西部水泥(2233.HK)：低估的区域，低估的龙头，给予买入评级

原标题：西部水泥(2233.HK)：低估的区域，低估的龙头，给予买入评级 来源：格隆汇

　　机构：长江证券

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报告要点

 陕西：一个值得被关注的好市场

高集中度下的存量博弈市场。陕西水泥市场呈现四足鼎立格局，排名前四的 西部、海螺、冀东及声威产能占比 75%，集中度较高。此外海螺水泥为公司 第二大股东，两者协同加强将进一步巩固区域稳定的格局；2015 年开始陕西 区域新增产能大幅减少，按照目前产能置换项目，预计 2019-2020 年无新增 产能。此外在环保压力下，区域错峰限产仍在继续，供给端的约束仍将存在。

　　关中城市群建设稳中期需求。复盘历史数据，区域水泥需求表现与人口流入 情况具备较强正相关性，而陕西是西北各省中为数不多的保持人口持续流入 的省份，且近年其常住人口的增速在不断提升；关中城市群建设将支撑区域 中期需求，源于西安等核心城市的需求拉动及区域庞大的交通网建设。从区 域项目开工及规划情况看，未来 2-3 年区域需求有望继续保持增长的态势。

　　 西部水泥：被低估的区域领头羊

产能布局合理，深耕关中陕南。据卓创数据，公司熟料产能 1860 万吨，陕 西占比 81%、新疆占比 15%、贵州占比 4%。其中公司陕西产能主要位于需 求较好的关中以及陕南地区，公司在陕南地区具备绝对优势，将充分受益区 域基建建设；公司贵州的产线则临近贵安新区，需求同样有保障。

借力矿山优势外延骨料业务。2018 年，公司 4 条骨料产线投产，产能合计 700 万吨，并计划 3-5 年内，通过新建项目实现年产能 2，000 万吨。考虑到 公司矿山资源储备充足，将为骨料业务发展提供有利条件，且骨料业务与公 司水泥业务协同，实现下游客户绑定。从国内龙头企业海螺及华新来看，骨 料业务具备较高盈利水平；对标国外龙头，公司骨料业务具备较大发展空间。

期待股价低估之后的价值发现。1）后扩张时代，公司分红率中枢有望提升。 2018 年公司股息支付率从 2017 年的 20.4%下滑到 12.2%，或与公司美元债 到期有关。从中长期考虑，考虑到行业扩张期已过，资本支出有望下行，分 红率中枢有望提升；2）水泥股中估值最低。当前公司 PE 及 PB 均处于历史 底部附近。和同行业其他水泥公司相比，公司估值均具备较明显优势。

投资建议：考虑到区域供需格局向好，水泥价格有望呈现稳中有升的态势， 进一步考虑特种水泥的销量增加以及骨料业务的业绩贡献，我们预计 2019 年公司归属净利润约 20 亿，对应 PE 仅为 2.9 倍，给予买入评级。

风险提示： 1. 陕西基建项目落地不及预期； 2. 区域地产新开工超预期下滑。