海通证券：现在布局 岁末年初行情不会缺席

　　来源：股市荀策

　　核心结论：①参考历史，无论从季节规律还是牛市节奏来看，行情的低波动都不可持续。目前基本面数据和政策面信息看，先小下蹲再向上突破可能更大。②如果出现小下蹲只是波动风险不是系统性下跌，收官战的重点是布局岁末年初乃至牛市主升浪行情。③行情向上时，低估高股息的银行地产望先行，科技和券商的空间及持续性更好。

　　9月以来市场窄幅震荡，我们在前期周报《如何走出困局？-20191027》与《等待转机-20191103》中分析过，当下低波动的行情不可持续，市场终将选择方向。我们认为先小幅下蹲再向上的可能性偏大，也可能小幅盘整后直接向上，整体上着眼岁末年初行情甚至明年全年，年内剩余时间是个布局期。

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　　收官战重在布局后面行情

　　季节规律：岁末年初行情不会缺席，现在布局。临近岁末，投资者开始关注岁末年初行情。我们在上周周报《等待转机-20191103》中回顾过2001年以来A股岁末年初的行情，发现各年差异较大，行情有早有晚，但从未缺席。回顾历史，行情最早11月中启动，最晚2月初启动，启动时间早晚往往与上年三四季度行情有关，三四季度行情较好，则启动时间较晚，具体如，2002、2005、2010、2011、2014、2016年，三四季度行情较弱，则启动偏早，具体如2001、2004、2008、2013年。行情持续时间最长96个交易日，最短仅10个交易日，平均为40天（剔除牛市年份，下同）。期间上证综指涨幅最大36%，最小5%，平均16%。

　　岁末年初行情虽然从未缺席，但是借鉴历史，行情启动前市场往往有一波回调。2001年至今岁末年初行情前的回调最早7月份触发，最晚12月触发，持续时间最长63个交易日，最短仅17个交易日，平均为41天，回调期间上证综指跌幅最大27%，最小5%，平均14%。回顾本轮行情， 9月16日上证综指3042高点至今最大跌幅仅5%，借鉴历史上岁末年初行情前的回撤，本次调整幅度还不够。

　　此外，前期上证综指2870点存在一个跳空缺口，A股有句谚语叫“逢缺必补”，从这个角度看，市场向上前可能还要先蹲一下。但是这是形态上的分析，并不绝对，如果出现一些重大利好，市场也有可能直接向上。11月7日商务部表示中美双方“同意随协议进展分阶段取消加征关税”，贸易争端“由加征关税而起，也应由取消加征关税而止。至于第一阶段取消多少，可以根据第一阶段协议的内容来商定”，“如果双方达成第一阶段协议，应当根据协议的内容同步、等比率取消已加征关税”。未来如果中美关系或者国内政策出现重大转机，市场将可能小幅盘整后直接向上。 

　　牛市节奏：3浪初期折返跑后终会加速，现在布局。单纯从牛市的角度看，我们在前期报告《热身阶段的折返跑-20190922》、《布局良机-20190811》等中提出上证综指2733点附近可能是牛市第二波上涨起点，牛市第二波即3浪的上涨需要基本面、政策面共振，初期在确认基本面或政策面变好前市场会有反复。过去两三个月市场经历着3浪初期的折返跑，最终市场向上还需等待基本面和政策面信号。

　　基本面上，10月31日统计局公布的10月制造业PMI指数从9月的49.8%回落至49.3%，低于市场预期的49.8%，创下3月以来新低。11月9日公布的10月CPI同比上涨3.8%，高于预期的3.4%以及前值3%，核心CPI同比继续维持在1.5%，PPI同比下降1.6%，低于预期的-1.5%以及前值-1.2%。PPI向下超预期，核心CPI依旧在筑底，预示着需求疲弱，然而CPI向上超预期可能会干扰货币政策。

　　货币政策上，10月21日LPR利率未下调，11月5日央行下调MLF利率5bp至3.25%，此次MLF利率下调宽松的意义还不够，更多的是缓解市场对10月第4周TMLF缺席的担忧，后续货币政策动向观测时间点是12月6日、12月14日MLF到期续作情况及11月20日左右LPR利率。财政政策方面，9月初国务院常务会议提出根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额度，目前还未得到确切报告具体多少额度，后续需要跟踪具体额度及落地情况。改革方面， 12月初跟踪中央政治局会议，12月中旬跟踪中央经济工作会议。

