中信建投：MSCI扩容兑现 抱团松动周期占优

　　原标题：MSCI扩容兑现，抱团松动周期占优

　　来源：中信建投证券研究 罗永峰 张玉龙

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　　核心结论

　　（1）公开市场操作暂停，债市利率小幅反弹

　　央行暂停公开市场操作，推动短端利率小幅上行，中长期利率同步反弹。受上周央行下调OMO利率影响，债券市场收益率大幅下行，而本周市场重回反复，收益率小幅波动。自上周央行通过7天逆回购累计净投放3000亿后，本周央行暂停公开市场操作，叠加国库现金定存到期600亿，本周实现净回笼3600亿。货币市场流动性边际收敛，而短端收益率也在上周大幅宽松后，在本周小幅走高。由于长期做多因素并不显著，中长端利率小幅波动。自11月以来，7年期AA-中债企业债到期收益率持续下行，月度最大下行16个基点。本周因获利盘回吐加上做多情绪不浓，7年期AA-中债企业债到期收益率略有反弹，周度环比上行3个基点。

　　（2）机构抱团松动，周期板块占优

　　上周上证综指波澜不惊，机构抱团标的深度调整，高性价比的周期相对占优。受MSCI扩容第三步实施影响，上周陆股通净流入319.0亿元，为历史第二大单周净买入，同时保持连续15周净买入的记录。而抱团白马最近两周深度调整，上周跌幅显著的都是过去一年走势强劲的标的。相比而言，估值处于历史低位的钢铁、煤炭等周期行业则强势反弹，迎来估值修复。上证综指波澜不惊，部分资金从机构抱团的食品饮料、医药、芯片等白马龙头调仓至周期板块。上周二尾盘MSCI扩容，茅台、平台、五粮液等权重标的尾盘高成交低波动。

　　（3）MSCI扩容兑现，外资重仓股横盘震荡

　　MSCI历次扩容预期兑现，外资重仓股迎来季度级别横盘震荡。我们以最新陆股通持股市值前50标的，等权构建“外资持股前50”指数。发现过去四年中，根据MSCI纳入节奏，外资持股前50走势可以分为三波：（1）2017年6月至2018年8月：在A股成功纳入MSCI后，北上资金持续流入，而外资集中持股的食品饮料、医药、电子等机构抱团标的持续上涨，指数最高涨幅54%，历时1年零2个月。在MSCI纳入A股兑现后，进一步扩容的安排尚未明确。（2）2018年9月至2019年2月：在经济下行担忧与中美摩擦加剧双重打击下，机构抱团标的迎来深度调整，而市场“抱团松动”的声音也甚嚣尘上，对2012年抱团行情的比较与美国“漂亮50”破灭研究也在市场广泛流传。空窗期历史6个月，指数最高跌幅20%，区间跌幅为7%，整体呈现横盘走势，但中间回撤也较为显著。（3）2019年3月至2019年11月：空窗6个月后，MSCI在2019年2月底宣布分三步扩大A股权重。持续时间为8个月，区间涨幅28.7%，最大涨幅36.7%。在2019年5月，外资持股指数迎来3个月的震荡盘整，最大跌幅为3.1%。与2018年底相似，“抱团松动”以及境内外抱团行情的复盘再次被市场热议。

　　正文：

　　11月26日，MSCI第三步扩容生效后，市场再度进入MSCI纳入空窗期。根据上周MSCI最新表态，在风险对冲和衍生品工具的获取、中国A股较短的结算周期、陆股通的交易假期安排和在陆股通中形成有效的综合交易机制这四个问题得到解决后，MSCI才会就进一步将中国A股纳入MSCI指数的议题展开公开咨询。我们认为，上述四点在2020年一季度审核前得到彻底解决的概率较小，MSCI扩容在2020年将大概率暂停。复盘过去走势我们可以得出两点结论：（1）MSCI空窗期，扩容预期兑现，外资持股标的将被短线交易者调仓，迎来季度级别的横盘震荡，当前市场高性价比周期占优；（2）从中长期的表现看，外资重仓持股的白马龙头因业绩突出，大幅跑赢基本面并不突出的周期板块。

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　　流动性观察

　　（1）估值

　　估值：本周沪深300、中证500、上证50的PE收于11.63/25.57/9.35，处于从2000年以来历史分位数31.53%/16.32%/21.58%。

　　（2）无风险利率

　　国债收益率：上周中债国债1年、5年和10年收益率分别报2.64%、2.98%、3.17%，1年、5年收益率分别上升1BP、1BP，10年期收益率下降1BP。上周末10年期国开债到期收益率收于3.57%，环比上升2BP。

　　居民理财利率：1个月、3个月、6个月人民币理财产品预期收益率收于3.80%、3.95%、3.95%。

　　风险溢价：本周五A股绝对风险溢价收于2.09%，相对风险溢价收于1.88%。

　　（一）场外市场情况

　　（1）资金成本

　　本周货币市场保持充裕但有收紧趋势，国债收益率与企业债收益率表现稳定：本周DR007周五收报2.69%，周度均值较上周五上行11个BP；隔夜SHIBOR收报2.36%，环比上行10个BP；上周中债国债1年、5年和10年收益率分别报2.64%、2.98%、3.17%，1年、5年、10年期收益率分别下降1BP，上升3、2BP；7年期AA-中债企业债收益率周五收报7.07%，较上周上行3BP。

　　当前货币市场宽松，各层次利率稳定：上周中债国债1年、5年和10年收益率分别报2.64%、2.98%、3.17%，1年、5年、10年期收益率分别上升3、3、3BP。上周末10年期国开债到期收益率收于3.57%，周度均值环比上升2BP。上周3A企业债到期收益率（3年/5年/7年）收于3.47%/3.81%/3.99%，分别下行3个、上行1个、上行3个BP。

　　（二）场内市场情况

　　（1）股市流出

　　IPO与再融资：上周证监会核发IPO批文6家公司，核发募集资金数量为66.57亿元，环比减少60.41亿元。上周新股实际募集资金为151.66亿元，环比增加76.41亿元。上周增发金额为87.00亿元，环比增加47.24亿元。

　　重要股东增减持：上周重要股东减持32.72亿元，环比减持减少64.57亿元。

　　（2）股市流入

　　新发基金规模：上周新发股票型及混合型基金为46.22亿元，环比减少35.71亿元。

　　北上资金流入：本周陆股通资金流入318.97元，环比增加261.50亿元，占A股成交额2.166%。

　　融资融券余额：融资融券余额本周为9660.26亿元，资金流出26.61亿元，流出环比增加44.08亿元。上周末融资融券余额占A股流通市值2.15%。

　　融资买入额：融资买入额本周为1211.50亿元，环比减少583.05亿元；上周融资买入额占A股成交额8.15%，环比减少0.65%。

　　（一）汇率

　　美元兑人民币：人民币对美元升值。本周五，美元兑人民币汇率中间价报7.0298，环比下行8BP。截至10月30日，实际人民币有效汇率指数120.88。

　　（二）债市

　　全球债券市场：美国10年期美债收益率为1.78%，1年期美债收益率为1.6%，利差为0.18%；德国10年期债券利率为-0.38%，1年期债券利率为-0.65%，利差为0.27%，日本10年期债券利率为-0.086%，1年期债券利率为-0.159%，利差为0.073%。本周美国长、短端收益率小幅上行，期限利差收窄；德国短端、长端收益率均小幅下行，期限利差趋于收窄；日本短端利率小幅上行、长端利率小幅下行，利差整体趋于收窄。

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