富途点评 | 从超越阿迪到“会计门”，安德玛明天何在？

原标题：富途点评 | 从超越阿迪到“会计门”，安德玛明天何在？ 来源：富途资讯

美东时间11月4日盘前，安德玛公布了2019第三季度财报。而就在前一天，安德玛被爆出因为会计舞弊，正在接受司法部及SEC调查。由于会计舞弊影响较大，加上财报表现也并不出彩，安德玛股价一路下滑，最后收跌18.92%。

作为专业运动服饰领域的老大，安德玛在风光的时候市值一度超越阿迪达斯，营收增速最高的时候达到42.26%，然而好景不长，从2015年开始，股价在达到顶峰后一路回落，从最高点104.74美元下挫到今天的17.14美元，跌幅达83.64%。

最近5年的安德玛为何不行了？（编者注：2016年4月，安德玛由于拆分A类股与C类股，每拥有一股UAA的投资者都能获得一股UA.C，导致UAA大跌50%）同样做细分专业运动服饰领域的露露柠檬股价却一路向上，安德玛还有未来吗？

在回答这些问题之前，先来看看本期财报表现。一、财报表现：北美区依旧疲软

1、营收下滑，费用率逐步攀升

从营收上看，本期营收增速继续下降，较去年同期减少0.94%到14.29亿美元（下同）；从过去近十年的财报数据中可以看到，安德玛的营收在经历了此前的高速增长后，在2016年开始逐渐放缓，到2017年第三季度营收增速骤降到4.25%，根据公司解释，主要由于北美业务低迷导致。不过，北美业务低迷在安德玛上持续了近三年，最近三年的数据来看，安德玛的增速都没有超过10.00%，而财报的给出的原因基本都是北美需求疲软。

尽管营收增速一路放缓，安德玛在成本管控上却没有非常严格，尤其是近年来，在SG&A费用率（包括销售成本及管理成本等所占营收比）上，数据却稳步上升，到本期，SG&A的费用率已经达到41.89%，远高于耐克的费用率水平。

不过，由于利息支出及其他支出减少，本期的净利润率在7.20%，较去年同期的5.22%有所增加，但是还是低于耐克10%左右的水平。2、主营收地区北美市场表现不佳

营收分地区来看，北美地区依旧是主营收区，本期营收占比高达71.12%，欧洲中东及非洲地区营收占比在11.27%，是第二大营收地区，而亚太地区是安德玛的第三大营收地区，营收占比在11.27%。2016年开始，安德玛开始披露海外营收数据，海外数据营收占比还不足15%，北美地区的营收占比还是高达85%以上，而随着这两年的发展，安德玛北美地区的营收占比逐渐下降，但是依旧占据绝对份额。

然而北美地区的表现实在是一言难尽，自2016年以来，北美地区营收开始一路下滑，2016年第一季度的增速还有25.71%，到2017年就开始负增长了，实在让人好奇北美地区运动鞋服市场发生了什么？对比耐克北美地区的增速同样可以发现，2016-2017年确实经历了低迷期，到2018年才开始有增长趋势，不过由于耐克北美业务营收占比还不到50%，对整体营收影响并没有安德玛大。

按产品类型来看，服饰（Apparel）依旧是第一大营收来源，本期服饰占比达68.95%，较去年略有增长0.70%到9.86亿，虽然近年来安德玛一直有发展其他业务，如鞋类及其他运动配饰类，但是从营收占比来看，运动服饰占比依旧很高，长期占比高达60%以上。

鞋类（Footwear）业务为第二大业务，本期营收占比为17.53%，营收2.51亿，较去年同比下降12%，主要是由于低价渠道销售量下滑、分销商订货时间变化等影响。本期营收增速下滑1%也主要是因为鞋类业务大幅下滑得影响。其他的从平台或社区（connected fitness）获得的广告费、可许经营及合作收入营收占比还不到5%。

从营收细分项可以看到，主营业务占比过重、太过于依靠北美市场是近年来安德玛发展乏力的原因之一。尽管业务表现不佳，本次财报也有值得关注的点。

在库存上，本期存货较去年同期减少22.72%到9.07亿，不过本期的经营性现金流较去年同期下降13.76%到1.02亿，应收账款也没有增加，反而小幅下滑2.72%到8.43亿。

存货的减少并没有带来经营性现金流的增加，体现出公司出货有一定的问题，而在账上现金上，本期的现金及现金等价物大量增加，从去年同期的1.69亿增加147%到4.17亿，也算是一个亮点。虽然公司在清库存上非常努力，而由于北美地区业务营收占比较大，需求疲软继续拖累整体营收，但是同样背景下耐克依旧保持稳定缓慢的增长，两者之间的区别值得思考。二、北美运动鞋服行业的变化

所以近年来北美运动鞋服的市场发展情况如何？根据招商证券的研报总结，北美运动鞋服市场经历了四个阶段。

上世纪中业，美国出现了商业性的体育赛事，由于运动健身业的整体规模较小，且主要从事者为专业运动员，运动服、运动鞋的受众群体主要是高端消费群体及专业人士，而这个时候的霸主是阿迪达斯。

