王德伦：长线资金要多买股票才能获得更高的收益率

　　新浪财经讯  由标点财经研究院联合《投资时报》社主办的 “见未来·2019 第二届资本市场高峰论坛暨金禧奖年度颁奖盛典” 12月10日下午在京举行。兴业证券首席策略分析师王德伦发表了“拥抱权益时代——2020年A股投资策略”的主题演讲。

　　在行业配置方面，王德伦表示，“结构看好大创新、高股息和核心资产”。

　　看好大创新，尤其是硬科技。中国当前经济从“有低端劳动力红利”到“有高素质劳动力”，工程师红利特色发展，中国先进制造具备雄厚的资本实力、产业基础和研发实力。中期，5G建设和应用时间窗口等带来国产化替代浪潮，共同带动科技和创新类产业的腾飞。

　　其次是高股息资产。在全球负利率的环境下，从大类资产配置角度偏好收益率更高的权益类资产，尤其是高股息资产。

　　他还表示，持续看好核心资产独立牛市。美国1980年代“漂亮50”表现跑赢标普500。中国当前类似美国1980年代的环境，经济增速平稳，产业机构优化。机构投资者开始增配权益类资产，尤其是核心资产。

　　王德伦表示，金融大开放将给资本市场带来巨大红利。

　　金融供给侧改革带来新一轮资产荒，居民财富配置方向将转向权益类资产。“从国际上做的比较好的长线资金来看，相较于债券，股票资产占比都达到一个比较高的比例，长线资金要想获得更好的收益率的话，配置的股票比例一定要高”，王德伦介绍道。

　　以下为发言实录：

　　王德伦：尊敬的各位领导、各位来宾大家下午好！我是兴业证券王德伦，非常高兴有这次机会和大家交流我们对于未来股票市场的看法。

　　其实这次的演讲报告不只是我对未来一年的，我觉得我们现在处在资本市场发展的十字路口，可能未来很多年都是比较好的投资时机，所以我起个题目叫做权益时代。我认为全球最好的资产在中国，中国最好的资产是权益。下面我利用二十多分钟的时间和大家讲一下我的报告。

　　我会从几方面进行阐释，一个是简单的把我们面临短期的宏观基本面情况，包括宏观经济、货币流动性简单说一说，下面过渡到我们对长期逻辑的判断中。为什么我说中国股票市场已经走到了长牛的过程中，关于长牛这个提法是我在今年4月份兴业证券的春季策略会上提出的说法，今年核心资产独立牛市的趋势已经展现的非常明显了，我会从几方面来讲。包括居民配置，包括机构配置，也包括全球配置，三个方面来讲。具体到板块的配置而言我会给大家讲三条线，一个是以科技成长为代表的大创新板块。第二是高股息率的稳定增长。第三是长期看好核心资产，核心资产最近也是市场上非常火的，我们兴业证券策略团队也是最早在市场上提出核心资产这个提法，2017年最开始有人写报告，2019年大涨，我们仔细看2016年的报告就已经写了核心资产：股票中的学区房，核心资产就像楼市里面北京、上海的楼市房一样，涨的时候涨，跌的时候也是狂跌。

　　我们先看宏观经济基本面，前面姚总也和大家从货币理论的角度讲了一下。我们从股票市场的角度去看，从资本市场角度去看，最大的基本面大家看这张图就够了，这张图可以让我们一起把过去20年的A股进行复盘，这是20年前所有上市公司企业盈利的加总。我们一般看个股大家都知道，看股票的EPS，看大盘应该看什么呢？答案就是看这张图，所有上市公司企业盈利的加总图。第一个企业盈利的大高峰，6000点的大牛市，之后遇见金融危机大幅度下滑，触底。第二轮大的企业盈利高峰政府的4万亿刺激，最后4万亿逐步退出。第三轮的时候，企业盈利有一个周期，但是整体的波峰非常低，起不来，这就是为什么产生了A股市场5000点的大牛市在这里产生的，大家却没有企业盈利，这就是上一次货币盈利大防水，连续的加杠杆资金造成的。走完之后最近的这一轮大家可以看看，又一次企业盈利的小高峰，靠的是什么？供给侧改革，棚改货币化加PPP，一共加起来是5万亿刺激。企业盈利的周期性是非常明显的，平均三年到三年半左右一个周期，这个和中国经济的小周期是差不多的，我们从周期来看短周期三四年，库存周期，中周期八到十年一次，制造业的产能扩张周期，中长期周期二三十年一次，就是建筑业和房地产的周期，最长的六十年到八十年一次的技术周期。中国的企业盈利和我们的短周期是非常一致的。

