川投能源投资收益撑起公司业绩 如何看待投资收益？

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　　风云独立研报 | “水电行业巡礼”之川投能源：投资收益打天下

　　来源： 市值风云 

　　作者 | 温星星 

　　根据公司纪律，风云君不炒股也不持有任何股票（创建“市值风云”团队之前的交易不在此承诺范围内），所写文章和研报亦不涉及公司二级市场股价走势判断及公司估值。

　　写这个系列的初衷，主要想通过公司财报分析了解某个行业公司群的行业特征及财务经营情况。

　　如果写完第一篇大家觉得还行的话，就把这个系列写下去。文章不会面面俱到，希望读者能积极指正，也欢迎好的建议及有趣的交流。

　　一、水电行业简析

　　电力是社会生产、生活的基本资料，在国民经济中具有举足轻重的地位。

　　首先，我们从消费端到生产端，对电力行业变化趋势进行基本的了解。消费端我们看最近十年发的电都用到哪里了，生产端我们主要看装机容量及发电量的电源构成及趋势。

　　由于分析对象川投能源属水电行业，本部分突出水电行业的趋势变化。

　　1、电量消费结构及电力生产业组成结构

　　近十年来我国发电量与用电量持续增长，但总体增速在放缓。发电量从2008年34，510.13万千瓦增长至2017年64，179.00万千瓦，年均复合增长率7.14%，用电量从2008年34，379.69万千瓦增长至2017年63，077.00万千瓦，年均复合增长率6.98%。

　　由于线损、自身发电也要耗电，发电量一般略大于用电量，粗略可以视同发电量约等于用电量，所以发电量、用电量增长率保持高度一致。而用电量与我国GDP增长密切相关，是用来观察宏观经济变化趋势的重要指标。

　　发的电流向哪里？我们可以看下行业数据。

　　可以清晰看出，第二产业（即工业）一直排在用电的第一位置。

　　当然，近年第三产业、居民用电占比有较快提高。根据中国电力企业联合会《2017年全国电力工业统计快报一览表》，2017年我国第二产业占比70.41%，第三产业占比13.97%，居民用电占比13.78%，工业仍然是电量消耗大户。

　　根据中国电力企业联合会《2017年全国电力工业统计快报一览表》，截至2017年12月31日，我国装机容量及发电量电源构成如下表所示：

　　从上表可以看出，火电及水电是我国主要的电力来源，2017年火电及水电合计发电量约占总发电量的90%。

　　虽然近年来风电等新能源增长较快，但由于风电、光伏等新能源不稳定，在可预计的未来不可能成为电力来源的主流。

　　2、水电近10年来在行业中的变化趋势及营收特点

　　（1）我国水电行业变化趋势

　　我们通过下图来观察近10年来水电在整个电量行业的地位及变化趋势：

　　上图可以总结以下两点：

一、近10年来我国总装机容量平均增速大于发电量平均增速（图中黄色折线与橙色折线）；

 

二、 近10年来水电装机容量平均增速小于行业总装机容量平均增速，水电装机容量占比略有下滑，但水电发电量占比近几年有一定的提高（图中深蓝色条块，说明水电发电设备平均利用小时相对来说有所提升）。

　　水电装机容量在2008年为17，260.39万千瓦，2017年增长至34，119.00万千瓦，年均复合增长率为7.87%，水电发电量从2008年的5，655.48亿千瓦时增长至2017年的11，945.00 亿千瓦时，年均复合增长率为8.66%。

　　（2）水电最大特点——靠天吃饭

　　其实，水电相对于其他电力来源的特点肯定不止一个，但靠天吃饭是它一个比较显著的特点（风电和太阳能也是，不过总体规模很小）。其余的财务及经营特征，会在下文有所涉及，没提及的以后留到相关文章讨论。

