
此外，公司的产销量关乎公司的营收增长情况。
从上图可知，虽然2018年全球汽车产销量均出现下滑，但公司的三大产品产销量均出现明显增长，其中拳头产品遮阳板的产销量分别同比上升19.65%和22.75%。
而且，前文提及全球去年共生产9563万辆，按照每辆车遮阳板两件、头枕四件、中央控制器一件测算，公司在三个细分零部件市场的全球占有率分别为21.02%、3.45%和6.95%，表明公司的遮阳板产品在全球占据一定市场份额。
三、财务分析
（一）2019年出现增收不增利
公司的净利润从2014年的2.28亿元上升至2017年的5.82亿元，随后2018年同比下滑4.2%，为5.58亿元；2019年上半年净利润为3.09亿元，同比仅增长2.36%，出现增收不增利的情况。
而且ROE从2016年顶峰的32.65%下降至17.41%。
（来源：吾股大数据）
这到底是怎么回事呢？我们将结合各财务指标分析给各位老铁解惑。
（二）毛利率和净利率情况
岱美股份的毛利率和净利率表现不错，在2018年以前，其毛利率基本能维持在30%以上，高于行业平均中位数的27%，净利率呈逐年递增的趋势，2017年达17.9%，高于行业平均的10%左右。
但在2018年出现明显下滑，毛利率跌至28.7%，净利率为13%。
（来源：吾股大数据）
毛利率的下滑，表明营业成本的增幅大于营业收入。
公司给出的主要原因是2018年新收购的境外公司MOTUS并表，由于该公司人工成本较高和外购件较多，相应压低毛利率。
先来简单介绍一下这次收购事项。
2018年2月底，公司宣布拟联合北京洪泰和犀投资管理有限公司，在增资子公司舟山银美汽车内饰件有限公司（以下简称“舟山银美”）10.495亿元后，由舟山银美出手收购跨国汽车内饰企业 Motus Integrated Technologies 旗下3家汽车遮阳板公司的资产和业务，收购价格为1.47 亿美元和交割时现金（最高1400万美元）。
但在6月13日，洪泰和犀变卦，放弃本次收购，公司独自筹集10.495亿元完成此次收购案，并且增加了5.33亿元商誉。下图是两家标的公司的财务情况，另外一家的资产主要是相关专利、客户合同与关系和设备等。
从上表可知，标的公司的成长性较差，2017年的营收和净利润均低于2016年，且2017年净利率仅为5.72%，远低于行业中位数。
因此，虽然MOTUS公司给上市公司的营收带来迅猛增长，但差劲的净利润表现也压低公司的盈利能力。
（三）三大费用率情况
公司最近3年的三大费用率基本平稳，管理费用率和财务费用率在2018年甚至出现下滑。
（来源：吾股大数据）
但是，从绝对数值来看，2018年公司的管理费用同比增长69%，销售费用同比增加24.89%。
销售费用的“大头”是运输及报关订舱费，2018年占销售费用接近70%，且较去年增加了3800万。
该费用增加的主要原因是业务规模的扩大，且公司出口到美国的部分产品被加征了关税，使得关税大幅增加。
管理费用各科目增长最为明显的是工资薪酬、咨询服务费、股权激励费用。
其中工资薪酬增加6000多万，主要是新收购公司的管理人员工资下半年纳入合并报表范围，使得支付的工资薪酬增长所致。
咨询服务费的增加2000多万，主要原因是公司收购境外公司发生的中介服务费。
另外公司大笔资金购买理财产品，2018年获得理财收益2428.21万元。汇兑收益和理财收益合计为7940万元，占当年归母净利润的14.23%。
此外，公司的研发费用从2014年的5263万上升至2018年的1.44亿元，近年来研发费用率为3%以上。
（四）偿债能力分析
公司的资产负债率在上市后维持在34%附近，总体偏低。
分析其负债结构可发现，截止2019年6月末，公司的负债合计17.76亿，其中流动负债14.66亿，占比高达82.55%。
其中，金额较大的科目是短期借款和应付账款，分别为7.62亿和5.04亿。
公司当期的货币资金为5.98亿元，未能完全覆盖短期借款，因而公司的运营能力非常重要。
（五）资产周转能力分析
资产周转能力主要考察应收账款周转率和存货周转率。
岱美股份的应收账款从2014年的3.96亿上升至2019年上半年的9.82亿元，其周转率在2018年以前呈逐年下滑的趋势，但在2018年回升至2014年的水平。
应收账款周转率的回升更多是因为MOTUS并表导致的营收大幅增长。
公司的客户基本是信誉良好的国际整车巨头或一级供应商，给予它们的信用期通常为2-3个月，因此绝大多数应收账款的账龄都在1年以内。
下图是2018年的应收账款账龄结构：
由于1年以内的应收账款占比极高，2018年公司计提的坏账准备仅为587.94万元。
再来看看存货。
岱美股份的存货从2014年的5.53亿元增加至18年的9.81亿元。2018年，存货的主要组成部分是原材料2.65亿元和库存品5.76亿元。
根据招股说明书显示，由于公司以外销为主，为了增强对海外客户的配套供应能力，满足其零库存的要求，公司在外销业务中一般先运至境外仓库，待客户自境外仓库提货时才确认收入的销售模式，因此大大延长了库存商品的周转周期。
而且，为了确保供货的稳定性，公司通常会维持 4-5 周的安全库存，这进一步扩大了库存商品的数量及金额。
虽然公司的业务逐渐扩大，存货周转率不降反升，在2018年提升至3.27，反映公司的存货运营能力相当优秀。
（六）现金流分析
现金流分析主要用收现比和净利润含金量来分析。
从下图可知，公司确认的收入基本可以转化为现金而不是应收账款流入公司，但公司的净现比波动较大，2016和2017年仅为72.6%和69.76%，而2015和2018年大于100%。
2016年净现比较低的主要原因是受公司与部分客户之间货款结算周期影响，公司应收票据及应收账款比去年同期增加了2.14亿元，导致销售商品、提供劳务收到的现金相对减少。
而2017年净现比较低的原因是存货比去年同期增加了2.41亿元，导致经营性现金流下滑。
综上所述，岱美股份虽然2019年上半年的营收增速较快，但增收不增利的情况表示公司的费用支出增速更快，且需谨慎注意收购MOTUS带来的5.3亿商誉的减值风险。
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责任编辑：陈志杰
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