　　站在这个时间点和我一起判断，时间上来看触底，明年应该是小幅回升的状态，我估计跟这个差不多，跟2012-2015年这次，但是高峰不会太高，因为刺激已经不产生效果了。我们大家都知道，无论是房住不炒，还是防止大水漫灌都是讲不要出现强刺激，都是温和的复苏。企业盈利明年，包括未来对股票的市场有支撑，但是不是大起大落的主要原因，经济基本面不再是影响股票市场核心要素，这是第一。明年有几个小的支撑，包括棚改，基建下半年项目明显加速，随着专项债到位明年会有小幅提升。从库存周期来看三分之一的行业已经开始补库存了，但是今年还有三分之二的行业在去库存。到明年这里面去库存的行业很多已经转为补库存，明年会有三分之二的行业进入补库存周期，这些加起来明年是有小幅回升的。大家有一个印象就行了，不是专业投资者不需要扣的太细。

　　刚才姚总讲了一点，作为一个先决条件，我这里不重复讲了。全球都进入到流动性宽松的过程中，全球很多资产陷入负利率，全球面临资产荒。最好的资产在哪儿？怎么配呢？全球资产怎么配置？中国的货币跟全球来说是保持一致的，我们也是逐步宽松的过程，只不过不是通过货币政策的方式让大家特别短时间极速的扩张和防水。

　　金融大开放带来的资本市场的巨大红利，下面的20分钟的时间我会分十个方面和大家介绍一下，跟着我一起走一遍，这个思路会非常的连贯，虽然烧脑。

　　金融大开放是什么含义呢？一定要从四十年长周期的视角来看，因为我们改革开放四十年，四十年的高增长，实际上内在动力是在发生变化的。我们说头二十年主要是改革的红利，七八年到九八年，从农村到城市。两千年之后，我们最大的增长动能来自是出口红利，也就是开放。不过有意思的是我们当时只放开了一半，叫做经常账户，对应是商品市场，一个国家的国际收支分两块，经常账户和金融账户，我们金融账户没有放开，但这已经使我们高增长了二十年，大家知道我们超过了英国，超过了日本、德国，都是在这二十年发生的。我们启动第二轮红利，就是金融的开放，金融的开放我们做了详细的研究，分析了全球主要经济体，凡是经历了金融开放过程的全是牛市，而且不只是股票市场，包括债券市场，包括衍生品市场，全是牛市。区别就在于有的市场牛市走的很快很急，有走出了长牛。比如日本金融开放长了7年，印度金融开放长了30年，股票指数翻了14倍，非常漂亮。我们看一下我们的金融开放是怎么做的？我说是一个制度红利，从沪港通2017年到债券通2018年，同时纳入MSCI，2019年MSCI纳入比例提出20%，一步一步的制度红利。

　　我们下面具体看一下，在制度红利的过程中，是什么催动速度在变化。最主要的一点，大家注意要感谢特朗普。我们的金融开放是在贸易战的情况下加快的。我们看一下其他经济体开放的时候发生了什么事情，我们首先看一下韩国，韩国九十年代初期做了金融开放，左边这张图，韩国九十年代经济增长从高增长回到中速增长，在换档，这个宏观环境和我们非常像，贸易逆差转为利差，汇率从管制到逐步放松，包括利率从管制到逐步放松，一步一步放开。韩国的股票市场，两年时间指数翻倍，一个牛市，大牛市，之后遇见金融危机跌下来，1998年第二轮放开，一年半的时间指数又翻倍了，大家注意非常厉害的。

