药明生物：技术赋能，构筑大分子CDMO国际化平台

原标题：药明生物：技术赋能，构筑大分子CDMO国际化平台 来源：中信建投证券研究

摘要

大分子外包龙头，竞争力行业领先

药明生物作为药明系大分子研发、生产外包服务的载体，是一家全球领先的开放式、一体化生物制药能力和技术赋能平台公司。公司业务覆盖全面，技术、管理团队完整优秀，并拥有特色技术平台，在研发端具备行业领先优势，可以显著为制药企业提高研发效率，客户粘性高。

业绩驱动力充足，竞争壁垒高

生物药外包服务是一个快速成长的行业，药明生物上市以来业绩始终保持高增长。当前公司充足的在手订单储备以及快速拓展的产能可以支撑公司的高增长。公司已经形成了漏斗型的项目储备，综合型项目不断推进可以推动单个订单收入提升并获得更多的里程碑、销售分成。未来公司在双抗、ADC、疫苗领域公司也有广泛布局，具有较高的竞争壁垒。

生产端技术平台优秀，未来有待发力

药明生物未来几年在生产端有望实现快速增长，全球布局的产能和连续培养技术可以支撑公司的商业化项目高效率的运行。考虑到公司未来产能兼顾国内及海外客户的研发、生产端需求，当前公司的产能扩张计划符合未来生产需求。

对比海外龙头成长空间仍大

对比Lonza、三星生物等，药明生物的业务模式更契合当今Biotech公司，且在盈利能力、增长速度上优于海外竞争对手，随着后续规模的扩大及生产端竞争力的加强，公司有望承接更多大客户的订单，市场占有率将不断提升，未来市值仍有较大成长空间。

盈利预测及评级

我们预测2019-2021年，公司实现归母净利润分别为9.86、14.57和21.68亿元，分别同比增长56.36%、47.79%和48.75%，对应PE分别为105、71、48倍，维持“增持”评级。

风险提示

产能扩张低于预期；行业竞争加剧；客户流失风险。

生物药外包服务行业龙头，业务能力领先

药明系大分子研发生产服务载体，伴随国内生物药行业成长

全球性、一体化生物制剂外包服务平台，赋能客户提升研发生产效率。药明生物是一家全球领先的开放式、一体化生物制药能力和技术赋能平台，为中国以及全球的生物制药公司和生物技术公司提供端到端研发服务，为客户提供药物发现、开发及生产服务，旨在通过赋能客户，提高研发效率，降低研发成本，进一步加速生物药研发进程。

药明生物前身为药明康德的生物制剂业务部门，分拆后独立运营。公司的核心业务部门最早成立于2010年，药明康德收购AppTec Laboratory Services后，对整体业务进行整合优化，并成立了无锡生物技术，来扩展生物制剂的外包服务业务。经过内部孵化，公司的业务不断成熟，在2015年开始药明生物正式独立于药明康德运营。当前药明生物与药明康德业务经营、管理、财务上均相互独立，核心业务上没有交叉和竞争关系。2017年，药明生物在香港证券交易所上市。

股权控制较为集中，获得众多明星资本加持。从股权结构上来看，李革、赵宁、张朝晖、刘晓钟等创始人以及部分早期投资者、私有化时的财务投资者合计通过Biologics Holdings、G&C VII limited等持股平台合计持有药明生物约40%的股份，股权控制相对较为集中。除了李革博士等创始人外，药明生物拥有多家优质资本加持，博裕资本、新加坡主权财富基金、淡马锡、汇桥资本、云锋基金、君联资本、高瓴资本、红杉中国、浦银国际均为公司上市前的投资者。

植根中国着眼全球，承接生物药市场红利。2010年成立至今，公司规模迅速扩大。药明生物成长的契机是中国生物药行业快速崛起，加上中国工程师红利以及优质资本的加持，从而在行业的发展中占得先机。在国内的生物药外包服务市场，药明生物占据了发展先机以及技术、规模优势，构筑了较高的CDMO行业技术、客户、产能、质量体系的壁垒，未来存在马太效应，竞争力和龙头优势有望进一步加强；面对海外竞争者，公司有望利用中国市场工程师红利、成本优势，进一步提升自己在行业内的竞争力。

全业务覆盖平台优势，客户粘性高。凭借“Follow the molecule”的一体化服务模式，药明生物拥有极高的客户粘性。药物发现是公司的特色部分，而当前生物药研发厂商中中小型的Biotech公司数量占比高，客户研发、生产的外包需求较强。药明生物通过全方位的服务覆盖，更容易从这类客户中获得综合性项目，多个部门可以为客户提供服务。2018年，公司原有的综合型项目全部保留，同时公司获得57个新增的综合性项目，其中有10个项目从竞争对手处转到药明生物，包括1个III期项目，体现了公司在行业中优秀的竞争力和高客户粘性。

核心客户项目丰富，订单来源优质。药明生物当前的主要客户已经覆盖了国内外优质的生物药公司。截止2018年底，公司在全球拥有超过220家合作伙伴，其中包括全球前20大药企中的13家和中国前50大药企中的23家。核心客户中既有礼来、基因泰克、阿斯利康这样的大型跨国药企，也有以Amicus、Tesaro、基石药业、誉衡药业等为代表的中小型独角兽和Biotech企业，其中公司是阿斯利康的中国市场生物药外包服务独家合作伙伴。优质的客户资源和高客户粘性可以为药明生物持续提供更优质的订单来源。

