中梁控股IPO前突击改善净负债率 销售额狂飙或难持续

房产深读：穿透资本迷雾 看清真正的地产江湖

自从正荣地产在今年1月16日正式在港交所挂牌上市以来，已有多达10家内地房企赴港上市，包括正荣地产、美的置业、弘阳地产、大发地产、万城控股、恒达集团、银城国际、德信中国、中梁控股、万创国际等在内的多家房企敲钟或递交上市申请书。在整体宏观杠杆率高企的大背景下，内地房地产行业寄希望于港股融资以可解“燃眉之急”。

在此10家房企中，中梁地产的规模最大，据克而瑞今年前11个月数据显示，中梁地产作为千亿俱乐部成员之一，是唯一一家未上市的千亿级房企。中梁地产上市本应是早晚的事，可恰好赶上此轮房地产行业整体资金困局，再加上公司近几年销售规模飞速增长，难免让人关注其快速发展中所隐含的风险。

抓住机遇一路狂飙  突破千亿销售大关

据公司递交港交所的上市申请书介绍，中梁控股这几年的销售规模一路狂飙，犹如一匹黑马。从2015年仅有168亿的销售规模，一跃突破千亿规模，仅用了三年时间。以合约销售计，2015年至2017年复合增长率为112%，在浙系房企中名列前茅，2018年前10个月销售额更是达到1027亿元。公司认为自身牢固、综合的标准化运营模块及程序是其快速复制及扩张的关键原因，主要提供三个主要的标准化系列住宅，包括“香”系列、“御”系列、“国”系列。

中梁控股在港股上市的实体为中梁控股集团有限公司（以下简称“中梁控股”），于2018年3月22日在开曼群岛注册成立。中梁控股通过中梁香港、恒融香港两家旗下公司100%控股境内公司上海中梁地产。中梁地产发迹于浙江温州，2016年将公司总部搬到上海，与德信地产同属于浙系房地产企业。中梁地产根植于长三角地区，并逐步布局全国，目前公司的物业项目主要分布在长三角、中西部、环渤海、海峡两岸经济区以及珠三角地区。

 “中梁的业务布局主要以深耕三四线城市为主，其规模的高速增长也得益于过去几年三四线楼市行情的爆发。”业内人士表示。2016年-2017年，中梁在三四线城市攻城略地。据悉，中梁在2016年基本是以平均每周拿一块地的速度，共拿下了近70块地；2017年平均以每3天拿一块地的速度，共拿下了100余块地；至2018年，中梁的拿地速度基本为平均2天拿一宗地；2018年下半年以来，诸多大型房企都表示会收缩投资策略，但中梁的拿地规模依然在大幅增加。

拿地翻倍增长  净负债率意外大幅改善

据克而瑞数据显示，2018年前11个月中梁控股销售金额达1073.2亿元，同比增长59.65%。排名第25位，销售面积1080.3万平方米，同比增长95.78%，排名第12位，前11个月的平均销售价格为9934元/平方米。

前10个月，中梁控股拿地金额684亿元，同比增长1.3倍，拿地面积2328万平方米，为同期销售面积的2倍多，平均楼面价格为2938元/平方米。销售价格/拿地价格之比为3.38，略高于新浪财经此前统计的50家主流上市房企的均值3.28。

截止上半年，中梁控股的土储货值达2797亿元，权益货值为2364亿元，权益比例高达85%。土储货值与上半年销售额之比为4.65，土储货值并不算充足。今年前10个月的拿地金额面积是明显大于销售面积的，一方面缓解土储告紧的现状，另一方面也为未来的销售增长提供了基础。

公司2017年存货周转率为0.24，2018年半年存货周转率为0.07，整体周转率相对于主流房企均值而言较慢，由于近几年公司销售增速很快，存货周转率不高的原因主要是因为拿地节奏比销售节奏更快。中梁控股是非常强调快周转的，其内部曾提出“456”模式，即4个月开盘、5个月现金流回正、6个月资金进行第二次投入，为了鼓励区域公司按照“456”的模式运转，中梁设置了丰厚的奖励：项目开盘后达到“456”的标准，立即获得100万元的内部奖励。

中梁控股今年中期平均融资成本较2017年略有下降，为9.0%，远高于主流上市房企平均融资成本均值6.07%。2017年数据显示，中梁控股产平均融资成本为9.9%。净负债率为44.6%，较2017年的339.5%有惊人改善。这主要得益于公司的所有者权益由2017年的23.54亿元大幅增加到2018年上半年的40.61亿元，同比增加72.52%。所有者权益大幅增加的两个原因为：1.公司上半年的盈利8.37亿元；2.附属子公司非控股股东半年的资本供款达10.98亿元。可见公司为了降低整体的净负债率也是想了一些办法，是否为上市做准备不得而知，至少账面数据好看多了。

