科创板评级系列10·南微医学:资本市场老兵，转战科创板越挫越勇

原标题：科创板评级系列10·南微医学:资本市场老兵，转战科创板越挫越勇 来源：格隆汇

　　南京微创医学科技股份有限公司（南微医学）成立于2000年5月，曾在2015年12月22日挂牌新三板，后于2016年6月14日从新三板摘牌。随后一年，南微医学将目光转聚上交所主板，申请受理后却迟迟未能上会，最终胎死腹中。如今，科创板横空出世，南微医学如获重生，重启上市之路。

　　截至2019年6月19日，南微医学已走完科创板最后一步，目前已提交注册申请，上市指日可待。南微医学此次以上市标准为“（一）“，预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5，000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”登录科创板拟筹资8.94亿元，用于投资生产基地建设项目、国内外研发及实验中心建设项目和营销网络及信息化建设项目。

　　千金散尽还复来，这家有“黑历史”的介入类微创医学器械领先者，是否真的改过自新，还是重演历史，还留投资者真知灼见。

“1+3+N”，EOCT产品筑高技术壁垒

（资料来源：公司招股书）

南微医学目前主营业务为研发、生产及销售配合内镜使用的检查及微创手术器械、微波消融所需的设备及耗材。一般来说，内镜诊疗器械主要应用于消化道和呼吸道疾病的临床诊断及治疗而肿瘤消融设备及耗材主要应用于肿瘤的热微波消融治疗。

经过长期技术创新和新产品开发，目前南微医学已经形成了形成了1个平台、三大产品系、N个新产品系的创新体系。内镜下微创诊疗器械（活检类、止血及闭合类、EMR\/ESD类、扩张类、ERCP类、EUS\/EBUS类）、肿瘤消融设备（微波消融治疗仪和微波消融针）为两大主营产品系列，而另一产品系列则是让南微医学引以为傲的，其自主研发的内镜式光学相干断层扫描系统（EOCT）。EOCT用作于快速病理判断和早癌及癌前病变筛查，是一种全新的人体腔道“无创光学活检”手段。目前，EOCT在国内还尚未有相同类似的商品，而公司有计划将EOCT产品于2020年底或2021年在国内上市。EOCT产品实现上市销售后，公司将新增一项重要的核心产品，弥补公司在消化内镜介入微创诊断领域的空白。如能与公司现有技术产品结合，将使公司在众多医疗器械竞争对手中，独树一帜。

医疗器械日新月异,市场空间持续扩大

随着全球人口的增长、社会老龄化程度的提高、健康医疗保健成为了全球课题之一。随着经济增长以及人们对于医疗保健意识的不断增强，无论是全球范围内还是境内的医疗器械行业都扶摇直上。

根据EvaluateMedTech的统计，2017年全球医疗器械销售规模为4，050亿美元，较2016年增长了约4.65%。预计至2024年，全球医疗器械销售规模将会达到5，945亿元，年复合增长率为5.6%。同时，根据中国医药物资协会的统计，2007年至2017年间，我国医疗器械行业市场规模从535亿增长到了4，450亿元，年复合增长率为23.59%，远超全球市场的增长速度，目前已成全球第二大医疗器械市场。

再来看看细分领域市场的概况。

在内镜诊疗器械行业市场方面，根据波士顿科学的统计和预测数据，2017年，全球内镜诊疗器械市场规模为50亿美元，根据其预测，2017年至2020年，全球内镜诊疗器械市场规模的复合增长率将会达到5%。

而就我国的内镜诊疗器械市场空间来看，公司通过《中国消化内镜技术发展现状》中王洛伟等人针对开展内镜诊疗的治疗例数，结合FROST&SULLIVAN的研究报告，并以内镜诊疗器械在2018年的平均售价进行计算，测算出2018年我国内镜诊疗领域市场规模约34.34亿元。

根据FROST&SULLIVAN的预测数据，2018年至2022年，我国内窥镜市场复合增长率为9.25%，与内窥镜配套使用的内镜诊疗器械的市场增速应高于9.25%，预计至2022年，我国消化内镜诊疗器械市场规模将会至少达到48.92亿元。