技术团队和平台行业领先，坐拥中国工程师红利

技术团队优秀，人才优势领先

员工人数快速增长，高端人才队伍强大，核心员工保留率高。药明生物当前拥有员工超过4000人，且仍在快速增长，预计到2019年底，公司员工人数将达到约5600人。员工结构上，目前公司拥有约1600名科学家、超过300名博士学位获得者，为公司的技术研发提供了强大的技术支持。当前由于医药外包行业景气度高，行业内人员流动性较强，但药明生物的员工保留率维持在高水平，2018年公司的员工保留率超过90%，其中核心员工的保留率超过95%。

打造世界一流的生物药发现、开发及生产管理团队。药明生物主要高管均拥有海内外知名药企的工作、管理经验。领导团队均为具有高等学位和丰富工作经验的科学家，拥有抗体开发、生产、质量控制、临床前研究和国际注册经验，大部分曾工作在生物制药行业一线，并在各自专业领域平均拥有20年以上行业经验。同时药明生物成立有科学顾问委员会，由行业内五位享誉全球的生物制药研发行科学家和企业家（James Larrick、Ram Sasisekharan、何大一、胡维硕、刘如谦）构成，专业涵盖合成生物学、抗体疗法与蛋白质工程、分析科学、病毒学、疫苗研究，以及细胞培养工艺与生物工程等，拥有快速掌握前沿动态和布局领先技术领域的能力。

特色技术平台行业领先

拥有特色的药物发现部门，技术实力得到证明。药物发现是公司在CDMO领域的特色业务，公司通过杂交瘤平台、噬菌体技术平台和OMT技术平台先后开发了多个单抗药物。根据药明生物的专利登记情况推测，目前公司已经有开发了针对PCSK9、CD47、PD1、PD-L1、CALA4、CD19、RANKL、PD-1/EGFR、CD3/CD19等靶点的单抗或双抗药物。其中基石药业的PD-L1单抗、誉衡药业的PD1单抗均和药明生物有深度的合作，公司的药物发现能力在行业内得到了证明。

拥有3大特色平台，技术水平行业领先。凭借优秀的团队和人才队伍，公司建设了三大特色技术平台，包括WuXiBody（双抗研发平台）、WuXia（细胞系开发平台）、WuXiUP（连续生产平台），拥有系统的研发和生产服务体系，三大平台协作可以显著提升药物研发、生产效率。此外，公司获得了OMT公司的授权拥有其OmniRat和Omnimouse平台，可以更方便的进行单抗、双抗类药物的发现和筛选。

WuXiBody平台通用性好，获得市场广泛认可。双抗的开发过程中，研发平台的具有非常重要的意义。双抗开发的难点在于提升其体内的稳定性、解决错配问题，同时保证工艺生产的稳定性。WuxiBody平台技术具有良好的通用性，可以通过替换两个单抗的TCR恒定区即可构建双抗分子，相较于常用的common light chain等技术来说，流程更加简单和独立，研发效率更高。WuXiBody平台自2018年推出以来，获得了客户广泛关注，截止2019H1，全球已经有超过60个项目在谈，并对10个客户进行了15个项目的授权。

订单完成的质量和效率高，显著提高客户研发效率

赋能客户研发，显著压缩药品从DNA到IND的开发时间。作为外包服务商，客户的核心需求是提高研发、生产的效率。而药明生物凭借优秀的技术平台和一体化的业务模式，可以在最短的时间内为客户实现从DNA到IND的研发推进工作。单抗开发过程中从筛选完DNA到IND申报的行业平均时间大约在18-24个月，而药明生物为客户完成的平均时间为15-18个月，缩短7-9个月，能够大幅提升客户的产品竞争力。

历史项目100%交付，商业化生产项目可在4周内启动。公司拥有优秀的过往记录，历史项目可以实现100%的交付，且当前在综合项目上做到了零客户流失。在CMO方面，公司的产能已经持续扩大且进行了全球性的布局，未来任何生产项目均可以在4周内启动，保证供货的时效。订单高执行效率下客户的产品研发、生产和推广更能得到保证，保证公司客户粘性进一步提升。

质量体系优秀，符合EMA、FDA的国际标准。药明生物历史通过125次客户GMP审计，且是国内首家同时获得美国FDA和欧盟EMA GMP双重认证的生物制药公司。2019年3月20日，公司上海细胞库生产基地和无锡生物药原液和无菌制剂生产基地均已顺利通过EMA的GMP认证，彰显了药明生物作为全球生物制药领域领导者建立的国际质量标准体系，可以为全球的客户提供最高监管标准的药物研发啊、生产服务。

业绩驱动力：充足的订单和良好的订单延续性保证业绩高增长，未来有望构筑较高壁垒

上市以来业绩维持高增速，远高于行业水平

自药明生物成立以来，公司业绩始终处于高速增长状态。2013年至2018年，公司营业收入从3.32亿元增长到25.37亿元，CAGR为66.26%，公司归母净利润从0.42亿元增长至6.31亿元，CAGR为96.88%，始终处于高速成长阶段。根据Fronst Sullivan的测算，同时期全球和中国生物药研发、生产外包服务行业增速约分别为25%和50%左右。CDMO作为重资产行业龙头效应十分明显，而药明生物作为国内生物药研发服务龙头业绩远高于行业水平。

利润率、费用率指标向好，业务模式逐渐成熟。随着规模的快速增大，公司毛利率、净利率近年逐渐上升，公司毛利率水平稳定在40%以上，基本和小分子CDMO行业代表企业相符。净利率水平相对较高，从2014-2015年内的10%左右持续上升到25%-30%，公司盈利能力持续向好。同时公司期间费用率近年呈下降趋势，我们认为公司业务逐渐走向成熟和规模化，除了良好的盈利水平和费用率的控制之外，公司在一体化的综合业务模式，尤其是里程碑、商业分成的增加将进一步保证公司在盈利能力上优于行业其他竞争对手。

