专题：2023年新浪财经315投资者保护论坛 余兴喜、杨东、李世涛、许峰等大咖出席
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3月14日， 由新浪财经主办的315投资者保护论坛召开，上海久诚律师事务所主任许峰出席论坛并发表《操纵证券市场民事索赔的难点及突破》主题演讲。
以下为内容全文：
各位专家，各位朋友下午好，我跟大家分享和汇报的是“操纵证券市场民事索赔的难点及突破”。我们都知道《证券法》规定，操纵证券市场行为给投资者造成损失的，要赔偿。但是过去二十多年来可能出过一些案例，不多，出过的一些案例大部分是以原告投资者的损失与被告操作行为之间没有因果关系而驳回的。
大概在前面二十年左右都是这样一种思路，这两三年出了几个比较典型的操作领域的索赔案子，投资者方是胜诉的。一个是成都的创业板股票案，还有一个是上海的新三板操纵案，还有一例是我本人团队代理的投资者诉鲜言操纵匹凸匹股票索赔案。
我是从2017年开始代理这个案子的，历时6年左右，目前还在做相关的收尾工作。在今年年初最高人民法院和中央广播电视总台评选影响法治进程时代案例鲜言操纵案就入选了，所以我做个简单的分享。
首先给大家做一个鲜言操纵案的背景介绍，他自己涉嫌操纵的违规过程，鲜言因为操纵P2P股票，当时的代码是600696，现在已经改名了。当时在2015年P2P概念比较火的时候这个上市公司更名为了P2P，因为操纵P2P股票的价格和交易量，先后受到了证监会的行政处罚和刑事出发。2017年3月30日证监会做出了行政处罚决定书，认定鲜言于2014年1月17日至2015年6月12日期间，通过采用集中资金优势、持股优势、信息优势连续买卖，在自己实际控制的证券账户之间交易、虚假申报等方式实施操纵证券市场违法行为。
包含了四种我们通常讲的集中优势力量操纵，有对稿操纵，谎骗操纵，还有信息型操纵，用了四种操纵方式来操纵P2P股权的，最后证监会经过查明，没收违法所得578，330，753.74元，并处以2，891，653，768.70元罚款。鲜言以前本身也是上海的执业律师，是很专业的人士，在这个案子首次开庭的时候鲜言本身还处在监狱里面，疫情期间我们通过视频也对过庭，感觉他还是很专业的，但是为什么走到了这一步，因为涉及到了另外一个股票，涉及到1001条议案等等的背景，在法律上未必相关，但是在事实上有一定的关联。
还有个背景要跟大家介绍一下，鲜言的罚款其实是没有交的，证监会本身可能自己也面临着要到法院申请执行的问题，除了证监会的处罚，在2020年底，上海市高级人民法院作出了二审刑事判决，一审之后上诉了，为了判的轻一点，退了一部分赃款，交了500万罚金，上海高院判处他构成操纵证券市场罪，处以有期徒刑3年4个月，罚金1千万元并追缴违法所得。还涉及到另外犯罪，因为跟本案没有关系，所以就不展开了。
我们带领十三个投资者向法院提起诉讼，那时候法院还处在我要不要受理这类案件的情况下。当然在七名记要里面，2017年的时候先是在上海一中院立案，相关的案件转到了上海，2021年左右相关的案件，鲜言本人对操纵行为，所有违法行为都认可，对因果关系也没有全部否定，具体的要经过法院的审理去判决。
总体上个人感觉被告还是比较理性的，这是一个大概的背景。最后法院总体上判决支持了我们原告投资者的诉请，在这个过程中有一些点我跟大家做一下汇报。
第一个是在这类案例里面引入了在虚假陈述索赔案件里面通常提及的信赖推定原则，我个人认为信赖推定原则引入是具有划时代的伟大意义的，我们通常讲的操纵市场属于证券侵权案件范畴，也属于普通民法领域的侵权案件，但是在证券侵权案件里面，投资者的损失与行为之间的因果关系是很难证明的，很难做到在马路上开车，张三开了车把李四撞了，这是一种侵权，这种侵权是显而易见的，在证券侵权领域我们很难证明投资者买入股票是直接受到了侵权方面的影响，甚至我们讲过去做虚假陈述的时候，我们看年报，你这个投资者一买股票是不是受了我年报的影响，我找公证处打开你年报的后面看，即使这样我也不能证明就是看了年报买的股票。
所以就必须引入信赖推定原则，否则所有投资者的索赔都没有现实基础，你无法证明类似交通事故侵权这样的因果关系。如果一旦引入了信赖推定原则，就相当于给原告投资者提供了一个索赔的最为基础的条件，像判决最后所说的，操纵行为应适应市场欺诈理论和信赖推定原则，投资者在操纵行为开始日，操纵结束日之前，打压型证券里卖出相关证券，拉高型证券里买入相关证券，决策与行为人操纵行为之间具有因果关系，操纵行为人他自己可以提出反证的证明不存在因果关系。
