刘晓曙：经济周期将如何演绎

　　意见领袖 | 刘晓曙

　　一、“消失”的经济周期

　　春去秋来，周而复始，自然有季节；经济亦有自己的季节，市场经济运行也遵循着周期性波动规律。虽然经济周期不像天体运动般有着严格的固定规律，但每个周期都有大致相同的萧条-复苏-繁荣-衰退的过程。按照周期波动的时间长，又可以将经济周期划分为长周期、中周期和短周期。

　　经济短周期，本质上反映实体经济的需求波动。制造业PMI指数是观测实体经济需求波动的较好指标。在2022年以前，实体经济需求呈现相对规律的周期性波动，即使在2020年上半年经济遭遇疫情严重冲击，经济仍表现出强劲的周期韧性。

　　然而，自进入2022年以来，制造业PMI的波动呈现出无规律的上下振动。周期特性仿佛受到某种冲击、伤害，消失不见了，或者说依靠常规的方式观察已经变得不明显了。除了在2023年年初出现短暂回升之外，大部分时间制造业PMI均在50以下低位震荡，呈弱PMI局面。

　　为何周期不见了？是什么压制了周期的觉醒？

　　二、周期“消失”的原因

　　（一）   直接原因： 疫情冲击

　　1．经济运行秩序受到冲击

　　（1）．工业复工不足，经济生产秩序受到冲击

　　2022年以来，疫情反复严重影响了工业经济复工情况，企业正常的生产秩序受到巨大的负面冲击，带来严重的疤痕效应。工业复工指数自2022年4月出现了断崖式下降；虽然疫情过后工业复工指数出现趋势性回升，但仍处于低位，即便与疫情期间的2021年相比也仍有较大差距。

　　（2）．居民消费信心不足，消费秩序遭扰

　　你的支出，我的收入。生产秩序恢复不完全、工业复工不足意味着居民就业不充分、可支配收入增速放缓。进入2022年以来，我国居民可支配收入增速明显放缓，持续处于历史低位。

　　“疤痕效应”下，收入增长放缓导致了消费者信心下降，至今未恢复至疫情前水平。

　　消费需求因此受到抑制。至今，我国消费增长缺口仍未得到有效弥补，低于疫情前的潜在增长水平。

　　消费是整个经济循环中的起点也是终点，只有在合理消费的带动下，社会再生产各个环节才能正常运转。疤痕效应抑制了居民消费需求，经济循环运转受到影响。

　　2．库存周期异化反噬需求周期

　　经济短周期是由需求的周期性波动与库存的周期性波动缠绕交织在一起形成的。从根本上看，经济短周期的驱动力量在于需求的周期性波动，库存的周期性波动是需求的周期性波动在库存行为上的滞后体现。换句话说，需求周期性波动是“君”，库存周期性波动是“臣”，前者起主要决定，后者是臣服追随的。

　　尽管库存是需求的滞后反应，是企业为使供给匹配需求变化而相应调整存货量，但企业库存的异常变化也可能会反过来对需求波动产生影响，即库存周期异化对需求周期可能形成反噬。比如进入2022年以来周期的“消失”就部分源于库存的异常。

　　（1）盲目乐观扭曲了企业的存货投资行为。2020年，我国顶住了在疫情冲击，迅速复工复产，走出了一条探底反弹的“V型”曲线，制造业新订单指数更是连续17个月处于扩张区间，使得企业对未来充满信心。率先复工复产使得我国的出口持续走强，在世界出口中所占份额持续上升，极大的提振了我国生产企业的乐观预期。

　　内外需持续向好带来持续增长“幻象”，在乐观预期下我国企业对市场真实需求的感知出现偏差。进入2021年以来，我国工业企业库存快速累积，严重偏离了原来的增长趋势，且持续处于高位。