充足的订单储备、快速扩张的产能可以支撑未来几年的高增长

在手订单增长迅速，丰富订单储备可以支撑未来收入来源。目前药明生物在手订单达到17.36亿美元，同时拥有28.94亿美元的潜在里程碑款项。预计未来3年内可以完成的订单金额约为8.50亿美元，参照2018年的营收3.69亿美元，我们认为在充分的订单储备下，公司未来持续快速增长值得期待。

CDMO订单增长存在一定波动，根据产能进行适当调节。从每半年维度来看，公司的在手订单增长存在一定的波动。CDMO通性是订单、收入确认等会有一定的季度波动，我们认为目前公司总订单的数目相对较大，适当调节订单增长是合理的。且CDMO产能扩建会根据订单情况来建设，从目前公司快速拓展的产能上来看，预计未来订单增长情况良好。

综合性项目向后推进，平均订单金额上涨

“Follow the Molecule”模式下公司早期项目不断向后推进，IND后项目数量快速增长。根据公司披露，自2016H1以来，药明生物综合型项目数量快速增长，其中IND后项目数量增长尤其明显。综合型项目会同时采购药明生物多个业务部门的服务，随着项目从早期往临床研发推进，单个项目的订单金额会逐渐增高，伴随而来对公司的收入贡献会逐步变大。

IND后综合项目数量和收入占比均逐年提升，后期业务开始发力。公司在发展早期时IND前项目无论在数量还是金额上均占绝对的优势，而目前两者在数量和金额上占比均已经很接近。2019H1，公司IND后综合性项目数量占比达到52.68%，收入上占比达到49.27%，未来在商业化订单增多后收入占比有望继续提高。

IND后项目平均订单金额增长迅速，带动公司近期业绩快速增长。公司近年平均订单金额快速提升，主要是由IND后订单平均收入的快速增长带动。2018年和2019H1，公司IND前平均订单金额分别增长28.32%和14.83%，而IND后平均订单金额分别增长25.05%和50.03%。后续随着IND后项目、尤其是III期、商业化项目增多，公司平均订单金额、商业化分成还有成长空间。（此处项目数量仅计算综合型项目，会有一定偏差）

项目推进使得单个订单平均年收益提高，带动业绩增长。从公司披露的单个综合性订单的收益来测算，IND前的综合性订单每年年均收入较低，而目前公司比较多的临床前开发订单基本在200-300万美元/年。从平均价格上可以观察到，一旦进入IND后公司的单个订单金额将有明显提升，尤其是到后期临床，单个订单平均年收益将成倍增长，我们认为综合性项目的持续推进是当前推动公司收入快速增长的主要动力之一。

商业化项目逐渐增多，里程碑、销售分成大幅提升

商业化项目未来逐步增多，销售分成将带来可观收益。药明生物的药物发现部门可以提供新单抗（双抗）的研发和转让，故部分综合型项目推进至商业化阶段将获得一定的商业化分成，约占药品每年实际销售额的5%-10%。参考过往经验，一般新药销售额在上市5年内将快速爬升，当前公司仅有1个商业化项目，且处于市场开拓阶段。反观国际生物药CMO巨头Lonza、Samsung Biologics，商业化生产订单收入在整体收入中占比较高，未来药明生物的商业化阶段订单和销售分成带来的收入还有巨大成长空间。

潜在里程碑金额快速积累，随项目推进金额将增长。相比Lonza、Samsung Biologics等，药明生物在药物发现端的优势赋予其里程碑收费的创新型外包模式。在该模式下随着药物向后期临床推进，获得的里程碑收入也将有可观的提升。当前由于公司大量订单集中在IND前，我们认为同样公司后续的里程碑收益还有大量提升空间。截止2019H1，公司潜在里程碑金额达到28.94亿美元（假设所有项目顺利推进），远超在手订单金额。除此之外，相对于传统业务模式，里程碑收入和商业化分成的利润率更高，也将显著推动公司整体盈利能力的提升。

业务横向拓展，双抗、ADC、疫苗等业务打开未来成长空间

双抗、ADC等订单增长明显，订单结构横向扩展。在单克隆抗体的发现、优化、测试等方面，公司已经具有非常成熟的平台和技术。从目前公司综合项目的数量上看，单抗订单的比例也是最高，占到60%左右，与生物药行业趋势相符。对比2019H1和2018年订单结构，我们可以观察到药明生物双抗、ADC、融合蛋白的订单数目也在快速增长。相比单抗的业务，双抗、ADC、融合蛋白等难度相对更高，对技术平台的要求也更高，同样带来的收益也更大。我们认为作为行业龙头企业，药明生物在相关领域的布局处于行业前列，未来有望通过订单类型的横向拓展进一步扩大收益。

联合海利生物成立药明海德，布局疫苗外包业务。2018年7月18日，药明生物发布公告，与海利生物订立合资企业协议，成立合资企业药明海德（WuXi Vaccines药明生物持股70%），主要从事人用疫苗（包括癌症疫苗）CDMO业务，并提供人用疫苗从概念到商业化生产全过程的发现、开发及生产端到端服务及解决方案平台。治疗性疫苗的研发和生产工艺相对于普通单抗来讲更复杂，且当前尚未有外包服务商进入该领域。药明海德的设立反应了公司优秀的研发能力和行业领先者的地位。2019年8月，公司公告拟与海利生物成立另一家离岸合资公司，进一步深化合作。