在投资者和证券欺诈行为人之间的举证责任之间做了相对比较公平的安排，这样咱们作为市场所有者去索赔的时候可能就会更加有底气。作为信赖推定原则，首先操纵在个案里出现了，我相信接下来最高法院小出操纵市场和民事赔偿的司法解释，我个人感觉现有为数不多的案例会为将来出司法解释，确定信赖推定原则起到很重要的作用，前期案例有摸索的意思。
再一个分享就是涉及到信息型操纵行为，这个影响什么时候结束的问题。因为这个问题在我们庭审过程中非常关键，大量的操纵行为都是在2015年5、6月份，最晚是到2015年6月12日，这个行为是结束了的。集中优势力量操纵，谎骗，所有行为都在这之前结束了，包括原告起诉会有一个认知，随着操纵行为的结束影响就结束了，不像虚假陈述一样，虚假陈述没有被揭露，虚假陈述的影响一直存在，有个揭露日的问题。
操纵里面不存在揭露日的问题，庭审的过程中时间非常久，开了几十个小时。法庭会有一个观点认为这是信息型操纵，和传统其他的形式是不一样的，信息型操纵使用的信息，本案用来改名字的过程，把公司改为P2P，在这样一个信息被公开之后，这个操纵的影响就结束了。从原告操纵日角度讲，从现实意义角度讲，2015年6月12日结束还是被证监会立案调查，多了一年时间，对原告投资者是有利的，所以从现实利益角度讲我们接受了法院的这样的思路，但是从个人观点来讲，不管哪种类型操纵，只要操纵行为结束了你操纵的影响就会随之结束，我个人认为不需要再区分你是谎骗还是信息型操纵等等的区分，因为核心是他的操纵行为影响投资者的决策，这种误导决策来源于行为的误导，行为没有了就没有误导了。
法院最终是把信息型操纵的影响结束日到了以证监会离岸调查日为准的基准日，这个我们也把这个问题提出来供大家讨论一下。过去咱们主要做的是虚假陈述的，未来不管是从市场饱和的角度讲还是从投资者权益保护的客观需要来讲，操纵市场索赔会是市场的刚需，如何确定操纵行为与投资者损失之间的因果关系可能是大家共同研究的课题。
还有一点我们在代理文峰股份投资者诉徐翔案，也是信息型操纵，这个案子后面怎么判也非常值得关注。另外的法院认为他对信息型的操纵，认为跟传统的优势力量操纵，谎骗操纵，在操纵领域的影响可能比鲜言操纵案影响更大一些。
我分析的第三个问题，就是在符合型操纵的背景下是否应该支持双向亏损的索赔？判决最后认为，结合鲜言操纵的具体方式、标的股票的价格波动情况，可认定其操纵行为属于拉高型操纵。但我们在起诉以及审理过程当中认为，鲜言操纵包含了四种行为，在操纵过程中既有大量的拉高股价的行为，也有大量的砸低股价的行为，该问题应该说也是本案的争议焦点之一。
只要有亏损就应该认定我的亏损是与你的操纵行为有因果关系的，我的理由非常简单，因为我是证券市场善意的投资者，没有任何违法行为。最终法院认定的时候是认定在整个操纵期间买入股票造成的亏损是支持的，对于在操纵期间卖出股票造成的亏损是不支持的，就是参与的是买入亏损，一个是卖出获利，这两部分是参与计算的。为什么卖出获利计算？这涉及到庭审过程中的另外一个焦点，投资者的角度来讲，我是善意的投资者，我可能因为你的操纵有一些获利，但是不影响因为你给我造成的损失而抵消掉，当然法院也是没有采信的，他认为你这个期间有获利是要抵扣的。最大的逻辑，操纵股票的时候是拉高行为，把股票价格拉高了，投资者以虚高的价格卖如股票，真实的价格比如说是十块钱，拉高操纵是二十块钱，这十块钱差价就是操纵应该赔偿的。如果过程中卖出，可以抵消前面的亏损。
作为投资者来讲，卖出股票如果有亏损也是因为你买入股票要大量抛售才能获利，必然会砸低股票价格，这个过程当中我们希望也能把卖出股票的亏损算入进去，最终法院是没有支持的。
分享的第四个问题，这是我们未来会经常面对的一个问题，就是操纵索赔案的核心问题就是找到没有被操纵的真实股票价格。
所谓的操纵最本质的为什么损害了投资者利益？股票的价格失真了，不管是拉高还是砸低。这个时候最核心的问题是找到真实价格，就是没有被操纵的情况下这个股票的价格是多少，用我们的买入价格跟真实价格对比，就是我们实际上操纵的损失。法院的表述里面用了一个名词叫净损差额法，净损差额法就是在操纵之前选定一段时间，找出一个平均价，选取一定的要素，把操纵期间一年多每天重新找到一个价格。