　　（2）异化的库存周期反噬了需求周期。进入2022年以来，现实却与市场预期出现了背离，随着美国经济加速下行，海外需求快速下降，导致我国制造业去化压力增大。因乐观预期引致的过度补库存最终因大量积压库存反过来抑制了需求的增长，制造业PMI新订单指数几乎总处于收缩区间。

　　（二）根本原因：我国经济周期运行的逻辑正在发生变化

　　1．经济正在经历结构性转型，产能过剩矛盾抑制经济周期性波动

　　产业升级是经济发展的必然规律，当前我国经济正处于结构性转型的关键时期，经济增长的动能正在从房地产和基建为代表的旧动能向以高端制造、数字经济为代表的新动能转换。新旧动能转换过程中，制造业作为产能生产部门如果不能通过调整自身结构适应产能消耗部门的结构变化，就不可避免地会出现产能过剩问题。2023年中央经济工作会议上指出我国经济“部分行业产能过剩”。

　　一方面，房地产和基建等旧动能增速放缓。在过往的经济周期中，主要由地产、基建带动工业品和消费品的需求，驱使传统周期运行。但2022年初至今，我国房地产和基建增速明显放缓，导致相应产能生产部门周期运行动能转弱。

　　房地产方面，2022年以来，在房价上涨预期不再、房企现金流恶化导致部分楼盘停工、项目难以交付等的影响下，居民购房信心持续走弱，房地产市场需求疲弱加剧、进入深度调整阶段，2022年4月至今房地产开发投资增速持续为负。

　　基建方面，我国基础设施投资的主体大多是地方政府及其旗下的各类城投公司，主要是依靠地方政府发力。但随着2022年我国房地产进入调整阶段，土地财政的模式难以为继，地方财政收入承压。与此同时，地方政府和地方融资平台在前期高速发展阶段累积的巨额债务也进入偿债高峰期。在此背景下，2023年7月24日召开的政治局会议明确“制定实施一揽子化债方案”，妥善化解存量债务风险，严防新增债务风险。地方财政收入承压、偿债压力加大叠加城投融资环境偏紧，使得地方政府与城投均面临着较大的支出压力，基建投资难以获得过往的高速增长。

　　房地产和基建投资的放缓甚至萎缩将导致相应的产能生产部门出现产能过剩现象。2022-2023年间，我国工业产能利用率处在历史较低水平。

　　另一方面，制造业自身结构调整速度较慢。产能消耗部门需求结构的变动是制造业结构调整的内在动因。近年来，我国经济发展处于结构升级、动能转换新阶段，但目前我国制造业仍是以以服务房地产与基建等传统经济为主，高品质、个性化、高复杂性、高附加值的产品供给能力则相对不足。制造业结构调整速度慢于国内需求结构的升级，导致了当前我国制造业结构性产能过剩——制造业落后产业的相对过剩与制造业先进产业的相对供给不足共存。

　　制造业投资增速与出口、房地产和基建合计增速的差值一定程度上衡量了制造业的产能过剩程度。可以发现：①在2022年以前，产能过剩程度与制造业PMI的走势高度相关，均具有明显的周期性；②进入2022年以来，制造业投资增速持续高于房地产与基建等产能消耗部门投资的增速，产能过剩明显，以致制造业PMI大部分时间均低于50%，经济周期律“消失”了。

　　2．民营企业家预期不稳，市场化力量变弱

　　近两年来，除了国内外形势的影响带来民营企业经营压力外，民营企业家缺乏安全感的问题也在制约着民营企业的发展。

　　近几年一些关于民营企业有罪论、私营经济离场论的不正确议论通过社交媒体被放大，使一些企业家心存忧虑。针对这些错误言论，2023年7月19日，中共中央、国务院发布《关于促进民营经济发展壮大的意见》中特地提到“坚决抵制、及时批驳澄清质疑社会主义基本经济制度、否定和弱化民营经济的错误言论与做法，及时回应关切、打消顾虑”等。习近平总书记在去年“两会”期间强调“始终把民营企业和民营企业家当作自己人”，今年“两会”政府工作报告中，民营经济也多次出现，但民营企业家安全感、信心和预期的修复仍需要一些时间。民营企业绝大多数是中小企业，2022年初至今，我国中小企业信心指数总体处于历史低位，信心较疫情前明显不足。

