德信地产寻求港股IPO 破解资金困局或只是杯水车薪

房产深读：穿透资本迷雾 看清真正的地产江湖

自从正荣地产在今年1月16日正式在港交所挂牌上市以来，内地房企赴港上市似乎已成为某种“时尚”，从年初至今，已有包括正荣地产、美的置业、弘阳地产、大发地产、万城控股、恒达集团、银城国际、德信中国、中梁控股、万创国际等在内的多家房企敲钟或递交上市申请书，数量已达10家。在内地房地产行业面临严格监管、房企融资渠道收紧、A股上市几无可能的背景下，内地多家中、小规模房企扎堆赴港上市，寄希望于港股融资可解“燃眉之急”。

内房股估值低  后续走向仍不明朗

自2010年1月“国十一条”出台，房地产行业A股IPO上市就被搁置下来，8年间再也没有房企通过IPO方式在A股上市。期间有部分企业（如华夏幸福）通过并购重组方式登陆A股，可更为普遍的还是选择赴港上市，但赴港上市融资，对于面临资金困局的内地房企来说，也并不是一条理想的融资渠道。港股目前的整体估值水平处在历史底部区域，恒生指数目前的PE在10倍左右，PB在仅在1左右，几乎处在历史最低值。如下图所示：

 这其中内房股的估值水平尤甚，据wind资讯数据库数据显示，目前港交所上市的260家房地产行业的股票，整体PE（TTM）估值水平的中位数仅为5.75，PB更是只有0.56的水平。参考今年年初在港交所上市的正荣地产的估值水平，其市PE（TTM）也仅为9.48， PB也仅有1.49，而市值稍大的美的置业的估值水平为PE（TTM）仅为7.37， PB仅有1.49。

今年以来，融资监管趋严，房企融资渠道逐步收紧，中小型房企的融资成本提高。房地产企业的高杠杆属性决定其还旧债很大程度仍依靠再融资，同时在“房住不炒”调控基调不变的背景下，再融资能力的分化会推高部分低信用等级房地产企业的信用溢价，从而进一步加大部分房企的融资成本。而上市股权融资可以避免债务融资的高溢价，但业内人士分析认为，香港资本市场对地产企业估值并不乐观，中小房企此举或可形容为“割肉续命”，并且预计接下来内地房地产市场将会迎来更加剧烈的重组兼并。

德信地产短期偿债压力较大  净负债率高企

德信地产在港股上市的实体为德信中国控股有限公司（以下简称“德信中国”），2018年1月16日在开曼群岛注册成立。德信中国100%控股境内公司德信地产。德信地产主营业务为物业开发及销售（占99.2%），并扎根浙江省及长三角地区，截止上半年，公司86%的土地储备都在浙江省内，近几年发展较快，开业23年来销售额已进入全国前100。以合约销售计，2014年至2017年复合增长率为56%，在浙系房企中名列前茅。

据克而瑞数据显示，2018年前10个月德信地产销售金额达273.7亿元，同比增长30.1%。排名第69位，销售面积170.8万平方米，同比增长29.59%，排名第77位，前10个月的平均销售价格为16025元/平方米。

前10个月，德信地产拿地金额119.7亿元，拿地面积147.1万平方米，平均楼面价格为8137元/平方米。销售价格/拿地价格之比为1.97，远低于新浪财经此前统计的50家主流上市房企的均值3.28。

截止上半年，德信地产的土储货值达747亿元，权益货值为732亿元，权益比例高达98%。土储货值与上半年销售额之比为4.04，土储货值并不算充足。且今年前10个月的拿地金额和面积是明显小于销售金额和面积的，进一步加剧土储告紧的现状。

公司2017年存货周转率为0.16，2018年半年存货周转率为0.084，整体周转率相对于主流房企均值而言较慢。

德信地产今年中期平均融资成本较2017年略有下降，为7.63%，高于主流上市房企平均融资成本均值6.07%。2017年数据显示，德信地产平均融资成本为8.33%。净负债率为192.6%，较2017年有所改善，仍处于较高水平。

2018年上半年，德信地产货币资金+受限制使用资金共有53.38亿元，短期债务为54.27亿元，长期债务为57.83亿元。短期偿债压力指数是评估一家房企一年内的债务压力情况，德信地产短期偿债压力指数为1.02，短期常在压力较大。

公司毛利率、净利润率近几年逐渐上升33.4%、18.7%，达到此前新浪财经整理的50家主流房企的平均水平。2017年的ROE高达38.4%，今年上半年也达到30.4%。