　　由于河流来水量决定了发电量，所以水电企业的营收呈明显季节性变化。而来水量又与降水量息息相关。

　　所以，如果某家水电上市公司在河流枯水期能请来东海老龙王下几场倾盆大雨，或者能把现代雨神萧敬腾先生请来人工降雨，上市公司在一年中的业绩波动就会小很多，盈利能力及业绩稳定性也将大大提高。

　　二、A股主要水电上市公司

　　这里指的是以水力发电为主营的A股上市公司，目前choice按中信行业分类共计有10家水电上市公司，剔除主营中包括制造业及学历教育的梅雁吉祥（600868.SH）及2017年电力营收占比不到总营收50%的闽东电力（000993），补充上国投电力（600886.SH），主要水力发电上市公司整理如下（还有一些售电收入大于水力发电的公司未收录在下表）：

　　三、川投能源

　　1、股权结构

　　前面花了较大篇幅介绍了行业情况。下面开始解读川投能源公司。

　　川投能源以水电经营为主业，据年报介绍，截至2018年6月底拥有13家投资企业，其中控、参股5家水电企业。

　　全资及控股企业5家：田湾河公司（旗下有仁宗海公司、景达公司、旅游开发公司）、川投电力、天彭电力、嘉阳电力、交大光芒；参股企业有雅砻江公司、国电大渡河、国电大岗山、长飞四川公司、川投售电公司、中德阿维斯公司、中德西拉子环保公司等。

　　风云君按川投能源股权结构画了个简图，方便阅读，数据截至2018年9月底。如果要看详细的历史沿革可参看川投能源公司年报，这里不占用版面了。

　　下图中雅砻江水电是需要重点介绍的。2009年的时候川投能源母公司四川省投资集团有限责任公司注入此部分资产，就是现在的雅砻江流域水电开发有限公司（简称雅砻江水电）

　　简单说明：本来计划将公司涉及的股权投资都画在上图中，包括长期股权投资及可供出售金融资产，后面画的时候发现可供出售金融资产投资涉及公司太多，所以只把相对重要的参股公司画上，川投能源通过长投核算的所有公司都画上了。

　　川投能源的业务分为水电、火电、售电及其他。火电业务在子公司嘉阳电力中，从2017年停产至今且无恢复生产计划（装机容量11万千瓦，为关停小火电）。

　　2、水电业务资产及装机容量

　　公司最主要的水电业务集中在这几个参控股公司中：雅砻江水电（48%）、田湾河（80%）、川投电力（100%）、天彭电力（直接95%+间接5%）、大渡河水电（10%，在可供出售金融资产按成本核算）。

　　截至2017年年报披露时，公司参控股总装机容量2825万千瓦，权益装机容量906万千瓦。

　　下表主要统计了截至2017年底水电业务主要资产（参控股公司）及装机容量。

　　如下表：

　　（注：总装机容量据《川投能源2013年公司债券2018年跟踪信用评级报告》及国投电力年报，权益装机容量按公司及其参、控股的已运行电厂的装机容量乘以持股比例后的总和计算）

　　四、营收、净利润及投资收益

　　1、营收及净利润

　　下图为公司自2010年以来的营收、净利润及增长变化情况：

　　水电行业是很明显的重资产行业，在公司盈利前提下，净利润平均增速明显快于营收增速。

　　一个有趣的现象是，从2013年开始，公司的净利润开始超过营收，2014年净利润为35.21亿元，营收却只有区区11.03亿元，净利润与营收保持了超过20亿元的差额，这种情况持续至今。

　　很奇怪很可疑吧？看到公司的投资收益就能拨云见雾了。

　　2、投资收益撑起公司业绩

　　众多水电上市公司中，川投能源长期股权投资与投资收益项目对公司的重要性（包括对公司经营业绩、盈利等）绝对没有第二家同行公司可以比肩。

　　只要是发电企业，要问资产负债表什么项目占比最大，风云君绝对脱口而出回答是固定资产（在建工程），而放到川投能源这里，可就要被啪啪啪打脸了：截至2018年6月底，公司合并报表总资产312.27亿元，固定资产占总资产的10.23%，长期股权投资占总资产的67.62%，长期股权投资账面价值为211.15亿元。