它先假设在操纵的一年多时间里股价都一直失真了，操纵实施之前股价是真实的，找到一个真实的基础，把后面所有的操纵期间每天的价格重新去找，每天的价格命名为真实价格，用投资者入价格与真实价格做对比，这个对比的过程也是很有意思的，你会发现很多买的是虚高的，很多卖的是低的，当然有自己的考虑，所以这是一个问题。
对于法院来讲这个过程不会像我们这么通俗地去讲，当时委托了一个第三方的机构，建立了一个非常复杂的数学模型，搞资产定价的，股票包括日常虚假陈述里面核心都是资产定价的问题。
分享的第五个问题是同一股票上市公司也曾被发起虚假陈述索赔，投资者虚假陈述获赔部分是否需要扣除？
这个案子很有意思，这里面有一位客户是早期上市公司虚假陈述的时候索赔调节获赔了一部分钱，前期虚假陈述获赔的部分是应该要抵扣的，一是通过发布虚假信息制造高于股票真实市场价格的人为价格；二是卖出股票，获得人为价格与真实市场价格之间的差价。他认为前者是手段，后者是目的。
发布虚假信息属于信息型操纵行为中的手段行为，把虚假陈述列为了操纵的手段，同时又构成虚假陈述，构成法律责任的竞合。按照目的吸收手段的原则，就相关法定义务主体而言，信息型操纵可以吸收虚假陈述，当然这都不是原告投资者的观点，我们认为它是相互独立的行为。
投资者可择一追责，考虑到虚假陈述属于鲜言操纵行为的一部分，故投资者已在之前证券虚假陈述责任纠纷案件中获偿的部分，应当在本案中扣除，以避免重复受偿。前案证券虚假陈述责任纠纷中标的公司与鲜言的责任分配也不影响证券操纵中鲜言应当对投资者的全部投资损失承担赔偿责任。
他认为在操纵案子里面，鲜言也是有陈述责任的，我们对这个观点是不认可的，主要是有几个理由。在操纵案子里原告投资者主张的是买入股票造成的亏损，而在虚假陈述案子里面我主张的是揭露日之后卖出造成的亏损，我认为这是两个不同的方向，不具备抵扣的逻辑基础。
再一个就是那个案子是调节结案，不需要大量事实查清楚，不涉及很多是非就处理掉了，所以从这个角度我们也不认可他的观点。当时虚假陈述去获赔的时候，当时有一段时间一直以行政处罚事先告知书作为揭露日，但是到了本案，在操作案里是以立案调查日为揭露日，更不具备抵扣的基础。当然最后这个案子还是抵扣了，投资者原告观点没有得到认可，不妨碍我们继续研究这些问题。就是虚假陈述里面获赔的，索赔上市公司操纵里面获赔的是操纵行为人，正好是实控人的操纵，放在另外一个案子里怎么办？大家也可以讨论一下。
大部分时候操纵市场违法者都跟上市公司不一定有关联，如果没有关联的情况下你还可以去抵扣吗？这个问题我也再继续思考。
我分享的第六个问题就是民事赔偿优先问题的问题，2023年1月17日，由最高人民法院与中央广播电视总台共同主办的“新时代推动法治进程2022年度十大案件”，我们这个案件正好入选了。
涉及到民事赔偿优先的问题，我们过去也有所关注，因为我本人也做了十五六年的投资者索赔。这个法条并不新鲜，不管是在证券法还是在刑法里都有明确的规定，只是过去没有把它激活，这是并不复杂的一个问题，有很多东西都是这样。比如说操纵的赔偿，老鼠仓的索赔沉睡了很多年，没有激活。法律规定是很明确的，包括证监会还出了一个他的口命名的，行政处罚口的民事赔偿优先的专门文件，但是有一个问题就是投资者民事赔偿优先要有个基础，现在很多投资者一看这个东西未来我的索赔有保障了，可能想得太多，投资者民事赔偿优先的前提是这个罚金要交到国库，才存在优先的问题，不存在国库拿钱来赔偿投资者的说法，这个优先的额度是以行政处罚或者刑事处罚的款项进入到国库作为前提的，这也是我们要借助这个机会提示投资者理性面对这个问题。
现在还有很多特殊的情况，在这个案子里面法院对涉案部分款项进行了保全，更多是民事赔偿，虽然说在今年的时候入选是以这个理由入选，但是更多的投资者民事赔偿优先是可遇不可求的问题。像我们跟有些机构的人去聊，证监会的处罚做下来，自己也面临着强制执行的问题，他要去法院申请对这些被做出罚款的人强制执行，而且有些案子是执行不到的。鲜言案就是，没什么特别有效的财产，这种情况下你如何让证监会给你民事赔偿优先呢？所以还是提醒投资者注意民事赔偿优先的基础是要有罚金先行到国库。
我的分享主要就是这些，谢谢大家。
责任编辑：王婉莹
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