　　在马斯洛需求层次理论中，“安全”是除生理需求外最基本的、最起码的需求。安全感不足，预期不稳，成为影响经济发展的重要因素，投资、生产的积极性受到抑制，甚至会产生“躺平”心态。2022年以来，我国基建、国有投资等政府性投资保持较高水平的增长，但民间固定资产投资持续低位下行，市场化的力量变弱，这在一定程度上影响了产能生产部门制造业在经济结构调整过程中调整不及时、调整步伐小，加剧了产能过剩程度。

　　此外，除了民营企业投资意愿不足，外商直接投资也出现下滑。一直以来， FDI是中国深度嵌入全球价值链体系的重要载体。FDI的资本效应可以通过补充企业生产所需的资本推动经济增长。同时，FDI还可以通过技术溢出、竞争效应等机制对中国经济发展产生积极影响。2022年2季度以来我国外商直接投资增速呈现趋势性下降，FDI投资增速下降意味着技术进步的减缓以及国际贸易发展的受限。

　　总体来看，经济结构转型期产能过剩叠加市场化力量的下降，改变了我国经济周期运行逻辑，经济周期律受到抑制。

　　三、经济周期将如何演绎

　　由于受到“创伤”，当前我国经济周期性越来越不明显，近乎“消失”。那么，未来“周期”将如何演绎？

　　当前经济存在一些相对确定的积极因素，正促进经济周期的修复。

　　一方面，欧美经济开启补库周期，支撑我国出口需求改善。美国Markit制造业PMI在2022年初触底之后总体呈上行趋势，2024年1、2月已经连续两个月进入扩张区间。以美国为代表的发达经济体短期内将逐步开启补库，我国出口也有望持续改善。2024年1-2月，外需回暖带动我国出口同比增长7.1%，较去年末提升4.8个百分点。

　　另一方面，恰当的政策干预有利于民营企业信心、预期的稳定与修复。政府在“加大宏观调控力度”，“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”释放积极信号的同时，正努力为各类市场主体营造稳定、透明、可预期的发展环境，建立良好的市场秩序。

　　当前政府已经出台了一系列政策举措，例如，明确提出“促进民营经济发展壮大”，“完善中国特色现代企业制度，弘扬企业家精神，加快建设世界一流企业”；《关于进一步优化外商投资环境加大吸引外商投资力度的意见》中也提出要优化外商投资环境、加大吸引外商投资力度等24条政策措施……落实“两个毫不动摇”原则，为各类市场主体提供能够自主经营的营商环境和非禁即入、保持公平竞争的政策环境，是促进市场主体信心修复的关键，这也是市场的期待。

　　除以上因素外，经济周期律能否修复、修复程度如何，还要视乎我国经济结构调整进程。

　　目前房地产等旧动能不断减弱，高端制造业等新动能还在走向成熟中。

　　要修复经济周期韧性，就要解决新旧动能“青黄不接”问题。今年“两会”政府工作报告提出将“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”置于政府工作首位，本质上也是强调要通过培育新动能、新产业，打造经济增长新引擎，加快经济结构调整进程。近日审议通过的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，也是旨在通过新一轮“以旧换新”在提升有效需求的同时，加快淘汰落后和过剩产能，推动先进产能比重持续提升，持续推动经济结构优化、产业转型升级。

　　展望未来，假若我国外部环境改善，国内持续打造市场化、法治化、国际化的一流营商环境，企业、居民的信心加速修复，市场秩序不断完善，伴随经济结构调整加速推进， “消失”的经济周期性将重现江湖。

　　(本文作者介绍：清华理学博士、厦大经济学博士、中国首席经济学家论坛理事，青岛银行首席经济学家)