在肿瘤消融设备及耗材行业市场方面，根据GrandViewResearch的统计数据，2017年全球肿瘤消融设备及耗材相关行业市场规模为9.34亿美元，预计2025年市场规模将会达到21.71亿美元，年复合增长率达到11.12%。

　　根据中科国际信息咨询中心发布的《2018-2022年中国微波射频肿瘤消融系统市场调研与发展前景预测专题报告》，2017年中国热消融产品销售额约合7亿元人民币，年复合增长率约20%。由此推算，2018年中国肿瘤消融市场空间约为8.4亿元人民币。根据中科国际信息咨询中心测算的增长率0%并以2018年肿瘤消融市场空间8.4亿元作为基数进行测算，预计2020年，我国肿瘤消融市场将会达到11.2亿元。

虽然经济的稳定增长，为医疗器械行业的发展释放了巨大的潜能。但激烈的行业竞争仍然笼罩着整个行业，先发性显得尤为重要。而未来的竞争格局，不仅是技术的较量，更是商业能力的较量。

（数据来源：公司招股书、格隆汇研究院整理）

目前，公司内镜诊疗产品的主要竞争对手包括波士顿科学、库克和奥林巴斯。根据Frost&Sullivan出具的调查报告显示，在全球内镜诊疗器械市场，波士顿科学的市场占有率为36%、奥林巴斯为34%，库克为13%，其余企业为17%。而以2018年公司内镜诊疗器械产品收入1.28亿美元参算，南微医学球内镜诊疗市场占比仅约为2.44%。

而在肿瘤消融设备及耗材领域，公司子公司康友医疗是我国领先的制造商。在国内市场上主要肿瘤消融竞争产品主要来自于南京维京九洲医疗器械研发中心、南京亿高微波系统工程有限公司、南京长城信医疗设备有限公司。目前康有医疗的市占率为23%。

对于未来的南微医学来说，如何承受压力，颠覆现阶段的竞争格局，抢占市场份额兹事体大。

业绩持续爆发，净利润增速超100%

（数据来源：公司招股书、格隆汇研究院，单位：百万元）

（数据来源：公司招股书、格隆汇研究院，单位：百万元）

据招股说明书披露，公司2016年至2018年，公司营业收入分别为414.31百万元、640.67百万元、922.11百万元，CAGR超过49%；而归母净利润在2017年实现扭亏为盈，同比增长377.56%，迅速增长至101.18百万元；2018年达到192.7百万元，同比增长90.45%，可见公司业务处于高速成长期。

2016年至2018年，公司销售毛利率分别为57.20%、60.57%、63.77%，呈逐年提升趋势。销售净利率也从-6.28%增至17.50、22.06%，公司经营效率不断提高，企业的获利能力越来越强。

对于业绩的突飞猛进，南微医学给出了以下解释。公司2017年度主营业务收入的增长，主要源于主要产品止血及闭合类、活检类和ERCP类销量的增长和价格的提升，扩张类、EMR\/ESD类和微波消融针销量的增长。其中，2018年公司境内实行“买十赠三”活动，导致销量的激增，而价格的波动则是因为公司取消了2017年的返利销售政策。

分业务来看，公司主营业务收入占比超过5%的产品分别有止血及闭合类、活检类、扩张类、微波消融针、ERCP类及EMR\/ESD类，其收入合计分别为373.20百万元、602.38百万元及871.2百万元，占公司主营业务收入的比例分别为90.82%、94.29%及95.09%,其中止血及闭合类占比最大，2018年贡献收入385.59百万元，2016至2018年的CAGR为105.1%，占公司营收比例为42.09%。活检类和扩张类2018年分别贡献收入179.87百万元、121.06百万元，占公司营收比例分别为19.63%、13.21%。

目前我们能判断的是，公司的成长性、所处赛道的营利性及抗周期性都无可非议。那么公司的质地如何，又有什么“黑历史”呢？

实际控制人长期缺席

目前，南京新微创企业管理咨询有限公司（新微创咨询）、深圳市中科招商创业投资有限公司（中科招商）和ActisChinaMicrotechLimited（英联投资）在南微医学的持股比例分别为34.18%、33.53%、和32.29%。之所以把公司股权单独提及，是因为长期以来，南微医学长期无控股股东而备受关注而被诟病。