1960~1990年间，运动健身开始在大众中流行，需求保持年均 10%的增速。在这个阶段，耐克抓住慢跑的热潮，凭借着高专业度及高性价比成功成长为行业龙头。不过在细分领域上，由于80年代健美操流行，专注于时尚女子健美操鞋的锐步成为细分领域霸主，市占率超过耐克。

90年代到2015年初，运动健身需求开始个性化，大众休闲类运动开始向专业细分化转变，受众群体也开始分化，存量市场下，企业竞争加剧，而深耕细分领域、高专业度品牌胜出。

2015年至今，运动健身加入更多时尚元素，运动行业龙头在保持运动专业度的同时也在向时尚靠拢，专注于女性瑜伽行业，兼具时尚与运动的露露柠檬崭露头角。同时各种跨界合作纷纷出现，竞争更加激烈，2015 年阿迪达斯与侃爷合作打造火爆全球的椰子鞋系列引起了市场强烈反响。

从北美市场运动鞋服行业发展来看，每个时代都有显著的特征，而抓住时代发展的企业总能在时代中站稳脚跟，比如说耐克，受益于大众运动健身的兴起，但是随着行业特征的变化，也在细分领域上有所发展，同时也在向时尚靠拢。

在整个行业发展中，安德玛曾经也在专业服饰上胜出，在运动紧身衣上占据相当的市场份额，甚至不少运动人士从过去只穿一件普通运动服逐渐被UA所教育而会多穿一层紧身衣，但是一直走单一品类发展的路线是很危险的，竞争地位非常容易受到挑战不说，一旦这个品类垮掉，公司营收压力就会凸显出来。

而前文也有提到，主营业务占比过重、太过于依靠北美市场是近年来安德玛发展乏力的原因之一。安德玛的产品分类中，衣服类占比高达68.95%，鞋类占比却只有17.53%，同时衣服类营收增长也在逐渐下滑。相比之下，耐克品牌产品中，鞋类营收占比在61.22%，衣服的营收占比在29.30%，风险相对分散。

其实耐克的主营业务占比也不小，从增速上看，耐克的压力也不小，近年来也有放缓趋势，这是所有公司都逃不开的问题，单一品类做大后，营收增长会面临天花板，只有在品类扩张的基础上，营收才会有进一步的增长空间。相比安德玛，耐克的海外市场业务发展得有声有色，也在一定程度上分散了部分风险。三、为何同样做细分领域的露露柠檬就能够成功？

深耕于专业运动服市场的安德玛危机重重，但是同样深耕细分领域的露露柠檬表现却十分亮眼，尤其是在2016年以后，抓住细分专业以及时尚概念，股价一路向上。

1998年，露露柠檬成立，专注于女性瑜伽服垂直细分市场，在专业市场中做出了口碑，与此同时，露露柠檬也在不断地丰富产品品类，增强业务多元性。根据公开资料，在获得女性用户的充分认可后，公司在2013年起发力男性运动产品线（运动周边产品），在2015年男性用品收入已经占总收入的25%左右；同年公司还增加了男装产品线，受益男性用户对运动产品需求旺盛，男装业务增长迅速，增速高于女装业务，此前男装收入占比约20%，公司预计2020年男装收入占比可增至25%。除此之外，公司在2009年推出子品牌Ivivva，提供适合6~15岁少女的各类运动服饰，将所有人群一网打尽。

在产品线上，除了瑜伽服外，露露柠檬也推出了运动服、休闲服，乃至包、帽子、手套、毛巾、瑜伽垫、运动水壶等配饰与运动辅助器材。去年10月份，露露柠檬开始试验推出个护产品，推出系列产品包括干洗洗发剂、体香剂、面霜和唇膏四大类产品，露露柠檬的研发团队表示，这些功能性个护产品主要配合着日常的运动场景使用。

从女性瑜伽服，到全品类、全人群的运动产品，露露柠檬都在努力覆盖，随着新品类的推出，营收也会进一步增长。反观安德玛，在服饰类业务长期占比高达60%以上，尽管2015在签下库里之后，球鞋大热，营收占比一度高达25%以上，营收增速在40%以上，可是好景不长，在安德玛「库里一代」球鞋大获成功之后，后几代的销量大不如前，而公司似乎也没找到应对办法。虽然公司近年来也在努力发展其他品类，但是从财务数据上看并没有很好体现。总结

在公司电话会议上，管理层针对会计舞弊一事有所回应：早在2017年，司法部及SEC的调查已经开始，而公司一直都在积极配合这些调查。

也正是从2017年起，公司的营收开始大幅下滑，想起巴菲特曾经说过的那句话，「在一家困顿的企业中，一个问题还没解决，另一个又冒了出来——厨房里绝对不会只有一只蟑螂。」

在安德玛身上，确实不只有一个问题，也没有看到转好的迹象。

编辑/Sylvie