水电行业巡礼之黔源电力：变化难测皆因水

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　　风云独立审计 | 水电行业巡礼之黔源电力：变化难测皆因水

　　原创 市值风云

　　作者 温星星

　　黔源电力（002039.SZ）目前是贵州唯一一家上市的水电企业。本文我们将尝试简析因来水而善变的黔源电力。

　　一、公司简介

　　作为贵州省目前唯一的电力上市企业，黔源电力也是中国华电集团公司控股的七家上市公司之一。

　　公司主要负责贵州“两江一河”（北盘江、芙蓉江、三岔河）流域梯级水电开发，其所属控股子公司三家，即贵州北盘江电力股份有限公司（黔源控股51%），负责贵州北盘江干流梯级水电开发；贵州北源电力股份有限公司（黔源控股51.94%），负责贵州芙蓉江干（支）流梯级水电开发；贵州西源发电有限责任公司（黔源控股30%），负责北盘江干流上游善泥坡电站的开发。

　　公司所属水电站九个，分别是：黔源公司全资直属的普定电站、引子渡电站；贵州北盘江电力股份有限公司所属的光照电站、马马崖一级电站、董箐电站；贵州北源电力股份有限公司所属的清溪电站、鱼塘电站、牛都电站；贵州西源发电有限责任公司所属的善泥坡电站。

　　公司目前股权结构如图1所示。

　　图1：公司股权结构图

（数据来源：公司公告）

　　截至2018年9月30日，公司已投产运营的水电站共计9座，可控装机容量323.05 万千瓦（权益装机容量182.73万千瓦）。

　　公司各电站发电装机容量如表1所示。

（数据来源：公司官网、公司公告）

　　截至2018年9月30日，公司位于北盘江流域的四个水电站（光照、董箐、马马崖、善泥坡）的控股装机容量占到总装机容量的82.45%，其中光照水电站为具有不完全多年调节性能的水电站。

　　每年北盘江水域的来水情况对公司的发电量影响非常大。

　　我们讲桂冠电力的时候，曾提过龙滩水电站位于红水河，而北盘江是红水河的支流，黔源电力装机容量最大的光照水电站就位于此。

　　不要以为黔源电力开发运营的电站都属乌江水系，实际上只有三岔河、芙蓉江属于乌江水系。

　　其中，普定水电站、引子渡水电站位于乌江上游三岔河，而芙蓉江是乌江下游左岸的大支流，鱼塘、清溪、牛都水电站位于芙蓉江。

　　二、装机容量、发电量、营收与利润

　　公司目前主营业务全部为水力发电，所属9个水电站都已进入投产运营阶段。从现金流量表看，2015年开始就未见到公司有较大的资本开支。

（图2：公司历年装机容量与发电量     数据来源：公司官网、公司公告）

（图3：公司各电站历年发电量   数据来源：公司官网、公司公告）

（图3：公司各电站历年发电量   数据来源：公司公告）

（图4：公司历年营收及净利润情况   数据来源：公司公告）

　　在装机容量方面，公司2014年新增投产牛都水电站（装机容量2万千瓦），2015年新增投产位于北盘江流域的马马崖（装机容量55.80万千瓦）及善泥坡水电站（装机容量18.55万千瓦），此后总装机容量就没再新增，目前装机容量稳定在323.05万千瓦。

　　在发电量、营收与净利润方面，公司历年的发电量、营收与净利润波动很大，同时营收、净利润与发电量保持着一致变化（见图2、图3、图4）。

　　2014年发电量同比增加112.15%，2015年发电量同比增长25.51%，2016年同比减少26.43%，2017年同比增加24.16%。

　　上述波动变化最主要的原因就是每年北盘江流域来水的增减变动，来水情况对公司发电量影响非常大。

　　近几年北盘江流量四个电站的发电量占公司总发电量的比例很大，北盘江流域来水情况决定着公司的业绩走向（2013-2017年北盘江流域光照、董箐、马马崖、善泥坡四个电站发电量分别占公司发电量的76.37%、78.00%、83.01%、83.16%、82.51%）。

　　从公司年报中披露的贵州北盘江电力及贵州西源发电两家子公司的业绩情况也反映出来（见图5）。

（图5：子公司（北盘江流域）净利润与黔源电力合并净利润对比）

　　另外，负责芙蓉江流域电站开发运营的贵州北源电力自投产以来持续亏损。公司2017年显示当年贵州北源电力亏损了2，011.40万元。

　　之家讲桂冠电力曾提过其业绩变动比较大，而黔源电力每年的业绩相对于我们分析过的桂冠电力的波动起伏还要大，所以风云君说它只是一个被北盘江宠坏的孩子，其业绩好坏取决于北盘江的来水情况，某年北盘江来水多，发电量高，业绩就好，某年来水不给力，被宠坏的孩子没有充沛降水发电，业绩就凉凉。

三、公司财务主要特点

　　1、折旧

　　黔源电力与我们之前分析过的水电公司不同的一点是：对发电类固定资产采用工作量法计提折旧。

　　发电类资产主要包括：水电站房屋及建筑物（包括大坝、发电厂房等）、发电设备、变电及配电设备、水工机械设备、检修及维护设备、输电及配电线路、通讯线路及设备、自动化控制及仪器仪表、生产管理用工器具。

　　由于采用了工作量法，即使近年来公司无新的水电站投产，公司的年折旧额也随发电量的变动而变动。

　　同时，工作量法一定程度上也起到平滑发电业务毛利率作用。

　　2、资产负债率、有息负债与利息费用

　　（1）资产负债率

（图6：公司资产负债率    数据来源：公司公告、choice）

　　公司的资产负债率相对于川投能源、国投电力、桂冠电力都要高很多，当然，近年来资产负债率呈现持续降低趋势。

　　（2）有息负债及利息费用

　　据公司2018年中报，截至2018年6月底，公司有息负债为115.44亿元，有息负债占负债总额的93.09%，这个比例是相当大的，导致公司近年来每年的财务费用占净利润的比重很高，远远超过每年的净利润。

（图7：公司历年财务费用占净利润比    数据来源：公司公告、choice）

　　公司每年的财务费用占净利润的比重都超过100%（注：2013年公司净利润为亏损），财务费用是另一个影响公司净利润的重要因素。

　　公司必须保证每年发电毛利可以覆盖财务费用才能保证不亏损（公司的管理费用很少）。

　　3、毛利率、净利润及ROE

（图8：主要盈利指标   数据来源：公司公告、choice）

　　近几年公司的销售毛利率相对比较稳定，但正如我们分析的，由于公司每年因有息负债发生的财务费用金额很大，当公司发电量下降导致毛利下降时将导致销售净利率下降。

　　所以从上图中可以看到公司的销售净利率呈现一定的波动性（总体与发电量变动趋势一致），当公司的发电毛利无法覆盖财务费用时就出现亏损。

　　四、结束语

　　根据公司《2018年第三季度报告正文》，预计2018年度来水较上年同期减少，发电量及营业收入较上年同期有所下降，同时考虑水城电厂土地收储款能否在年内收到对净利润的影响，预计2018年度净利润区间为24，026.24万元至33，636.74万元。

　　或许，黔源电力的波动变化是风险也是机会，而保守的财务人，可能更喜欢水到渠成，波澜不惊。

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责任编辑：王涵