　　金融账户放开以后会带来金融账户流入就抵消了。当时韩国最好的行业是电信行业，涨了5倍，行业涨5倍，个股可能是5-10倍了，钢铁和零售行业都涨了3倍。第二轮开放的时候1998年，包括电信、钢铁、零售，也包括化工和银行业都涨了3倍，这是韩国的金融开放。

　　我们再看一下日本，日本是在70年代中期做的金融开放，日本做金融开放的时候也是经济增速换档的时候，因为战后高增长，五六十年代。七十年代全球开始进入滞胀的环境，增长都不行。但是日本这个时候开始做金融开放，包括对外开放，也包括对内开放，最典型是放松利率管制，放松资本账户管制，同时开始启动直接融资。我们来看一下日本股票市场的表现，大家看看这里，七五年到八二年，整整涨了七年，股票市场涨了翻倍，指数翻倍的情况下，一般研究日本都是研究泡沫期的，泡沫期的情况我们都研究，我们都知道，前面指数翻倍，而且那个时候全球因为滞胀全球股票表现都不好，日本是最好的。

　　除了日本还有更厉害，我们看看新兴市场，右边蓝色线印度，九十年代初期金融开放以后整个指数涨了30年，翻了14倍，非常漂亮的长牛。我们看一下印度怎么做的？大家注意一定要看路线图，我们中国最受他的启发了。第一步允许外国投资股票和债券，我们已经做了。第二允许外国证券公司营业，我们正在做，摩根和野村已经进来了。第三把外国投资本国证券的比例上限开始逐步放开，这一步我们很有可能会做，我们现在是30%的上限已经在研究是不是放开。第四，允许外国投资他的衍生工具。印度的股票市场整整涨了30年，30年的牛市。而且这30年中股票估值都挺贵，我们都以为老外很有节操，其实也有泡沫。对比红色线是俄罗斯，俄罗斯晚一点，是2000年开始做金融开放，他做金融开放股票市场是大涨大跌，最后是没涨没跌，既有机会也有风险，为什么风险这么多呢？最大的区别就在于韩国、日本、印度开放的时候金融的开放都是渐进式的，俄罗斯一把全放开了，过于激进。我们中国金融开放的时候也是渐进式的，我们是比较平稳的。

　　给大家看一个表格，印度、巴西、南非、俄罗斯四个经济体，排名最好的股票公司，上市公司的外资持股比例重点是这里。我们统计了前五十大公司的外资持股比例，比如说巴西，外资没有超过10%的只有三家公司，其他全部是超过10%的，都被老外买走了。再比如说南非，南非没有外资的只有一家公司，前五十大里面。剩下的大家看看63、58、54、80、65、80、43、52，一半以上的持股比例超过50%，甚至达到60-80%，牛市当中最优秀的都被老外买走。印度左边这张表格，没有超过10%的只有印度石油、天然气、印度煤炭，其他全都被老外买了很多了，包括俄罗斯，很多老外买了80、90的。

　　讲到这里得出今天的两个结婚，第一个结论，金融大开放的时候，股票市场是牛市，很有可能是长牛。第二个结论，长牛过程中最好的核心资产都被老外买走了。第三，中国对比他们而言一定比他们好，我们不会出现这种情况，为什么？因为我们很多优质企业是国企、央企，我们有伟大的国资委，老外买不走控制权。但是反过来讲，恰恰由于你是国企、央企，所以你不是随便流通的，你是非流通股，定价权更不容易被老外拿走，我们不需要向老外买他，不需要像南非这样买80、70%的收益才可以，这是第三个结论。

　　看一下第四个结论，不但股票市场，利率债市场也是牛市，全球负利率都是负利率资产，中国的国债3个点的收益，国开债4个点收益率，放在全球都是好资产，以前为什么这个好资产没人买呢？答案以前金融不开放，但是2018年开始金融开放做了债券通，债券通了以后三分之一的债是老外买的，所以去年债券市场是大牛市，今年差不多三分之一的债也是老外买走的，全球负利率，中国金融开放利率债市场也是牛市。