　　再回看公司自2010年以来投资收益占利润总额比例：

　　可以很清晰的看到，2010年至今，公司投资收益占利润总额的比重非常高，2016年、2017年投资收益占利润总额分别为102.09%、101.64%。

　　如果没有投资收益，公司这两年的主营业务利润是亏损的。

　　公司每年最主要的投资收益主要来自于权益法核算的长期股权投资，而长期股权投资最主要的一项明细资产就是公司参股48%的雅砻江水电。

　　截至2017年底，公司对雅砻江水电的长期股权投资账面价值为218.30亿元，占长期股权投资总账面价值的99.41%。

　　投资收益为公司带来了良好的现金分红。

　　2016年，雅砻江水电奉献投资收益35.18亿元，为公司带来30.24亿元现金分红，2017年，公司对雅砻江水电的投资收益为33.04亿元，相应收到现金分红28.32亿元。

　　所以，研究川投能源，必须好好研究雅砻江水电。

　　五、雅砻江水电

　　1、基本情况

　　上市公司国投电力持有雅砻江水电52%的股权，川投能源持股比为48%，雅砻江水电并表于国投电力财务报表中。

　　比较有意思的是，研究雅砻江水电还必须得看国投电力的财报。

　　估计大家看到这里已经觉得枯燥无味。所以，风云君在网上找来了我国十三大水电基地之一的雅砻江水电风光，看完风景再继续谈雅砻江水电。

（图片来源：雅砻江公司官网）

　　雅砻江水电原名为二滩水电开发公司，毫不夸张的说，她是川投能源和国投电力这两个公司的业绩命脉。雅砻江水电目前已投产水电站5个，在建水电站2个。雅砻江水电是雅砻江流域唯一水电开发主体。

　　在这里说明下，水电站因地理条件具有超然的排他性，也即水电站的所谓资源稀缺性，不像肯德基，旁边一般会来个金拱门竞争。

　　截至2017年末，雅砻江流域可开发装机容量约3，000万千瓦，下游电站已开发完毕（上游及中游目前无投产电站）。中游的杨房沟、两河口两座水电站仍处于在建状态，预计2021年投产。

　　川投能源2018年9月1日公告的《关于四川川投能源股份有限公司公开发行可转换公司债券申请文件反馈意见的回复》披露了雅砻江水电拟建设的各水电站情况：

　　下面两个表格为据川投能源及国投电力相关公告整理的截至2017年底雅砻江水电已投产电站及在建电站具体明细，就是这7个电站影响着川投能源的业绩。

　　据国投电力披露，在建的两河口水库总库容107.67亿立方米，调节库容65.6亿立方米，具有多年调节能力，调节能力影响发电量，这是后续值得持续关注的一个电站。

　　如果能有雅砻江公司5个已投产发电站历年各自的收入、贷款及利息支出、折旧信息，公司的业绩分析就清晰多了。

　　但是，遗憾的是，这些明细数据没有找到。

　　这里找到二滩电站的一些信息：

从1996年8月1日二滩电站开始进行安装，第一台机组（6#机）于1998年8月18日正式投产发电；

 

第二台机组（5#机）于1998 年11月21日正式投产发电；后四台机组（4#、3#、2#、1#机组）分别在1999年3月、6月、9月和12月正式投产发电。

　　国投电力建筑物按20至50年的期限计提折旧，所以可以知道最早竣工投产的二滩电站是没有折旧完的。余下4个投产电站也在折旧期内。

　　从国投电力2017年年报摘录了雅砻江水电两个在建项目的一些介绍：两河口和杨房沟水电项目均系国投电力目前重点开发的雅砻江中游水电项目。

两河口水电站设计装机容量300万千瓦，年设计发电量为110亿千瓦时；

 