与国际疫苗巨头达成合作协议，完成疫苗行业外包第一单。当前国内的疫苗研发生产监管较为严格，不允许疫苗生产的代工，暂时没有相关业务来源，但海外已有公司寻求与药明海德的合作。2018年12月19日，药明生物与瑞士AC Immune公司达成合作，在进行抗体发现、双抗平台合作的同时药明海德也将赋能AC Immune公司的疫苗产品线来探索中国市场。AC Immune针对以阿尔兹海默症为代表的多种神经退行性疾病开发了抗体、小分子药物和疫苗，相关订单后续有望于药明生物展开合作。2019年5月，药明康德与海利成立另一家离岸合资公司，并与全球疫苗巨头达成合作协议，新建一座集疫苗原液及制剂生产、质量控制实验室于一体的综合疫苗生产基地，为其生产疫苗，该生产合同初步期限长达二十年，总金额预计将超过30亿美元。海外大订单的流入对公司疫苗平台是一种肯定，根据公司的战略规划，预计其疫苗业务在2021年有望实现突破。

药明模式复制难度高，未来竞争存在较高壁垒

未来存在马太效应，具备技术优势和规模效应后竞争者难以突破壁垒。生物药CDMO企业的高壁垒在于①重资产投入，cGMP产能建设投入高；②需要大量时间和合作培养客户关系，且客户粘性高，生产替换转移难度大；③完整且稳定的研发、生产体系和平台建设需要时间和积累；④核心技术平台难以复制，核心管理、技术人才较为稀缺。在短时间内，行业新竞争者很难突破这些壁垒，而未来药明生物在生产端产能运行提升之后，规模效应和技术平台优势将进一步显现，强者恒强的趋势将持续。

药明生物的模式复制难度高，公司国内市场占有率有望持续提升。大分子CDMO虽然行业增长迅速，但是仍为高壁垒的行业。回顾药明生物成立之初，公司的主要客户为中国客户，也是通过不断合作逐步扩大自己的团队、形成完整的平台和管理体系，慢慢拓展到海外。客户、资本、平台、队伍建设均需要时间的积累，药明生物从成立之初至今约9年时间，恰逢中国大分子生物药产业快速成长的时期，且公司成立之初就有药明的平台优势，目前的积累其他竞争对手难以在短时间内复制。在资源优势下，当前药明生物在中国以及达到较高的市场占有率且持续以高于行业的增速发展，后续市占率有望进一步提升，竞争差距将加大。

承接中国市场红利，药明生物全球竞争力将不断加强。全球竞争背景下，面对Lonza、BI、Samsung Biologics，药明生物的优势在于：①一体化平台优势：公司是全球大分子CDMO一体化模式的领先者，研发端竞争力强，在客户粘性、持续获取订单能力上占据优势；②中国市场红利：中国生物药市场需求大，且工程师红利、海归红利、成本优势相较其他地区更明显。对于海外客户，公司也通过技术平台、研发效率上的优势进一步拓展建立合作联系。当前药明生物相对于Lonza、三星等的主要不足在商业化生产端，我们认为凭借优质的技术，未来在项目积累增加后有望进一步得到证明。

以技术、平台为核心，而非完全代工厂业务模式，行业需求将持续。公司业务并未单纯的代工厂模式，主要在于通过研发实力和技术平台为客户赋能，提升研发和生产的效率仍为公司的业务核心。而公司优秀的执行效率和技术平台加成使药明生物在客户议价时具备优势，未来即使进入价格竞争仍有更多空间。我们认为未来药企对新药研发效率的追求仍将持续，会推动药明生物的业务需求持续提升，同时药明生物一体化的服务模式未来将具有更高的竞争力。

依托新兴技术平台生产端有望持续发力，快速扩展的产能可以匹配行业需求

生物药行业产能快速增长，与市场需求能够基本匹配

国内药企、CDMO生物药产能快速增长，预计未来总规模达到70万升。参考佰傲谷的统计，国内目前药企+CDMO的生物药总产能规模大约为15-20万L，目前有规划的产能大约为50万L左右，合计未来预计将有超过70万L的生物药产能。伴随着生物药市场的快速增长，国内相关药企和CDMO数量也在快速增长，总产能处于快速增长阶段。

快速增长的产能是否能够和当前的市场需求匹配？我们做了一个测算：

基本假设：

Ø上游工艺：Fed-Batch生产模式下，国际上比较领先的细胞系抗体表达量已经可以达到10g/L，全球行业平均预计在5g/L左右，但目前国内的单抗生产水平与国际仍有较大差距，国内优秀企业表达量可达到3-5g/L，我们假设国内的生物药生产的平均表达量为4g/L。

Ø下游工艺：当前抗体药物纯化一般采用比较经典的三步层析法。首先，利用亲和色谱从培养液中快速捕获目的蛋白，Protein A 一步纯化可达到95%以上的纯度；然后利用离子交换色谱和疏水色谱等进行精细纯化。利用三步层析法纯化而得的抗体制品，收率可达到70-80%，这里我们假设平均收率为70%。

Ø产能分布和利用率：由于药企、CDMO均需要兼顾研发端和生产端的需求，一般而言生产端的反应器体积、总产能均较大。而当前国内大部分药企的主要产品尚未上市，产能均服务于研发端，生产端基本反应在未来的扩建计划上。这里我们参考大部分CDMO的产能利用率水平，假设行业平均的产能利用率为70%，且其中30%用于研发，70%用于生产。

