邵宇：2024年经济形势展望

　　来源：首席经济学家论坛

　　2024年3月5日，李强总理在全国两会做政府工作报告，回顾2023年工作，提出2024年政府工作目标和政策取向，部署2024年政府工作任务。

　　一、经济增长目标平稳积极，经济政策旨在加力提效

　　报告提出，今年国内生产总值增长目标为5%左右。这充分考虑到当前经济形势、长期发展目标以及对市场的激励性。这个目标总体上积极平稳，既具有含金量，也有利于改善预期、提升信心。

　　经济增长目标不能设太低，需要跟中长期发展目标相匹配。第十四个五年规划和2035年远景目标纲要提出2035年“双翻番”目标，即人均生产总值较2020年翻一番；达到中等发达国家水平；城乡居民收入较2020年翻一番以上，中等收入群体显著扩大。考虑到受疫情影响，经济增速有所回落，要实现2035年“双翻番”目标，从今年到2035年GDP增速不能低于4.8%。再考虑到经济潜在增速边际递减的规律，今年需要GDP目标设置在4.8%之上。

　　同时，经济增长目标不能设过高，需要考虑当前的经济形势和经济风险。当前中国经济处于去债化债、经济转型升级的周期，需要给降风险、调结构保留一定的政策空间。

　　去年国内生产总值增长目标也是5%，不过去年受低基数的影响，在政策定力保持相当稳定的情况下，GDP最终实现了5.2%的增长。今年如果要实现5%的目标，政策方面需要加码提效。对政府来说，GDP目标相当于KPI考核，它可以激励政府实施相应的政策去达成这个目标。

　　从需求的角度来看，我们评估“三驾马车”对经济总量增长所贡献的程度。今年预计，出口将逐步修复到零附近，消费增速可能有所回落但依然维持较高增长，投资主要包括制造业、基建和房地产。前二者预计维持稳定的增长，今年投资主要看房地产投资的修复水平。

　　总体来说，今年经济增长目标5%更具有含金量，财政政策、货币政策需要加码提效。

　　二、财政政策提质增效是关键，超长期特别国债推动债务结构优化

　　财政政策，作为两大宏观政策之一，是实现经济增长目标的重要举措。要实现今年的经济增长目标和通胀目标，财政政策需要发力提效。财政扩张的力度多大、投向哪里、效果如何，这些都是市场非常关注的。

　　报告指出，“积极的财政政策要适度加力、提质增效”。赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，比上年年初预算增加1800亿元。从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。

　　根据预算报告，今年政府安排的各类债务：普通国债3.34万亿元，特别国债1万亿元，地方政府一般债券0.72万亿元，地方政府专项债券3.9万亿元，合计8.96万亿元，另外，去年第四季度增发的1万亿元国债可能有5000万亿元在今年使用。如此，今年债务规模安排可能达到9.46万亿元。另外，还不能忽略的是政策性开发性金融工具对政府信用和财政扩张的支持。可见，今年实际赤字安排规模更大，实际赤字率更高。

　　财政赤字规模扩大的同时，财政支出效率提升至关重要，也就是报告中提到的“适度加力、提质增效”。可以通过筛选优质项目、有效转移支付、提高农村家庭的养老金等方式，提高财政支出乘数和财政资金的使用效率。

　　除了保持整体经济发展的积极取向外，还强调平稳过渡和杠杆优化。过去，地方政府是公共投资的主体，地方政府发行专项债和扩张城投债投资基础设施。在推动城市化快速发展的同时，地方债规模也快速增加。截至2023年末，地方政府债务余额约40万亿元，中央政府债务余额约30万亿元，如果加上地方政府的隐性债，杠杆率可能达到110%。

　　去年，中央政府提出一揽子化债方案，省级政府发行特殊再融资债券作为置换债，同时严控地方政府新增城投债、隐性债。城投债增量被控制后，特殊再融资债券一定程度上挤占了专项债，那么地方借债投资受到明显的约束。

　　超长期特别国债打开了一条新的债务再平衡的道路，可以延续政府投资，降低付息成本，还可以优化债务结构。

　　超长期特别国债的融资成本比城投债、专项债更低，还债周期更长，这给财政政策提供了更大的弹性空间。长期以来，中央政府杠杆率偏低，地方政府杠杆率偏高。这涉及到中央与地方的财权事权的平衡问题。如今，中央政府加杠杆，地方政府化债，可以促进债务结构的优化和重新平衡央地财权事权。

　　三、货币总量相对充沛，重在结构性改革，提高货币传导效率

　　报告指出，“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效，促进社会综合融资成本稳中有降，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

　　货币政策与财政政策需要相互配合，货币政策的考量要复杂一些，需要考量与财政政策的配合，还需要考量资产价格和人民币汇率的波动。

　　如何去平衡这些目标？货币供应量跟实体经济需要匹配，过多的货币追逐过少的商品容易引发通胀，过少的货币追逐过多的商品容易引发通缩。二者的关系像水和面粉的关系，货币就是水，随着实体经济增长，水的增长量需要适度匹配。