杨房沟水电站设计装机容量150万千瓦，单独运行时年均设计发电量59.623亿千瓦时，与已核准建设的上游两河口水库电站联合运行时年均设计发电量68.557亿千瓦时。

　　两个项目规模较大，建设期较长，投入资金亦较大。截至2017年末，按照计划总投资金额，两河口和杨房沟水电项目尚需分别投入409.24亿元和151.73亿元。

　　2017年11 月，公司发布配股预案募集资金总额不超过人民币70亿元（含70亿元）用于上述两个项目建设，该预案已于2018 年2 月获得国务院国资委批准。

　　2、营收及成长性

　　国投电力的装机容量一直在增长，近年来总体趋势符合本文一开始在行业介绍中指出的一个规律：总装机容量平均增速大于发电量（售电量）平均增速。有兴趣的读者可以验证下。

　　我们统计了2014年以来雅砻江水电的营收及相关生产数据，简单分析其营收增长及成长性。

　　上表说明雅砻江水电增电量不增营收：近几年雅砻江水电发电量、上网电量都保持了稳定增长，但近三年营收持续下降。当然，下降幅度不大。

　　从2014年至2017年，雅砻江水电上网电量年均复合增长率为6.57%，营收年均复合增长率仅为1.49%。2017年，雅砻江水电营业收入同比下降0.73%。

　　以上变化的主要原因是，近年来雅砻江水电平均上网电价持续下降。

　　另外，相对平均上网电价的下降，国投电力控股水电平均利用小时没有出现较大变化，说明国投电力水电业务经营效率相对稳定。

　　3、盈利水平

　　由于无法取得雅砻江水电各电站的营收、净利润数据，我们这里只粗略看雅砻江水电的综合销售净利率指标。

　　如下图所示：

　　从上图看到，雅砻江水电近三年综合销售净利率有一定的下降，2015年销售净利率为46.51%，2017年下降至42.30%，盈利水平出现下降。

　　在2017年雅砻江水电营收及净利润同比都有所下降的情况下，反映在川投能源的投资收益上，也是同比出现下降，投资收益从35.18亿元下降至33.04亿元。

　　4、资产负债情况

　　雅砻江水电资产负债率如下图所示：

　　雅砻江水电的资产负债率近年有所下降。

　　具体分析资产负债情况：截至2017年底，雅砻江水电总负债956.20亿元，其中长期负债759.23亿元，总资产1，399.95亿元。

　　雅砻江水电的总资产从2014年的1，233.85亿元增长至2017年的1，399.95亿元。

　　雅砻江水电历年折旧摊销公开资料未见到，而这是水电站最大的资产减项，在负债有所下降、总资产保持较大增长的情况下，从资产负债变化情况侧面反映出雅砻江水电相关的工程项目（在建工程）增长较快，资本开支较大。

　　六、如何正确看待投资收益

　　川投能源对雅砻江水电的长期股权投资为公司优质资产，对投资收益未来预期的确定性较大，从过去财报看雅砻江水电对股东也是持续分红的。

　　当然，雅砻江水电未来资本开支肯定还会比较大，项目在建期间会影响公司业绩。

　　所以，看川投能源的业绩，要看雅砻江水电，而要有前瞻性的了解雅砻江水电的业绩需要对自然条件的来水量变化、电力细分行业的趋势变化、雅砻江水电资本开支、折旧、贷款、利息等相关信息有一定判断。

　　雅砻江水电从2009年注入川投能源，因此取得的投资收益一直是公司盈利能力及经营业绩的最关键项目，撑起了公司的经营业绩和几百亿市值。

　　在财报上，对雅砻江水电的投资收益列示为经常性损益项目——实际上跳出财务思维完全可以理解为公司的主营利润。

　　所以，不要一看到某家公司投资收益占利润总额比例超过100%就认为该公司没有主业聚焦，还需要具体情况具体分析。

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责任编辑：高艳云