“中小企业金融管家”特色标签突出，“三一五”战略擘画高质量发展周期。苏农银行是苏州城区唯一法人农商行，3Q23 总资产约2011 亿，2019-2022 年归母净利润CAGR 为18%、9M23 ROE 高达13.1%（2019：8.7%），盈利能力稳步提升。2021 年，苏农银行确立“中小企业金融服务管家”定位，积极挖掘中小制造业客群、带动民企贷款在对公贷款中占比提升至近9 成。展望新五年，公司适时提出“三一五”战略，通过加强各条线协同和“区域三进”（立足吴江大本营，开辟苏州城区新战场，打造异地机构特色）等子战略支撑，力争做优全行综合效益，迈入新一轮高质量扩张周期。
估值洼地缘何：相较可比同业，公司存在约20%估值折价，“早年关注贷款率偏高”、“业绩增长不出挑不冒尖”两大主观臆断是估值明显低于其他区域性银行的主要原因。
早年纺织业景气向下叠加自身严格认定标准，历史上苏农银行关注率偏高。过去苏农银行纺织业贷款集中度较高（2013 年末峰值为33.4%），2011 年后纺织业景气度下降，叠加审慎的风险偏好（彼时将纺织类贷款一次性纳入关注类），苏农银行关注率高企（2014 年末峰值高达21.77%，2021 年前至少高于同业平均约150bps 以上），对不良风险的表观担忧压制估值表现。
2021-2023 年市场更关注成长性突出、业绩释放快的“小而美”银行，苏农营收、业绩趋势平稳但并不“冒尖”，未能享受估值溢价。历史上苏农银行盈利表现相对平稳，但2021 年以来由于营收增速持续慢于同业（9M23 营收增速为0.5%、落后江浙上市农商行平均约3.2pct），利润增长优势也不突出，市场关注度并不高。
三大预期差支撑2024 年估值修复：更安全的扩表、更平稳的息差和真实优秀的资产质量有望纠偏苏农银行的估值折价。
预期差一：“有进有退”地动态扩表，保证安全前提下信贷景气预计仍将好于同业。扎根民营经济发达的吴江，苏农银行以公司金融、金融市场、零售金融三大板块协同，锚定实体中小客群和个人经营贷扩面（1H23 制造业贷款在总贷款中占比约30%；经营贷在总贷款中占比较2020 年提升5pct 至13%）；同时持续主动优化资产质量结构，单列调优额度，依托优质区域相对旺盛信贷需求及城区渗透空间，在“有进有退，动态扩面”思路下，预计信贷增速仍会领先同业。
预期差二：力避“增产不增收”，息差企稳节奏有望更为领先。① 资产定价下行压力相对小。农商行按揭、涉政敞口天然更低，同时重定价久期短（以1H23 重定价结构测算为1.11 年，江浙农商行平均为1.18 年），尽管比同业更早反映LPR 下调，但经济复苏周期苏农银行定价弹性更高、资产结构优化空间更大，更有望率先受益。② 存款成本改善有空间。2023 年苏农银行对3 年期以上存款报价下调近80bps，下半年或是集中改善时点。综合资产负债两端表现，我们认为度过1Q24 压力最大时点后，苏农全年息差降幅有望逐季收窄、趋势也将较同业更加平稳。
预期差三：没有不良包袱，从严风控、前瞻处置。3Q23 苏农关注率1.27%、较2014 年峰值累计改善超20pct，且过去七年迁徙率均为同业最低、并未拖累实际资产质量；3Q23 不良率也降至0.91%的历史最低值、拨备覆盖率保持443%高位（领先江浙农商行平均26pct），充足的核销资源也能保证尽早处置新发生不良（1H23 年化核销在总贷款中占比仅0.3%）。展望2024 年，扎实的资产质量很大程度上能保障更为平稳的业绩表现。
稳定的管理层内核保障价值再发掘，可关注下阶段分红提升潜力。2023 年12 月，苏农银行董事会完成换届，徐晓军董事长、庄颖杰行长均顺利连任、最大程度上保障了经营理念的一贯执行。而苏农资本短期无压力（3Q23 核心一级资本充足率10.3%、距监管底线2.8pct）、业绩释放高位平稳，若假设2023 分红率持平于2022 年水平、DPS 将提升至0.2 元，延续2020 年来逐年提升趋势；更乐观假设，若分红率分别提升至22%/25%，股息率则将分别升至4.8%/5.4%。
投资分析意见：从估值洼地到价值发掘，苏农银行原本过低的估值预计将伴随预期差修复而逐步上移，上调评级至“买入”。基于审慎考虑上调信用成本、下调息差预测，预计2023-2025 年归母净利润增速为15.8%/15.2%/16.1%（原2023-2024 年预测为22.0%/23.6%，新增2025 年预测）。当前苏农银行2024 年PB 为0.47 倍，综合考虑苏农银行更稳定的业绩表现和板块估值中枢回升趋势，给予0.65倍2024 年目标估值，上调至“买入”评级。
风险提示：经济复苏显著低于预期，需求修复节奏滞后；息差企稳低于预期；苏州城区拓展进度显著低于预期；尾部不良风险暴露。
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