如何看待资金曲线越变越平？|同业存单_新浪财经

原标题：如何看待资金曲线越变越平？来源：格隆汇

作者：资本市场研究所

■ 近期货币市场长短期利率走势分化，资金曲线变平，甚至阶段性倒挂。短期利率围绕在政策利率附近波动，甚至阶段性高于政策利率，而中长期利率回落。以SHIBOR曲线为例，7月1W与3M、1W与6M均值利差均有所压缩，特别的是在7月中旬，1W与3M、6M利率倒挂。

通常来说，在正常情况下，无论是资金曲线还是债券曲线是向上倾斜的，受货币政策、市场预期和宏观环境等条件的影响会走陡或趋平。但这次与以往观察到的情形有所不同，从历史数据来看，SHIBOR中、短期利率倒挂是第一次出现。

我们认为原因在于：一是中长期来看，当前货币调控方式导致资金利率曲线更加平缓。二是短期来看，包商银行事件后，流动性出现分层，中期SHIBOR利率走低，偏离了市场的真实水平，加剧了曲线平缓的程度，甚至出现阶段性倒挂。我们认为中期SHIBOR利率的走低的原因在两个方面，一是和SHIBOR的报价机制有关，二是和流动性分层后，机构的避险情绪升高有关。

■ 资金曲线扁平后，债市利率走向何方？我们认为短期内短端利率债机会相对较为确定。相比于高评级同业存单，目前短期限国债、国开债利率相对较高。未来随着城、农商行同业负债压力逐步缓解，短端债券利率下行的机会较为确定。长端利率方面，美联储议息会议、中央经济工作会议后，政策面将会发出新的信号。需要注意的是，稳健的货币政策大概率延续，进一步宽松的空间需要观察，不宜过度乐观。总体来看，预计长端利率或继续震荡向下，曲线向下移动，期限利差或小幅走阔。中期来看，三季度对长端债券可保持乐观，同时需要注意安全边际。

一、短端利率维持，长端利率走低，资金曲线变平

近期货币市场长短期利率走势分化，资金曲线变平，甚至阶段性倒挂。短期利率围绕在政策利率附近波动，甚至阶段性高于政策利率，而中长期利率回落。以SHIBOR曲线为例，7月1W与3M均值利差压缩至13bp（年内均值为27bp），1W与6M均值利差压缩至23bp（年内均值为34bp），特别的是在7月中旬，1W与3M、6M利率倒挂。

图1：资金利率曲线变得更加扁平

资料来源：Wind、招商银行研究院

图2：7月中旬中短期SHIBOR利率倒挂

资料来源：Wind、招商银行研究院

我们认为原因在于：

一是中长期来看，当前货币调控方式导致资金利率曲线更加平缓。今年以来央行增多了中长期资金投放，使得中长期资金利率水平持续回落。同时，央行加大对短期资金的调控力度，维持短期资金利率在政策利率附近浮动，增大波动率，以控制金融机构加杠杆的速度。

二是短期来看，包商银行事件后，流动性出现分层，中期SHIBOR利率走低，偏离了市场的真实水平，加剧了曲线平缓的程度，甚至出现阶段性倒挂。我们认为中期SHIBOR利率的走低的原因在两个方面，一是和SHIBOR的报价机制有关，二是和流动性分层后，机构的避险情绪升高有关。

（1）报价机制导致SHIBOR短端可以反映出全市场的资金水平，而中长端更多反映的是大行的资金水平；

短端报价主要盯住交易前台，且短期资金头寸情况较容易把握，1个月以内的报价与实际成交利率基本相同，意味着可以较好地衡量全市场短期资金的情况。从数据来看，SHIBOR1W、R007和DR007走势较为一致。

而中长端有所不同，在中长期资金市场上，回购、同业拆借规模小，而存单规模大，因此中长端报价更多地依赖于报价行在同业存单市场上的融资情况，和对宏观经济、政策预期的把握。因为SHIBOR的报价行主要由18家规模大、信用资质高的银行组成（5家国有行、1家政策性银行、9家股份制银行、2家城商行、1家外资行），所以中长期SHIBOR利率走势更多跟随高评级存单利率，这意味着在信用分层的大背景下，目前中长期SHIBOR利率其实是低于市场真实水平的。

图3：长短期同业拆借成交金额明显分化

资料来源：Wind、招商银行研究院

图4：长短期质押式回购成交金额明显分化

资料来源：Wind、招商银行研究院

如果观察3个月同业存单利率和SHIBOR3M之间的关系，可以较为明显地看到目前SHIBOR与高评级存单利率走势更为贴近，而城、农商行同业存单利率上行没有体现在SHIBOR之中。

图5：长短期资金利率分化

资料来源：Wind、招商银行研究院

图6：国有行、股份行和城、农商行之间，存单利率明显分化

资料来源：Wind、招商银行研究院

（2）包商银行事件后，总量流动性呵护叠加流动性分层，助推高评级利率走低；

在包商银行事件发生之后，资金面较为宽松，增大了息差空间，一定程度上推动了高评级存单利率下行。并且，在信用分层的背景下，机构避险情绪升高，更多资金流向高评级存单，压低了高评级存单利率，也进一步反映到了中长期SHIBOR之中。

图7：2019年高、低评级存单发行成功率分化

资料来源：Wind、招商银行研究院

图8：6、7月高评级同业存单发行量回落

资料来源：Wind、招商银行研究院

二、资金曲线扁平后，债市利率走向何方？

我们认为短期内短端利率债机会相对较为确定。相比于高评级同业存单，目前短期限国债、国开债利率相对较高，造成此现象的原因上文已有所涉及，主要是因为信用分层背景下，城农商同业融入资金成本走高，一定程度上减弱了短端债券的需求。

展望后期，我们认为高评级同业存单利率上、下的空间较为有限，而随着城、农商行同业负债压力逐步缓解，短端债券利率下行的机会较为确定。同时，短端债券利率高于高评级同业存单，目前也存在一定的票息机会。

需要解释的是，对于城、农商行同业负债压力，我们认为未来暂无进一步扩大的趋势。从7月中旬召开的国务院金稳会第六次会议要求来看，未来监管会把握好处置风险的力度和节奏，坚持在推动高质量发展中防范化解风险，及时化解中小金融机构流动性风险，坚决阻断风险传染和扩散。同时，伴随流动性的支持和机构情绪的好转，城、农商行的同业负债压力会有一定程度的缓解。

长端债券方面，7月以来，长端利率走势震荡，交易盘较为活跃，配置盘偏弱，交易稍显拥挤。展望后期，我们认为，美联储议息会议、中央经济工作会议后，政策面将会发出新的信号。需要注意的是，稳健的货币政策大概率延续，进一步宽松的空间需要观察，不宜过度乐观。总体来看，预计长端利率或继续震荡向下，曲线向下移动，期限利差或小幅走阔。

图9：从历史水平看，对比3M存单，目前1年期国债、国开债利率相对较高

资料来源：Wind、招商银行研究院

中期来看，三季度对长端债券利率可保持乐观，同时需要注意安全边际。三季度宏观环境总体利好债市。尽管数据可能会出现反复，但整体趋势仍是向下，同时，相比于二季度，三季度GDP名义增速、社融增速或有所回落。未来伴随着短端利率下行，和地方债供给压力的缓解，长端利率的交易空间将会出现，不过考虑到空间或相对有限，交易的同时需要注意安全边际。

图10：7月以来，长端债券市场利率持续震荡