思考乐教育(1769.HK)：服务与教学并重，打造华南K12课培黑马，首次覆盖给予“增持”评级

原标题：思考乐教育(1769.HK)：服务与教学并重，打造华南K12课培黑马，首次覆盖给予“增持”评级 来源：格隆汇

机构：国盛证券

公司概况：快速发展的华南 K12 课外培训黑马。公司成立于 2012 年，是 华南地区快速成长的 K12 课外培训机构，通过“升学”和“乐学”两大品牌分别 提供 K12 学业备考培训及初阶小学素质教育培训，以不超过 20 人的小班模 式为主。2019H1 公司收入 2.95 亿元，同增 25.2%；经调整净利润 6018 万 元，同增 63.2%。公司的快速发展体现在：（1）近两年网点持续扩张（2016 年 28 所翻倍增长到 2018 年 54 所，覆盖深圳/东莞/惠州/佛山/厦门），带 动收入快速增长（2016-18 年收入 CAGR 69.9%）；（2）学习中心利用率 不断提升，从 2017 年的 64.1%提升至 2018 年的 71.6%，期间毛利率提升 4.9PCTs 至 37.9%。 

K12 课培行业：广东区位优势明显，龙头竞争激烈。根据 Frost&Sullivan， 2018 年广东省 K12 课培市场规模近 540 亿，占全国市场的 11%，预计到 2023 年有望超 900 亿（CAGR 11%），其中深圳增速有望 13.3%，超全国 水平。广东省经济开放、人口规模大、本科录取率低的特点形成其 K12 课 培市场的需求基础和区位优势。从竞争格局看，双雄+五虎抢滩华南，新东 方和好未来均在早期完成广东布局，从广州/深圳切入并向低线城市下沉； 区域龙头成立时间较早，本地网点优势明显，但未形成全国布局。我们根据 广东省主要城市 K12 客群测算理论网点容量，广深市场竞争激烈，佛山/中 山/珠海竞争较为充分，东莞/惠州/江门/肇庆仍有扩张空间。 

竞争优势：注重服务，教研并重，激励为基。（1）公司重视服务，运营效 率较高，包括课后服务（家校互联个性推送/周内免费辅导）、分享会、个 性化评估等，以此实现“高效提分、升学导向”的目标。（2）教研体系日臻 完善，成立教学研究院，研发本地化教材并打造标准化 366 教学模型， 2019H1 续班率较 2018 年提升 5.4PCTs 至 73.7%。（3）公司提供员工激 励，通过合伙人机制和校长负责制深度绑定，赋予团队成长感。2019 年公 司推出超 1100 万元合伙人激励，并授予核心骨干 2779 万股购股权。 

发展规划：学习中心稳步扩张，拓展双师教学模式。（1）网点扩张方面， 公司将进一步稳固在深圳市场的优势，计划截至 2020/21 年在深圳运营 79/89 所学习中心，并向二三线城市扩张，于 2021 年底前扩展至中山、珠 海、江门、肇庆等地。（2）业务模式方面，双师教学及思考乐网校均处在 孵化阶段，双师模式预期在下沉市场取得竞争优势，思考乐网校以免费及低 价课程向线下学生提供增值服务。 

投资建议。公司作为华南地区快速发展的 K12 课外培训公司，以精细化服 务和运营，教研体系并重深耕市场，未来将不断扩大华南版图实现进一步份 额提升。预计 2019-2021 年经调整净利润 1.28/1.66/2.07 亿元人民币，同 增 48.2%/29.3%/24.9%，对应 EPS 0.23/0.30/0.37 元/股（2019 年经调整 净利润进行上市开支以及租赁会计准则调整），现价对应 2019/20 年 PE45/35 倍，综合考虑公司质地和成长性，首次覆盖给予公司“增持”评级。

风险提示：扩张过程中盈利能力不及预期；新教学模式拓展风险；监管政策 收紧；行业竞争加剧。