Ø生产时间和批次：不同体积的反应器、不同的工艺下单批产品的上游培养、下游纯化时间不尽相同。这里以普遍使用的2000L的反应器为例，一般从细胞株经过放大培养到收获液的时间在15-20天左右，对应相应行业平均的表达水平，下游纯化时间假设在7-10天左右，加上不同产品批次之间的切换，预计在生物药原液生产流程（细胞株到抗体原液）上单批样品平均时间在35-40天，因此我们假设全年按8批次进行测算。

根据以上假设，我们测算国内目前20万L的产能每年约可生产单抗2195千克，未来70万L产能每年约可产单抗7683千克。

当前单抗药物主要应用在肿瘤、自身免疫病等方面，后续在罕见病、传染病上可能有所扩展，但是定价水平不一。参考上述单抗在国内的价格标准、规格、年花费，我们以每100mg单抗2000元估计，目前20万L产能对应大约440亿元的生物药市场，未来70万L产能对应大约为1500亿生物药市场。

而根据Fronst Sullivan的预测，中国2018年单抗市场约为142亿元，2025年将达到1207亿元，考虑到双抗、ADC、融合蛋白等品种，以及部分CDMO的产能将供给海外订单生产，目前国内规划70wL的总产能的测算基本上和市场空间相符，略有饱和。

那么根据上述结果，当前国内的产能是否供过于求？我们认为当前大部分生物药企业的单抗药品仍处于研发阶段，不少企业是为后续商业化做准备，同时CDMO企业也少有商业化生产项目，而且一些国内优质CDMO也可以为海外的单抗药物提供生产服务。国内生物药当前的产能更多的是为后续单抗新药、生物类似药集中上市的生产需求做准备。所以展望到3-5年后，当前的产能布局是基本可以被行业需求消化的，当然也需要同时考虑CDMO企业的技术能力和获客能力。

药明生物产能快速拓展，生产端加速发力

自分拆独立以来，公司产能快速扩张，计划到2022年将达到28万L。药明生物近期不断投资产能扩展计划，以应对后续综合型项目的商业化生产需求。2012年，公司总产能约为0.5万L，而当前总产能已经达到5.2万L；计划到2022年，药明生物总产能将达到28万L。公司持续进行新厂房的建设，处于产能的快速建设扩张阶段。

应用连续性生产技术及4000L反应器，设备和技术均属行业领先。随着新厂区的建设，公司产能逐渐扩大。在生产设备上，公司同时配备了流加生产和灌流生产两种方式，在新厂区逐渐应用连续反应生产方式，同时计划启用4000L的大型反应器，产能规模和技术均行业领先。

全球化产能布局，双厂策略应对潜在风险。除了中国的无锡、上海、苏州等厂房外，公司后续计划在石家庄，以及海外的爱尔兰（在建）、新加坡、美国伍斯特建设新的厂区，以推动公司的全球化产能布局计划。未来针对商业化生产项目，药明生物将推出“全球双厂”策略，通过覆盖4个国家的全球供应链网络，保证客户产品的全球性供应，并消除在不同供应厂房、供应商之间进行技术转移的风险。

“Follow the Molecule”战略促成更高的ROI，产能扩大在成本端影响显著降低。CDMO是重资产的行业，与订单快速增长匹配的产能扩张既有助于后续业绩的放大，同时建厂的成本和产能利用效率也是影响业绩的重要因素。药明生物拥有专业的工厂建设团队，并通过使用一次性反应器降低了建厂成本，在固定资产投资和时间成本上均具有优势。同时药明生物产能扩建和充足的订单情况相互关联，新厂投入使用后能快速提升产能利用率，促成更高的ROI。

强大的生产技术和平台支持，生产端有望获得研发端的高影响力

由于公司此前商业化项目较少，主要项目集中在IND前研发阶段，商业化能力尚未得到充分的证明。从当前公司披露的技术资料判断，公司在生产效率和成本上均属于行业的领先水平，我们预计公司未来在生产端有望获得和研发端类似的高影响力，发展路径和同属药明系的合全药业相似。

生产体系中蛋白高表达量的实现可以显著降低药物单位生产成本。以最典型的单抗药为例，大规模商业化生产的主要成本包括几个方面①厂房的建设、仪器设备的购买和折旧，基本为一次性投入，属于固定成本；②原材料、耗材等，主要包括培养基、Protein A、一次性反应袋、纯化的耗材等，随生产批次和生产量变动；③人工、水电、环境处理等成本。一次性反应器、不锈钢反应器在测算上会略有不同，但是假设在产能利用率、收率等相似的情况下，生产系统的固定成本和可变成本整体相差本来并不大，而培养体系中蛋白表达量的提升可以显著降低药物生产的单位成本。

药明生物技术平台优秀，借助WuXiUP平台实现远超行业的高表达水平，有助于压缩生产成本。药明生物通过WuXiUP的连续性生产平台，已经实现了蛋白的极高表达水平，当前单抗传统流加生产的行业平均表达水平大约每批次在3-5g/L，通过WuXiUP平台药明生物可以实现30-50g/L的表达量（最高案例为51g/L的表达量）相对为传统工艺的10倍以上。目前该平台从最初应用在酶的生产上已经逐渐拓展至单抗、双抗的生产，通过WuXiBody、WuXia、WuXiUP三大平台的协作，公司在生产表达水平低于单抗的双抗药物时最高也能实现35g/L（尚未投入商业化，处于GMP放大阶段）的表达量，处于行业领先地位。

