常年50倍以上市盈率恒瑞医药为何越来越“贵”？_新浪财经

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　　阿尔法工场价值成长

　　作者为阿尔法工场特邀研究员

　　（本报告中的信息均来源于公开资料，不构成任何投资建议）

　　恒瑞医药（SH：600276）日前发布了2018年度报告：营收174亿元，归母净利润40.7亿元，二者同比增速均在26%左右，这是一份不可谓不亮眼的成绩单。

　　不过，恒瑞的优等生形象早已深入人心。所以这样的数据，似乎并未外界超出预期。尤其过去一年多以来，其市盈率（PE）始终维持在五六十倍以上，似乎怎么看都不便宜。

　　从市盈率的角度看，历史上的恒瑞一直都很贵。那些忌惮其高PE的投资者，往往在寻找“下一个恒瑞”的过程中被其股价巨大的涨幅打脸。

　　如是矛盾之下，也就衍生了一道A股经典谜题：恒瑞医药为何“贵”得如此自信，而且是越来越贵？

　　对于这个问题，我主要从医药企业研发角度，以及带量采购的影响谈谈看法。

　　01研发能力溢价

　　年报显示，恒瑞医药2018年累计投入研发资金26.7亿元，同比增长51.8%，占营收的比例超过15%。

　　研发投入的产出并没有在当期体现，若未来研发出成果（做的好），并商业化取得成功（卖的好），才会产生现金流。研发能力强的企业总是能获得溢价，其逻辑是将目前的投入按过往成功率，也计算了价值。

　　所以你能看到2009年-2014年，仿制药非常不错的恒瑞，资本市场给予40倍左右市盈率稳稳的，总是显得那么“贵”；

　　2015年开始，医药改革红利促成的创新药东风吹来，恒瑞不断加码的管线，又给资本市场添上了想象力的翅膀，40倍的市盈率变成50倍、60倍、70倍、80倍直奔云霄。

　　风来了猪都能飞，何况是恒瑞？

　　02“费用化”溢价

　　我觉得是无可厚非，首先恒瑞在研发这一块敢于投资，而且还十分“实诚”。这个实诚怎么讲？

　　恒瑞把研发投入全额费用化，就是说利润表里销售收入要扣掉所有研发费用，要知道资本化分多期摊销（计算成本）也无可厚非。这完全是巨头风范，华为的研发投入就是全额费用化。

　　你再看复星医药是怎么处理的，它把1/3的研发资本化，不是说不好，但高下立判。当然了，“耍帅”也是有代价的，还是之前说的那个问题，恒瑞看起来会显得比别人贵，因为收入里全额扣掉研发费用，净利润率相应的就会少。

（复星医药的研发费用资本化比重，来源：公司年报，点击可看大图）

　　为了便于大家理解，我在这里举个例子：

　　（1）某个名为亘耑药业的公司，2018年仿制药分部创造10亿净利润，创新药研发投入4个亿，无收入。若不考虑税费等因素，那么其合并报表的净利润是6个亿。给予亘耑药业25倍PE，那么其市值为25*6=150亿元。

　　（2）以上算法严重低估公司价值，若把仿制药和创新药分部拆开算，仅仿制药市值就有25*10=250亿，而创新药即使无销售收入，管线也会有估值，就比如港股的百济、歌礼等生物科技公司。

　　（3）问题在于，亘耑药业仿制药转为研发投入那部分现金流虽然存在，但在合并报表的时候内部抵消了，基于净利润来估值的市盈率倍数，等于忽略了这部分产出。

　　再从质地上讲，恒瑞产出能力还是比较强的，屡屡有新品，捡几个主要的有代表性的：2014年的阿帕替尼，2018年销售收入已达17.4亿元；2018年的吡咯替尼和硫培非格司亭，想象力十足。可以说，不吝高比例投入，研发实力强悍的恒瑞早已经走上的发展的快车道。

（恒瑞医药研发投入情况，来源：公司年报，点击可看大图）

（恒瑞医药主要研发项目情况，来源：公司年报，点击可看大图）

　　另外，恒瑞比较激进固定资产折旧方法，也为其贡献了一定的溢价，其道理与费用化溢价如出一辙。

（恒瑞医药折旧方法，来源：公司年报，点击可看大图）

　　恒瑞一是在电子设备，办公家具折旧年限都比较短，二是机器设备采用了加速折旧法：年数总和法。

　　这很明显这样的折旧方法产生的当期“多”的计提折旧，进入管理费或者销售费用就差不多1，2亿。

　　换句话说，恒瑞以上的这些做法，足以让公司悄悄“藏起”了好几个亿的净利润。

　　03带量采购影响没有想象大

　　但即使是这样，投资者对于恒瑞医药或者说整个医药板块，还是充满疑虑的，原因是带量采购。

　　关于带量采购的起始点，我们这里引述下阿尔法工场特邀研究员@青侨阳光此前个人专栏中的一段文字，以及一张图，便足以讲得清楚：

　　以下是我国医保部门的表观收支增速及收支增速差的示意图，2017年是有吸并新农合（原来卫健委主管-吸并前数据未披露）导致表观收支增速都偏高，剔除这个口径问题，仅从收支增速差角度看：行业在2015-2017年连续3年收入增速高于支出增速之后，在2018年收入增速被支出增速大幅反超，这预示了2019年开始会有系统的医保控费政策的出台。

　　2010-2011年也出现过类似情况，2009-2010年收入增速持续被支出增速大幅反超后，2011年开始出台系统控费。