2018年上半年，中梁控股“货币资金+受限制使用资金”共有191.59亿元，短期债务为97.49亿元，长期债务为119.22亿元。短期偿债压力指数是评估一家房企一年内的债务压力情况，中梁控股短期偿债压力指数为0.51，短期财务风险可控。

公司毛利率、净利润率近几年逐渐上升至27.3%、8.6%，低于此前新浪财经整理的50家主流房企的平均水平。2017年的ROE高达21.2%，今年上半年也达到41.2%。可见，在公司周转率不高、净利润率水平也不突出的情况下，公司主要通过加大杠杆提升股本回报率（ROE）。

通过中梁控股的招股说明书来看：

（1）公司整体的拿地价格与销售价格之间的空间一般，与此前新浪财经统计的主流上市公司均值水平相当，利润率方面较低，2018年上半年大幅提升，但仍然低于主流房企均值水平。

（2）存货周转率相对较慢，2017年、2018年上半年均明显慢于此前新浪财经统计的50家主流上市的均值水平，但这应该是拿地增量较大导致的。

（3）土地储备明显不足，土储货值与上半年销售额之比为4.65，与2017年销售金额相比仅为3.69。后续有明显的拿地及加大库存的压力，随之而来的便是资金需求，而事实上公司今年的那地力度确实很大，前10个月，中梁控股拿地金额684亿元，同比增长1.3倍，拿地面积2328万平方米，为同期销售面积的2倍多。资金压力及净负债率不高的原因主要得益于附属公司非控股股东资本供款，后续如若保持当前的规模扩张增速，资金压力降迅速增加。因此，业内人士预计，在依然迈进千亿俱乐部以后，中梁后续降逐渐减缓扩张速度。

（4）公司近些年的融资成本较高，近几年有逐步下降的趋势，但仍显著高于主流房企的平均水平。短期偿债压力可控，在存货周转率较低，售价/地价之比不高的情况下，公司通过高负债率来提高ROE。

（5）高杠杆为公司来了较好的收益，但同时也带来了相当的现金流压力。公司近年来经营现金流净额（CFO）连续为净流出状态，公司的经营支出主要靠上年盈利、客户合同预付款以及借款融资等。

据行业资深人士称，公司在低土储的背景下，需要加大拿地力度，这必然继续抬升财务压力。公司此次选择赴港上市募资，一方面可以通过股权融资的方式解决部分资金需求，另一方便也算是打开了海外融资通道，离海外债券及票据等融资工具更近了。

万科高喊“活下去”  中梁未来的路在何方

业内人士分析称，虽然近年打准时机实现弯道超车的住宅开发企业不少，类似于中梁地产这几年的如此增速是业内少有的，中梁的此轮加速可以说是赶上了行业增长的最后一轮快车。因为，不管是如今调控常态化，还是业态面临转型期，可预见未来地产行业正式迈入存量时代，15-16年的时期难再现。随着中国城镇化红利的边际递减，未来房地产开发主要的发展、竞争逻辑将逐渐过渡到以下几方面：头部企业集中度加大、核心城市的楼盘保值率更高、企业寻求多元化。

对于主要深耕布局三、四线城市的中梁控股来说，在三、四线居民杠杆率迅速上升后，再次出现棚改货币化红利的机会可能性几乎没有。面对调控常态化，未来如何调整看待及调整物业布局将是中梁控股不得不面对的考验之一。

中梁控股目前的主营业务依然是物业销售，占营收比重高达98.8%，在万科、融创、恒大、富力、新城等龙头房企相继开展多元化的今天，中梁控股目前的业务依然显得单一。未来，房地产投资增速下降的大环境下，中梁控股如何保持业务的可持续发展也将是其不得不面对的考验之二。

虽然此次港股融资及附属公司非控股股东资本供款，得以改善公司财务状况，但是未来在高基数、高负债的情况下，中梁地产的销售增速逐年下降是大概率事件。今年前11个月，中梁控股的销售额同比较2015-2017年的复合增长率，已然下降不少。面对过去几年一路狂飙的自己，中梁控股管理层又当如何面对增速下滑的局面，这是中梁不得不面对的考验之三。

责任编辑：李勇飞