使用一次性生物反应器提升扩产效率，产品切换更灵活避免交叉污染。相比于Lonza、Samsung Biologics，三星生物主要使用一次性反应器，而非不锈钢反应器。两种反应器各有优劣，一次性反应器的核心优势在于①建厂和生产的成本周期短、②在生产药物品种之间的切换更加灵活、③可以更好的避免交叉污染、④对于药明生物而言可以更好的应用连续灌流技术。当前一次性反应器相对于不锈钢罐的主要劣势在于反应体积受到限制，当前最大的反应器体积为2000L，而不锈钢罐可以做到上万升。对于传统的生产企业，大规模生产单一品种药物使用不锈钢罐在成本上会具备优势；而对于CDMO企业往往需要根据订单不断切换产品生产需求，一次性反应器会契合需求。

通过连续反应技术和提升一次性反应器体积，药明可以达到媲美传统不锈钢罐的高生产效率。一次性反应器对于生产体积的限制可以通过连续灌注反应提高产率得到弥补，尤其对于药明生物而言，公司在应用连续性平台WuXiUP后蛋白表达量极高，通过2000L的一次性反应器可以做到和传统20000L的不锈钢管相同的生产效率。而使用连续反应的情况下，使用一次性反应器的污染概率也更低。此外，后续公司在新厂房将逐步推动使用4000L的一次性生物反应器（当前正在试用），对于反应效率又会继续提升。

药明生物快速扩张的产能能够匹配未来需要的生产端需求

那么药明生物当前快速的产能能否应对其未来生产端、订单的需求，我们做了相关测算，基本假设如下：

Ø产能分类：药明生物目前国内收入占比约为35-40%，海外占比为60%左右，增速相似。假设未来28万L产能30-40%用于国内生物药企业，60-70%用于海外客户。其中30%用于研发，70%用于生产。则对应生产端的产能约为20万L。

Ø表达量：对于药明生物，假设其当前生产端表达量平均可以稳定做到5.0g/L（最高可以做到30-50g，但是批量生产目前应该很难做到，假设做到海外平均的5.0g/L水平，公司使用灌流生产线后生产效率会提升，但同时由于未来可能有更多比例的双抗、ADC等订单，实际上产率相对会低一些，所以取平均5.0g/L）。

Ø产能利用率、生产批次、收率：根据前面的假设，20万升产能，一年生产8批、表达量5.0g/L、75%的产能利用率、70%的收率测算，则可每年可生产约2881kg。

Ø对应药品市场测算：假设国内的单抗仍以每100mg单抗2000元估计（同上文估算结果），海外市场单抗价格稍高，假设为国内订单的2-3倍。理想状态下约可对应国内的生物药市场230亿人民币，海外市场市场约为98亿美元。假设2024年左右目前规划的28wL产能达到稳定运营的状态，对标国内、全球单抗药市场空间测算，并没有显著的产能溢出。

Ø对应CDMO收入和市场测算：目前生物药的稳定销售毛利率基本在90%以上，药明生物订单价格在行业中处于第一梯队，假设生产成本对应为销售额的8%，则对应药明生物的生产端销售额约可达到73亿元。以公司IND后收入为假设，目前2019H1约8亿元，线性放大全年假设为16亿，则以保守20-30%的平均增速，该收入规模预计在未来5-7年是可以达到的。

对比海外龙头公司成长潜力巨大，市占率持续提升未来市值仍有提升空间

生物药外包服务市场快速增长，药明生物市场占有率持续提升

生物药外包服务市场快速增长，中国市场增速远超全球整体增速。根据Fronst Sullivan的预测，目前全球生物药外包服务（CRO、CMO）市场约为150亿美元左右，2013年-2018年的CAGR约为25%，未来几年预计以21%的复合增速继续增长。中国生物药外包市场大约为11亿美元（约70-80亿人民币），2013-2018年CAGR为65%，未来预计以40%左右的复合增速增长。从增速上看中国市场的增速远超全球整体增速，市场处于高景气度状态。

药明生物市场份额逐年快速提高，业绩增速远高于行业水平。根据公司公告（Contract Pharma统计）披露，药明生物占中国生物制剂研发外包服务市场的份额2015-2018年分别为36.4%、48.0%、63.5%和75.6%，占全球生物制剂研发外包服务市场的份额2015-2018年分别为1.0%、1.8%、2.4%和3.2%，市场份额每年均有显著的提高，提示公司的增速远高于市场的增速，预计在当前业绩下未来市场份额仍有继续提高的空间。同时，根据该测算和份额对应的中国、全球制剂外包服务市场和上述Fronst Sullivan的统计基本符合。

对比海外龙头公司，药明生物更契合当前Biotech公司研发需求

全球生物制剂CDMO龙头Lonza的CDMO业务增长有重新增速趋势。Lonza是目前全球生物制剂CDMO领域的领先企业，其主营业务分为生物制药领域和保健、美容等特殊生物用品领域两大块。其中生物制药领域包含了生物药CMO、化学药CMO、临床研发技术和试剂服务、生命科学实验、新兴技术药物生产（如ADC药物、CAR-T药物）几大板块的业务，主要以大分子、细胞治疗CDMO为主。2015年起，Lonza对其生物医药领域业务重新进行拓展，与Kodiak Sciences，bluebird bio和Clovis Oncology等公司开始了长期的合作关系。同时Lonza进一步扩大了新加坡的工厂的产能，并在美国德克萨斯州休斯敦附近建设新的工厂用以开发和生产病毒基因疗法和病毒修饰的细胞疗法，整体上推动了整体制药业务业绩的上升。2014-2018年，公司生物医药相关收入CAGR达到21%。