　　第五个结论，衍生品市场也是繁荣期，而且牛市的过程中会促进股票市场进一步走牛。为什么呢？我们以一个MSI为例，很多人问我会不会未来提升比例到50%到100%？答案是不知道，因为这不是MSI定的，六条要求已经给了，中国不满足是第五条，没有衍生品市场，如果有的话老外就会进去。我们央行在大力发展股指期权。一旦有了之后MSI比例会进一步提高，股票市场会促进进一步流入，衍生品市场也是流入，这是第五个结论。

　　第六个结论，前面讲的都是金融大开放，金融开放的过程中股票利率债收益，从国内来看最大的是金融供给侧，金融供给侧改革很多报告写了，实质是什么？总结一句话，就是打破刚性兑付，最后的结果就是资产荒。大家想想我们这个市场上过去存在很多很多天下掉下来的陷阱，各种非标、理财、互联网金融，随随便便可以提供十几的收益率，无风险，谁去买股票，现在供给侧改革把这些天上的陷阱都干掉了，互联网金融干掉，包括线下理财产品都出问题了。未来能买什么？尤其是在房住不炒的前提下，房子作为最大的投资资产按住了，按住以后自然非标、信托就没有了，这种情况下股票和利率债都是受益的。

　　第七个结论，股和利率债里面谁最好？答案是权益最好。我们研究了全球真正的长钱大钱是怎么做的，包括养老金、主权基金，最后得出一个结论，全球来看长钱都是股票买的多的。比如这里以加拿大养老金为例，全球做的最好的养老金，年化利率10-12，几万亿人民币，可以做到如此高的收益率，怎么做的呢？我们发现50%多买的是股票，20%的资产买的是房子和实物资产，买债券资产只有10%多。这个结论是颠覆了国内对于养老金，对于保险类资金的投资认知的。我们觉得养老金肯定是追求安全性、流动性为主，应该买一堆债，但是那样买是买不出未来五十年以后的收益的。逐步增加权益投资之后收益率会越来越好，不仅是他包括挪威，挪威养老金1万亿美金的规模，70%是权益，这是今天的第七个结论。长钱要想做的好，必须买股票。

　　第八个结论，中国股票市场未来最大的价值是什么？不是收益率有多高，而是下浮比例会提升。就像金融学里面下浮比例，承受一定波动下获得的收益率，我们的波动在下降。为什么股票市场波动率会下降？四个原因。第一经济的波动性在往下走，我们原来是周期生产型，现在是消费浮动型。第二政策越来越稳定了，大放水和强刺激越来越少了。第三产业龙头集中化，集中化之后龙头风险运行的能力是加强的。第四是资金，长线资金，包括外资社保进来之后，换手率和波动率都在下降。从经济、政策、产业、资金来讲下浮比例是往下的，中国股票市场的下浮比例在提升，未来会越来越高。

　　第九个结论，在这一切的背后是源于国家开始重视股市。为什么开始重视了？就跟刚才我说为什么开始金融开放一样，感谢特朗普，这里也是感谢特朗普，因为我们有贸易战。贸易战的情况下，我们原来想转变新动能，发展科技成长行业，以前的做法是国家投资嘛。2025做个计划，财政投入，现在这些老外都不允许了，你是非市场化的手段，可能会有不公平竞争，那怎么办？我们就市场化，市场化怎么办？只能依靠股票市场，所以我们有了科创板，这是国家重视，这是一盘大棋。

　　未来我是靠股票市场，我是看未来一个非常好的权益投资的时代。大家注意看股票市场不是看涨七千点还是八千点，不是这个意思，主要是看优质资产的回报率，我认为未来每年能达10%的回报率，有可能维持十年，甚至更长。股票市场从现在50万亿的市值，十年以后很有可能达到200万亿。刚才姚老师算的GDP是200万亿，股票市场可能也是200万亿，GDP的证券化率不也就是100%嘛，还没有达到发达国家水平。上市公司从3000多家达到10000多家，这就是一个股票市场投资的最好的时代。这也是我为什么说拥抱权益时代的一个真正的含义。

责任编辑：曹婕