通过德信中国的招股说明书来看：

（1）公司整体的拿地价格与销售价格之间的空间不大，利润率方面一直较低，仅2018年上半年突然大幅提升。

（2）存货周转率相对较慢，2017年、2018年上半年均明显慢于此前新浪财经统计的50家主流上市的均值水平。

（3）土地储备明显不足，土储货值与上半年销售额之比为4.04，与2017年销售金额相比仅为2.82。后续有明显的拿地及加大库存的压力，随之而来的便是资金需求。

（4）公司近些年的融资成本较高，近几年有逐步下降的趋势，但仍显著高于主流房企的平均水平。短期偿债压力较大，在存货周转率较低，售价/地价之比不高的情况下，公司通过高负债率来提高ROE，直接的结果是公司净资产负债率高达192.6%，明显高于主流房企均值水平125%。

（5）高杠杆为公司来了较好的收益，但同时也带来了相当的财务风险。公司今年上半年经营现金流净额为负。较2017年同期及2017年全年明显恶化。

据行业资深人士称，公司在低土储的背景下，需要加大拿地力度，这必然导致在目前高负债率、高偿债压力的基础之上继续抬升财务压力。公司此次选择赴港上市募资，一方面可以通过股权融资的方式解决部分资金需求，另一方便也算是打开了海外融资通道，离海外债券及票据等融资工具更近了。

缓解短期偿债压力  千亿目标仍然任重道远

由于港股市场上房企估值并不乐观，因此为了实现上市融资，许多中小房企不得不面对港股估值较低的现实问题。以7月实现港股上市的弘阳地产为例，其招股结果显示，全球发售8亿股，本港公开发售项下初步可供认购的香港公开发售股份出现认购不足的情况，因此将香港公开发售项下未获认购的发售股份重新分配至国际发售。股价方面，弘阳地产最终以每股2.28港元定价，仅为4.07港元净资产的56%。挂牌后股价有小幅上涨，但截至11月28日收盘，每股2.79元，市盈率PE（TTM）为6.84，而市净率仅为0.8。

 “用‘割肉续命’形容当下中小房企赴港上市更恰当。”张大伟说，“资金非常紧张的中小房企，不上市‘死’的可能性非常大，上市就算亏，也多了个融资渠道，多了个搏命的机会。”今年在港股上市并已开盘交易的上市房企的目前估值水平如下表所示：

据此次德信中国IPO招股说明书显示，公司这次赴港上市，60%的募集资金拟用于现有物业项目的开发，还不是主要用于补足土地储备，约30%用于潜在物业开发项目的土地收购、建筑成本以及土地储备，其余10%用于公司营运。这显示公司资金极度紧缺，目前的项目开发等米下锅。

截止今年上半年，德信中国的归母公司股东权益为14.42亿，归母净利润（TTM）为9.14亿，我们以前述5家今年在港上市的内资房企的估值均值为锚（PE=10.53、PB=1.48），对德信中国大致估值。两种方式的估值分别为：96亿、21亿，我们简单取两者的平均值作为德信中国此次的估值水平，即为58.5亿元。

在参照上述假设估值的情况下，若德信中国将30%的股权用于公开发行，则公司能募集17.55亿元。公司融资比例的不同，公司融资规模、后续财务状况等等也会不同，我们简单作如下归纳：

若公司发行上市股权比例为30%，相应的短期偿债压力将相应减小，净负债率也将降低，但整体的财务压力没有明显改善，这还是在出让公司30%股权的情况下。

另根据公司此次招股说明书的用途说明来看，此次募集的资金仅有小部分可用来拿地，这对于以迈入千亿俱乐部为目标的德信地产来说，是远远不够的。目前公司的土储货值仅为747亿元，甚至不足1000亿，若要进入千亿俱乐部，拿到下半场的门票，目前公司的土储还不够一年的销售额。

目前，仅仅要满足1000亿的货值，公司还需要253亿货值。根据目前公司的平均售价与拿地价格之间的大致关系，我们大致可以算出，公司大致需要128亿元资金。即使按照毛利率30%计算，公司也大致需要84亿元资金。若要像其他房企一样，如储备5年的货值，这对于公司目前的财务实力来说简直是难以完成的任务。

目前的德信地产，距离千亿俱乐部还有很大的差距，此次募资可谓杯水车薪，仅仅能稍稍缓解部分短期偿债压力，后续还需依赖海外债券市场进行融资，才能改善短期偿债、建设、拿地等资金需求。

责任编辑：李勇飞