三星生物成立后快速完成生产端产能扩建，当前重新拓展业务至早期研发端。三星生物和药明生物基本是同时期发展起来的新型生物药CDMO公司，然而两者的发展模式有较大差异，三星生物主要从生产端做起，积极布局生产端的订单，同时非常快速的拓展自己在商业化阶段的产能布局。公司2011年成立，2013年第一工厂投产（3万L），2016年第二工厂投产（15万L）。2018年，三星制药第三工厂投入运营，第三工厂产能为18万升，是全球生物制药领域规模最大、产能最高的工厂。在2018年后，三星生物的总产能达到36.2万L，超越Lonza成为全球生物制药总产能最高的CDMO公司。2018年，三星生物提出发展CDO（Contract Development Organization）服务，将业务拓展至早期研发外包服务。

由生产端发展到研发段的业务模式业绩随订单波动较大，三星生物主营业务（CMO）增速放缓，业绩处于持续亏损状态。公司成立之初凭借产能的快速拓展和订单增长，营业收入得到快速增长；然而近年公司产能拓展迅速，但是生产端收入增长并未和产能增长情况匹配，收入增长有较明显的下滑。2018年和2019H1，三星生物营业收入分别折合约4.87亿、1.78亿美元，分别同比增长15.3%和同比下降25.2%。从利润端来看，三星生物除了2015年由于调整Samsung Bioepis的会计处理方式和2018年获得大量投资收益的原因，其余年份均处于亏损状态。

主营业务收益波动较大，三星生物受到经营风险影响。由于三星生物净利润中包含Samsung Bioepis的大量亏损，主营业务利润更好的反应CMO的业务状态，但是受到人工成本上升、工厂折旧增加的原因，公司的营业利润也存在较大波动。另外近年三星集团管理层有所波动，三星生物也曾陷入上市会计处理的纠纷中，对公司订单获取的稳定型预计会造成一定影响。三星生物的营业模式尚未有充分得到证明，而对比三星生物和药明生物的收入，2019H1药明已经实现反超。

相比海外龙头药明在前端研发处于行业领先地位。药明生物和Lonza、BI、三星生物业务模式的本质区别在于，公司从早前药物筛选、药物发现就开始业务布局，业务更多从前到后导向，对于药明生物发现的药物IP，可以享受开发里程碑的收入，同时对于早期开始的综合型项目而言客户粘性也更高。在药物发现、筛选和早期开发阶段，药明生物的业务布局和能力平台搭建的非常完善，在行业中处于领军地位。而Lonza、三星当前仍主要布局CMO生产端，早期开发业务更多也是为后期服务。

两种模式各有优劣势，药明生物主要的优势在于：①从研发端深入绑定客户，客户粘性高；②享受额外的里程碑收入、商业分成收入；③更适宜Biotech公司的客户模式，也是目前客户结构中的主体。但目前药明生物尚无大量的商业化项目的运行，在大客户订单上仍不及Lonza、Samsung Biologics等，所以在单个项目收入上会偏低，公司目前仍缺乏大项目的支撑。

药明生物财务数据优于海外龙头，成长潜力更优

盈利能力优于海外龙头，技术、成本优势加成。对比药明生物和全球生物制剂CDMO龙头公司的财务数据，从营业收入对比来看，药明生物外包服务收入相较Lonza、BI、三星生物仍略低，但是CDMO业务的利润和利润率来看，药明生物对比龙头公司占优（由于Lonza并未单独披露CDMO收入和利润率，这里用的是生物制药板块全部业务的收入和利润率）。

盈利能力优势主要源于商业模式和市场优势：①药明生物目前主要工厂建立在中国，人员成本、建造成本优于竞争对手，且中国拥有良好的工程师红利；②药明生物高毛利的里程碑费用、商业化分成的加成将进一步提高公司的毛利率水平；③一般而言商业化订单的毛利率略低于临床开发和放大阶段，同时药明生物有更多的药物发现订单，订单结构上占据一定优势。④药明生物的运营相对稳定。

药明生物市值对比海外龙头仍有成长空间。从市值上看，Samsung Biologics市值一度高与Lonza，当前大约为225亿美元。由于三星生物拥有三星百健的生物类似药业务，按照2015年公司财务报表的数据，假设其估值为40亿美元，则其CMO业务大约为185亿美元市值。按照当前药明生物的收入、产能、盈利水平来看，药明在收入层面上和三星生物相似，且增速更快；在盈利能力对比三星生物持续更优，参照三星生物的估值，药明的市值目前仍有较大成长空间。

药明生物未来业务模式成熟后有望达到400亿美元市值

公司步入成熟阶段可以成长成为多大规模的企业？

Ø当前市占率情况：目前药明生物在生物药CDMO领域的主要对手为Lonza、BI、三星生物。根据公司披露数据，目前药明生物在全球生物药CRO/CDMO企业中市场份额约为2.4%，Lonza以11.3%的比例位列第一位。根据Contract Pharma等咨询机构的预测情况，目前全球前5大生物药CDMO企业的合计市场份额仍在不断提升。

Ø未来市占率假设：参考三星生物的披露，其36.2万L总产能约能占到全球的12%，前五大企业产能合计约占到40-50%。未来业务成熟后，理论上在价格相似的情况下CDMO的市占率和产能应成一定比例，对应药明生物28万L以上的产能市占率应该接近。未来大分子CDMO行业趋于成熟后，假设Lonza、BI、三星生物、药明生物合计占整体市场50%的份额，而根据产能大小推测，药明生物业务模式成熟后，在整体生物药CRO/CDMO领域中市场份额达到10%。

