特步国际：短期阵痛过后，仍是行业黑马

原标题：特步国际：短期阵痛过后，仍是行业黑马 来源：格隆汇

机构：银河证券

目标价：5.50港元

我们最近拜访了特步，使我们对公司的新业务发展（例如与WolverineWorldwide的合作）感到更正面。

我们预计核心特步品牌将在19财年保持强劲势头。

我们现时下调了特步19财年净利润的预测，这主要是收购产生的一次性开支，但是特步

的每股盈利仍可在18-21财年实现17％复合年增长率。

上调评级至「增持」，目标价为HK$5.50，基于14.0倍20财年市盈率。

开发Saucony和Merrell的进展顺利

在最近拜访了特步后，我们对其新品牌的发展更为乐观。自2019年3月起公司与WolverineWorldwide合作开发品牌Saucony和Merrell后，特步已开始开发满足中国消费者特定需求的产品。Saucony的进度好于我们的预期，因特步已在天猫上销售某些产品。由于它是一个针对跑步运动的品牌，我们预计这个品牌与核心特步品牌将有较大的协同效应。而这两个品牌将可共享营销资源，例如赞助马拉松比赛。公司将在20财年在中国大城市开设30至40家Saucony商店，并会观察该品牌会否能为分销商带来盈利。户外品牌Merrell将采用类似的开发方法，但开设的商店较少（20至30家）。特步指出，户外产品在中国仍是较小众的市场，因此该业务的扩张速度不会像核心特步品牌和Saucony那样进取。

Palladium的表现良好，可为K-Swiss换取发展的时间

早在2019年5月，我们对公司向E-landFootwearUSA收购品牌（K-Swiss、Palladium和Supra）持谨慎态度，因为我们认为该交易将在短期内影响财务表现。现时我们认为，对财务的影响已被市场消化，并反映于股价上。更具体而言，现时预计与该交易相关的19财年一次性成本约1亿人民币。由于特步将重点放在K-Swiss和Palladium上，公司将产生约6,500万人民币与Supra相关的减值开支。至于运营方面，特步最近关闭了K-Swiss在中国内地的所有销售点，这是改造该品牌的第一步。在之后的一段时间，K-Swiss将在中国重新推出，引进日韩设计师设计的服装产品，定位更为时尚。我们认为，因为Palladium已有盈利，其增长可抵消短期内重组所带来的影响。管理层表示，未来两年将开设100-150个销售点。特步的分销商已表达了对销售Palladium产品的兴趣。在这情况下，管理层重申这两个品牌营业利润方面或可达到收支平衡。

在19财年受一次性项目影响后，有望恢复增长

特步的核心品牌的同店销售增长在19财年三季度（2019年7月至9月）同比增长约10％，增速略为放缓。但同期的整体零售额（包括电商）同比增长约20％。因此我们预计，特步核心品牌的收入将在19财年实现约20％同比增长。我们将19财年每股盈利下调9.3％，主要是反映与收购相关的一次性项目的影响，但我们仍预计特步的每股盈利在18-21财年录得17％复合年增长率。

考虑到更佳的风险回报率，升级至增持

我们将目标价略微下调至5.50港元，以反映盈利预测的变动，而我们的目标20财年市盈率维持14.0倍（较一年平均水平高一个标准差）。尽管盈利预测下调了1–9％，但我们认为特步的估值已变得吸引。考虑到中期而言的盈利增长，目前11倍20财年市盈率的估值并不昂贵。升级到「增持」。主要下行风险来自「双11」促销活动销售额差于预期。