　　按照过去的经验，名义GDP增速到6.5%，那么社会融资总量的增速到8%-9%。数据显示，今年1月末社会融资规模存量为384.29万亿元，同比增长9.5%。1月社会融资规模增量为6.5万亿元，比上年同期多5061亿元。

　　从总量上看，流动性是比较宽松的。考虑到当前市场价格较低，实际利率较高，实际融资成本较高，今年依然还有降准降息的空间。

　　降息还需要考量人民币汇率的稳定。今年市场预期美联储将降息，大概在6月份，也可能是三季度。待美联储降息后，美元指数走弱，央行降息的外部空间将扩大，灵活性也增强。

　　在总量充沛的情况下，需要解决的就是结构性问题。如何把偏宽松的流动性引入实体经济，提振市场价格、房地产和金融资产价格？

　　2月份央行没有下调中期借贷便利（MLF）利率，不过5年期以上LPR下调了25个基点。这么操作的意义，一方面保持央行层面的政策性利率的稳定，另一方面推动商业银行把利息让利于市场，刺激企业和个人去贷款投资，尤其是投资房地产，以提振楼市。

　　央行行长潘功胜提出，把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量。要实现3%通胀目标，需要降准降息的同时，更重要的是结构性改革，减少资金空转，提高货币传导效率。

　　四、新技术、新产业提升新质生产力，政府可着力新基建和管制突破

　　如今，全球主要经济体对产业政策重视程度都在增加，政府有意识地引导一些产业的发展。作为一个新兴经济体，产业政策在中国扮演着非常特殊的作用，一些财政政策和货币政策需要通过产业政策来实现。

　　当前，中国处于新旧动能转换、经济结构转向升级的关键时期。报告提出，大力提升新质生产力，推动高质量发展，要求稳中求进、以进促稳、先立后破。

　　提升新质生产力，其实是一系列先进技术和先进产业获得重大突破，全面提高全要素生产率，传导到整个国民经济，推动经济的转型升级。报告提出，积极培育新兴产业和未来产业，主要包括智能网联新能源汽车、氢能、新材料、创新药、生物制造、商业航天、低空经济等。同时，发展数字经济，开展“人工智能+”行动。这些都是“先立后破”中需要立“新”的内容。

　　现在的产业革命主要有三大动力：新能源、大数据和人工智能、生药医药和基因工程。当前，最热门的是人工智能。大语言模型在技术上已经获得突破，未来对财务会计、法务等职位可能形成替代。这种生成式人工智能需要大量的投资，主要集中在算力、算法和数据。

　　目前，它可能是一个泡沫。人人都在谈论它，人人都想参与其中，这是泡沫特征。当然，泡沫是一个中性词。当资本市场掀起科技泡沫时，互联网、人工智能等创业企业和项目可以吸纳大量等资金，以支持长周期的开发和技术突破。先进技术的研发是一个长周期高风险的投资，需要资本市场的支持。每一次科技泡沫其实都推动了技术的大幅度前进。

　　综合考虑到当前的国际环境、美国生成式人工智能革命，以及国内发展新质生产力、经济转型升级，政府还将继续大规模投入新技术和新产业。政府至少在两个方面可以推动产业的进步：一是基础设施的投资，如充电设施、通信网络等新基建；二是管制的调整，如低空经济和商业航天是有想象空间的，带动的产业链广泛，但依赖于空域管制的调整。

　　五、房地产转型需时间和耐心，平稳过渡靠激发“动物精神”

　　房地产修复关系到今年经济复苏程度，房地产政策对其市场修复影响很大。报告从两个角度分析房地产，一是防风险，二是发展新模式。

　　在经济转型升级过程中，房地产和新产业之间是一个平稳过渡的关系，存在一个此消彼长的过程。这需要耐心和时间。当前，房地产在整个国民经济中依然扮演非常重要的角色，房地产及其上下游产业链的经济产值占GDP的30%左右。所以，当前的政策是在防风险的基础上发展新模式。

　　报告指出，适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系变化，加快构建房地产发展新模式。如何理解房地产发展新模式？一是推动“三大工程”，加大保障性住房建设和供给；二是完善商品房相关基础性制度，满足居民刚性住房需求和多样化改善性住房需求。

　　过去房地产发展主要是大力拓展空间，利用高杠杆、高周转的模式建新城新房，推动城市化率快速上升到65%。按照全球经验，城市化增速将下降，伴随着老龄化、少子化，住房存量趋于饱和，市场供求关系发生变化。如今，房地产发展模式转向城中村改造和保障房建设，在降杠杆的基础上做结构上的优化，主要是满足刚性住房需求和改善性住房需求，而非投资需求。

　　总体来说，经济增长需要充分估计国际环境的变化和国内低价格的压力，政策上除了加码加力之外，更重要的是提质增效，提高货币传导效率和财政支出乘数，从根本上激发“动物精神”，消费者敢消费，企业家敢投资。

　　（本文为中国首席经济学家论坛“首席论谈”第二期《解读政府工作报告：2024年经济形势展望》，由“首席论谈”主理人薛清和对邵宇老师进行访谈，并最终形成文本。）

　　(本文作者介绍：东方证券首席经济学家)