Ø收入预测：根据Fronst Sullivan的预测，2018年全球生物制剂CRO+CMO的市场约为150亿美元，剔除掉临床CRO部分，如果市场未来5年将以20%左右的增速增长。假设之后增速逐渐放缓到10-15%左右，到2030年生物制剂外包市场约可达到500亿美元。药明生物收入对应的收入为50-60亿美元。

Ø净利润预测：2019H1公司净利率达到27%且仍有升高趋势，后续由于商业化收入增长，净利率可能根据订单收入结构的变化有所波动。当前国内小分子CDMO龙头企业净利率普遍在20%-30%，假设生物药行业增速放缓后，公司业务成熟时的净利率稳定在25%左右。则50-60亿美元的收入能够对应的净利润约为12.5-15亿美元左右。

Ø合理市值预测：对比小分子CDMO，未来生物药CDMO行业较成熟后市场增长约也会稳定在10-15%左右。当前全球小分子领域CDMO行业平均PE约在20-30倍。且Lonza、Catalent等龙头公司目前PE相对较高，由于生物药相对小分子药物技术难度、壁垒跟高，我们假设未来药明生物业务成熟后给予25-30倍PE，则对应未来成长的市值约可达到350-450亿美元。

50亿美元收入的CDMO公司可以实现吗？

当前行业的增速大约在15-20%左右，而Lonza现在CDMO收入大约为12亿美元，假设Lonza大分子CDMO业务未来每年以平均15%的行业增速增长，到2030年其CDMO业务约可以达到50亿美元收入的规模体量，如果考虑到外延并购则会更高。而药明生物业务更多样，研发端、疫苗、双抗、ADC均能带来增量，未来应具有更大的成长空间。

从项目数量上来看，50亿美元收入需要多少项目的支持？

我们假设50亿美元的收入中商业化占比60%，约为30亿美元。如果2030年药明生物能够拥有40个左右成熟商业化项目，则其平均单个项目每年收入需达到0.75亿美元。由于大分子药物生产成本大，毛利率一般相对小分子低一些，假设未来每个商业化项目中药品按80-90%毛利率测算，加上部分商业化项目有5-10%的商业分成，合计平均每个项目的生产价格+分成为销售额的12%。则每个药品的年平均销售额需达到5-6亿美元左右，参考热门的单抗药物当前的销售水平，我们认为该水平是可以达到的。

盈利预测及投资评级

由于公司仅披露综合性项目数量，且综合性项目对公司的盈利持续性影响较高，这里我们主要根据综合型项目的数量以及平均订单进行预测。近几年由于公司的持续扩产，且市场影响力持续加大，推测临床前订单每年的增长数量应保持上升趋势。同时上游项目的不断推进会支持IND后订单保持成比例的增长，同时IND后收入增长速度会逐渐高于IND前收入增速。反应因素以及海外订单、高质量的不断增多会支持公司平均订单金额的上升。另外，我们推测近年随着里程碑、商业化分成费用增长，公司的毛利率将继续保持上升趋势。

根据上述假设，我们预测2019-2021年，公司实现归母净利润分别为9.86、14.57和21.68亿元，分别同比增长56.36%、47.79%和48.75%，对应PE分别为105、71、48倍，维持“增持”评级。

风险提示

①产能扩张低于预期，固定资产高投入影响业绩增长；

②行业竞争加剧，公司市场占有率下降；

③生物药CDMO行业产能扩张加速，行业供给过剩；

④客户竞争激烈，面临客户流失风险。

团队介绍

中信建投医药团队是一支复合型研究团队，集行业经验、产业经验和海外研究于一体，对医药行业研究充满热情。2018年至今，创新提出并践行行业前瞻景气度研究，并全面覆盖各细分行业重点标的。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，毕业于复旦大学，管理学硕士。10 年以上医药行业研究经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致。获2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。执业证书编号S1440517050001。

程 培：上海交通大学生物化学与分子学硕士，7年医学检验+3年医药行业研究经验，2017年加入中信建投研究所。负责IVD、血制品、商业板块，对医疗行业政策和市场营销实务非常熟悉，深度追踪医药流通、血制品、IVD市场信息。

袁清慧：中山大学本科，佐治亚州立大学硕士，曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，专注于创新药及靶向药伴随诊断研究，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

刘若飞：北京大学生物技术硕士。2017年加入中信建投证券研究发展部，主要覆盖疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

王在存：北京大学生物医学工程博士，2017年加入中信建投研究所，负责医疗器械和医疗服务板块，研究勤奋、全面，深度跟踪医疗器械产业趋势和研究成果。

俞 冰：北京大学人体生理学博士，2018年加入中信建投研究所，主要负责CRO、CMO、化学制药等板块，研究系统、踏实，深入跟踪中国新药研发趋势。

阳明春：北京大学药事管理硕士，2019年加入中信建投研究所，主要负责医药政策、医疗信息化等板块，研究系统、踏实，紧密追踪热点时事。

研报信息

证券研究报告名称：药明生物-技术赋能，构筑大分子CDMO国际化平台对外发布时间：2019年11月21日

报告发布机构 中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：贺菊颖，执业证书编号：S1440517050001

研究助理：俞冰

本公众订阅号（微信号：菊颖医药观察）为贺菊颖医药研究团队（现供职于中信建投证券研究发展部）设立的，关于医药行业证券研究的唯一订阅号；团队负责人贺菊颖资格证书编号为S1440517050001。

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