　　整体上看，目前Wind一致预期显示10月数据相比9月并未明显改善，部分指标如工业增加值可能还边际走弱，如若下周公布的经济数据确实不好，叠加猪价推高CPI干扰货币政策，市场可能借机先下蹲。如此的话，可能需要等12月中公布的11月经济数据企稳，中央政治局、中央经济工作会议明确未来宏观政策偏积极的基调，市场将再度向上，那时岁末年初行情和牛市3浪加速合二为一。

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　　收官战布局时结构更重要

　　季节规律：岁末年初行情往往滞涨的补涨。岁末年初行情有早有晚，但从未缺席。回顾历次岁末年初行情中各个行业的表现，我们发现行情中上涨较多的行业往往是前期涨幅较少的行业，即滞涨的补涨。我们统计了2006-2019年14次岁末年初行情中涨幅最大的五个行业及行情启动前6个月涨幅最小的5个行业，比如今年初的行情从2019/01/04开始至2019/04/08结束，期间涨幅最大的五个行业分别为计算机（59%）、农林牧渔（59%）、电子元器件（51%）、建材（50%）、食品饮料（50%），而从行情开始往前推6个月，即2018年整个下半年，涨幅最小的五个行业分别是医药（-28%）、电子元器件（-24%）、家电（-20%）、基础化工（-20%）与食品饮料（-19%）。电子元器件从跌幅第2跃升为涨幅第3，食品饮料从跌幅第5跃升为涨幅第5。其余各年情况详见表2。今年下半年以来至今（截至2019/11/08）四个多月涨幅最小的五个行业分别是钢铁（-13%）、有色金属（-10%）、建筑（-9%）、煤炭（-9%）与商贸零售（-8%），银行和地产涨幅也不高，分别只有6%与-3%。

　　此外，从单纯的统计规律看，我们在报告《历史上四季度各行业胜率回顾-20191018》中统计过2005-2018年第四季度各行业上涨的概率和平均涨幅：21个行业上涨概率超过50%，其中上涨概率较高的行业为：农林牧渔（79%）、保险Ⅱ （79%）、银行（71%）；所有行业历史平均四季度涨幅均大于0%，其中涨幅居前的行业为：证券Ⅱ（16.7%）、银行（12.2%）、家电（9.8%），银行四季度胜率高。

　　牛市节奏：低估高股息带动指数突破。从牛市的角度看，上证综指2733点很可能是牛市第二波上涨的起点，对应波浪理论的3浪，即牛市主升浪。历史上牛市第二波上涨的时间和空间都会明显大于第一波上涨，具体时段如06/01-07/03、09/01-09/11、14/03-15/02，持续时间12-20个月左右，指数最大涨幅多数在70-180%之间。我们在《银行地产岁末年初多异动-20190926》中回顾了历史最近三次牛市第二波上涨初期的行情，发现均是银行带领指数向上突破：05/10-06/1上证综指自低点到突破前期牛市第一波上涨高点涨幅18.2%，银行同期最大涨幅27.4%。08/12-09/2上证综指自低点到突破前期牛市第一波上涨高点涨幅23.4%，银行同期最大涨幅29.5%。14年下半年尤其11-12月银行大涨52.8%，上证综指36.7%。牛市第二波加速上涨突破前期高点，通常靠银行引领，这次冲破3288点也需要银行启动。

　　此外，回顾历史，岁末年初时银行、地产往往有异动行情，因信贷关联度、估值低高股息的价值属性类似，二者通常联动，代表性时间如12年12月-13年1月、14年11-12月、18年1月。

　　总体上，地产和银行异动的原因是当时估值偏低、前期涨幅少、机构持仓低和政策催化。今年需注意银行地产岁末年初异动的可能性：第一低估值，当前银行、地产板块最新PB（截止2019/11/08）分别为0.84倍和1.40倍，分别对应2005年以来估值从低到高的2.9%和2.9%分位；第二低配置，19Q3银行机构持仓比例为5.5%、房地产为4.1%，分别对应2005年以来持仓占比从低到高的30%、37%分位；第三低涨幅，2019年以来银行、房地产涨幅为27.2%、16.4%，低于沪深300的32.0%；第四政策与事件催化，如前所述四季度政策及改革可能发力。