南微医学表示，公司股权比例集中于前三大股东，任何单一股东所持表决权均不足1\/3，除不存在对股东大会特别决议拥有否决权的情形，任何单一股东均无法控制股东大会从而实际控制公司。

股东组成人员，往往相当于公司的智囊团，涉及到得是重大事项的决策。而目前南微医学股权高度分散，控制权的稳定性存在较大风险，将直接导致股东决策力低下。一旦股东之间发生冲突，无疑为公司稳定运营埋下地雷。

收入长期依赖境外销售

看完了股东结构，再来看看公司的收入结构有何隐患。

南微医学目前采取国内外双轮驱动的销售模式，2018年，公司境外收入就占了总收入的44.7%，年收入为409.58百万元，对南微医学的业绩做出了较大贡献。

通过观察公司历史数据，发现公司高度依赖境外收入并非一时之举。早先前，公司境外收入占比最高记录高超70%。虽然这与早期国内内窥镜微创诊疗市场尚未发展缓慢导致公司产品主要销往海外有关，但目前国际形式及其不稳定，一旦贸易摩擦加大，南微医学首当其冲。

低研发、重销售，陷专利诉讼风云

作为科创板拟上市公司，南微医学的科创含金量又如何呢？

低研发，重销售长期以来都是行业通病。近三年来，南微医学的销售费用由2016年的6877万元增至1.85亿元。其中，最让人出乎意料的是，2016年、2018年，其销售佣金分别为344.28万元、2066.09万元，两年增长5倍。南京微创此前在IPO过程中，发审委就曾问询是否存在商业贿赂，随后南微医学解释，销售费用的增高主要是由于两票制的实施从而影响了公司的销售模式，对此科创板上市委似乎并未满意。

值得注意的是，这家公司和同行业公司相比，显得更为抠门。在普遍低研发的行业现况下，南微医学，2018年研发占比仅为5.33%，低于乐普医疗5.92%，而销售费用率则高于可比公司平均值18.44%，达到20.08%。

轻研发也罢？那现有的专利技术可靠度又几何呢？据披露，南微医学目前涉及两起分别来自波士顿科学和波科仪器的专利诉讼事项，其分别以南微医学及其子公司MTE产品侵犯其专利为由将南微医学告上法庭。两起诉讼涉及产品均为止血夹产品，用于内镜下止血。巧的是，南微医学副总经理李长青在2001年至2008年曾在波士顿科学任职。虽然南微医学表示，李常青在波士顿科学方面任职期间未曾涉及其软组织夹及相关产品的开发，这无疑引起了众多猜忌。

虽然目前该案尚未判决，但如果公司终被认定侵犯涉案专利权，公司侵犯涉案专利权的风险将会牵扯到人民币2539.59万元至4363.23万元之间的巨额赔偿，占公司2018年度净利润的比例为12.49%至21.45%，这将直接影响公司经营质量。

南微医学市值或在46亿元-65亿元之间

（数据来源：格隆汇研究院，单位：百万元）

综合以上相关机构给出的市场空间预测及南微医学的市占率，我们预测2019-2021年南微医学销售额将会达到1499.90百万元、1600.36百万元、1710.96百万元。

在基于公司的EOCT产品会在2021年上市的假设前提下，我们将2020年销售收入增速调整至20%达1799.88百万元；2021的销售收入增速调整至40%，达2519.83百万元。

我们对核心利润表的预测如下，

（数据来源：格隆汇研究院，单位：百万元）

（数据来源：格隆汇研究院，单位：百万元）

　　根据公司所处行业及产品特点，产品结构、主要客户结构等因素，可比公司我们选择乐普医疗、维力医疗、和佳股份、凯利泰等。可比公司Wind一致预期PE均值为32倍、中位数为34倍。

相比可比公司，公司的营收规模处于中等水平，主营产品毛利率高于四家公司的平均水平。因此剔除最高值、最低值，我们预测南微医学的市盈率会落在25倍-35倍之间，对应市值46亿-65亿元之间。以1.33亿股测算，对应预测每股价格为34.81元\/股-48.74元\/股之间。

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