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　　应对策略：长短兼顾

　　短期备战岁末年初行情。近期市场窄幅震荡，19/09至今上证综指区间振幅为5.2%，对应上证综指高点、低点分别为3042点、2891点。回顾历史，以上证综指作为研究对象，分析指数滚动三个月区间振幅，发现2000年以来上证综指滚动三个月区间振幅均值为21.7%，中位数为17.1%， 19/08-19/10区间振幅为11.1%，处于2000年以来振幅从低到高的分位数为19%，而上证综指区间振幅小于5.5%的情形2000年以来只在17/09-17/11期间出现过一次。由此可见，当前上证综指低波动不可持续，我们认为指数大概率最终会选择突破。如前所述，形态上看市场可能选择先向下再向上，但也可能直接向上，目前数据角度看前者可能更大，后者需要中美贸易谈判出现明显进展支撑。如若先下蹲再上，定性看回撤不会回到8月初起点2733点。

　　我们前期多篇报告分析过，上证综指2733点很可能是牛市第二波上涨的起点，虽然折返跑蓄势是牛市第二波上涨的必经阶段，但不会回到起点那么深。8月初上证综指2733点是中美贸易摩擦恶化、港股大跌、人民币汇率破7、国内经济数据下滑等各类因素叠加下的恐慌低点，目前情绪很难那么低迷。因此市场即便向下空间也不大，反而回撤便是布局机会。无论市场是先蹲再上还是直接向上，最终市场都将向上，相对来看结构上的布局更加重要。岁末年初，地产和银行受益于估值偏低、前期涨幅少、机构持仓低和政策催化，往往会有异动。

　　今年岁末年初同样具备这些条件。这次险资“资产荒”也将成为助推力，资管新规的推出，许多非标债券到期后险资无法再次续作，这压缩了险资配置非标的空间。为保持利润的稳定性，高股息股票将成为险资的较优选择。四大国有行代表的部分公司股息率已经有吸引力。从各个行业的盈利估值匹配度来看，银行和房地产较优，银行PB、ROE分别为0.84倍，11.3%；房地产分别为1.4倍，13.4%。

　　中期科技和券商更优。历史上牛市主升浪上涨的初期往往靠银行带动指数向上突破，但是着眼于整个主升浪，价值搭台之后最终还是成长唱戏。更长视角看风格，2-3年的风格切换已经走在路上，即从过去3年的价值占优走向未来2年的成长占优，即便岁末年初银行地产出现阶段性异动，也只是其中的小波折，详见前期报告《谈风格：风起于青萍之末-20190710》。此外，《牛市第二阶段什么行业最强？-20190730》、《十年一变——中美产业变迁对比-20190822》分析过，牛市主升浪行业间分化以盈利为基准，盈利上升陡峭行业涨幅居前形成主导产业。

　　而每轮牛市主导产业都符合时代背景，“科技+券商”有望成为本轮主导产业。科技股业绩回升的动力是政策红利、技术进步。政策面产业政策向科技倾斜，前期科创板、融资放开等举措将带动VC/PE为科技企业注入增量资金。最新公布三季报数据显示创业板代表科技类行业盈利已经企稳，19Q3/19Q2/19Q1创业板剔除温氏股份乐视网（维权）后归母净利润累计同比为0.3%/-6.2%/-7.5%，扣非后创业板净利润累计同比为46.4%/26.4%/1.2%。11月8日，证监会就修改部分再融资规则公开征求意见，旨在提升包括创业板在内各公司进行再融资的门槛。再融资新规若推出将有利于科技企业进行股权融资，随着5G等新技术的推广应用，科技股ROE将有望得到进一步改善。在19Q3基金重仓股（剔除港股）中TMT市值占比环比大升4.6个百分点至20.6%，仍低于2013年以来的均值22%，目前处于13Q2-Q3水平，而历史最高点为15Q4的32.5%，详见《科技占比明显上升——基金2019年三季报点评-20191025》。

　　随着大股权时代来临，券商业务有望更多元化，成为综合性投行。资本市场增量改革不断推进，并且监管鼓励大行加大对券商融资的支持，券商金融债发行、短融增额，均有利于券商降低资金成本，提高杠杆率，从而提升ROE。券商三季报业绩回升明显，19Q3/19Q2/19Q1归母净利同比（TTM）为25.7%/1.5%/-9.7%，原始值为68.5%/61.3%/93.4%，ROE为6.0%/5.4%/5.2%。

　　风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系恶化。

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责任编辑：陈悠然 SF104